黃奇帆：新形勢下PE支持我國實體經濟發展的思考_風聞

——黃奇帆 CF40學術顧問、復旦大學特聘教授、重慶市原市長

*本文為作者9月5日在“2021全球PE論壇”上發表的主題演講

註釋： 私募股權投資 （Private Equity，簡稱"PE"）；風險投資（Venture Capital，縮寫為VC）簡稱風投。

 導 讀   

在我國碳中和、新基建及雙循環背景下，PE 行業已融入國民經濟主戰場，對支持科技創新發揮着重要作用。主要體現在以下三方面：

**第一，VC/PE 對促進新基建及雙循環建設起重要作用。**未來，我國需要 VC/PE 促進產業升級、補足產業鏈短板，加速產業鏈融合和產業聚集。

**第二，PE 基金對卡脖子關鍵高科技產業發展有重要作用。**這些政府引導基金大多由國家部委、各地政府發起設立，往往上百億，這樣體量的產業基金能在深度和廣度上對產業升級、區域經濟發展起到導向性作用。

**第三，VC/PE 基金對實現碳中和、碳達峯目標意義重大。**未來在新能源、節能節材、電能替代、循環經濟、傳統能源轉型升級、碳技術與碳市場等領域，私募股權基金均可以在資本層面提供支持，有能力的私募基金還可在投後管理中助推被投企業綠色轉型，為其嫁接相關資源。

新形勢下，為促進我國私募股權基金行業更好發展，未來中國應加大開放力度，進一步吸引國際資本投資中國。

首先，中美監管應保持定力，加強溝通。應當看到在當前中美大國博弈的背景下，數據安全、金融安全等同於國家安全。過去幾年中美金融關係大體保持較強韌性，雙方監管部門應該就雙方關心的問題保持溝通，創造良好的合作共贏局面。

其次，最好的投資機會就在中國，要進一步擴大金融開放。中國金融業的開放，在持續增強市場的吸引力，同時國際機構的加入，也會為行業帶來新的活力，有助於金融行業實現更高水平、更高層次和更加健康的發展。

新形勢下PE支持我國實體經濟發展的思考

——2021全球PE論壇的講話

文/黃奇帆

女士們，先生們，大家上午好！

很高興來參加 2021 全球 PE 論壇。當前疫情衝擊世界發展仍處於較大的不確定性中，中國正經歷百年未有之大變局，在雙循環、碳中和、高質量發展的背景下，我就大變局下我國私募股權基金行業發展談一點學習心得，供大家參考。

一、PE行業已成為我國長期資本供給的重要力量

（一）在疫情衝擊的影響下，行業發展態勢良好

過去一年半的時間，疫情影響下全球貨幣金融環境發生了劇變，中美大國博弈在持續深化，給資本市場帶來新的挑戰。後疫情時代，世界經濟陷入一種尷尬局面，即短端流動性充裕，金融市場（尤其是股票市場）迭創新高，但長期投資卻資金不足。經濟學家稱之為“全球流動性陷阱（global liquidity trap）”。據估算，聯合國可持續發展目標（SDG goals）面臨的資金缺口在 2.5 萬億美元，而僅 2020 年一年全球央行的資產負債表就擴大了 9 萬億美元。這些資金主要投資於政府債券，令金融市場短端流動性氾濫。眼下的困局是，全球充斥央行創造的短期流動性，卻極度缺乏長期投資，而世界經濟又亟待長期投資重振，緩解就業、不平等及氣候問題。

當下疫情在全球出現反覆，但中國經濟活力整體在持續恢復，私募基金行業仍保持着較好的增長。

根據中基協的數據，截至 2020 年末，我國私募股權投資基金（含FOF）共 2.94 萬隻，基金規模 9,87 萬億，較 2019 年增長 11.3%。2020 年新增投資案例 1.14 萬個，投資金額 1.18 萬億元，同比增 4.4%，當年新增投資案例金額結束兩年下降趨勢。2020 年當年新增退出案例 6135 個，實際退出金額 6521 億元，平均投資期限 39.9 個月。

創業投資基金上，截至 2020 年末，已備案創業投資基金 1.04 萬隻，基金規模為 1.69 萬億元，較 2019 年末增長 39.8%。2020 年新增投資案例 1.03 萬個，投資金額 2715 億，同比增長 77%，出現大幅度增長。2020 年當年退出項目 1.07 萬個，實際退出金額 3748 億元，平均投資期限 41.69 個月。

VC、PE 行業在疫情期間仍保持着良好的增長，顯示出我國創新、創業活力並未受疫情影響，仍保持着較高的活力。

（二）行業的快速發展，離不開監管政策的支持

自 2013 年私募基金納入證監會監管以來，行業在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮了重要作用。但同時，公開或變相公開募集資金、錯綜複雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為仍有發生。

近幾年，行業加速清退不符合管理人登記要求的管理人，2016 年至今，中基協共註銷約 1.65 萬家不合規機構，其中管理人主動註銷約 2500 家，因登記後 6 月內未備案首隻基金而依公告註銷的管理人約 1.22 萬家，因紀律處分、異常經營及失聯等情形被協會註銷的機構約 1700 家。

整體而言，中基協通過各類現場及非現場的自律檢查，對經營異常的機構進行公示，採用多種方式督導發展，PE 行業質量已出現明顯提升。今年 1 月 8 日，證監會更是發佈了《關於加強私募投資基金監管的若干規定》，標誌着行業進入監管新時代，對行業的健康發展產生了深遠影響。

**二、**在我國碳中和、新基建及雙循環背景下，PE行業已融入國民經濟主戰場，對支持科技創新起重要作用

去年，我們用有力的總量政策對抗疫情的來勢洶洶。而在接下來追求高質量的、“共同富裕”的經濟發展道路上，我們需要更有温度的結構性政策。

自 2018 年貿易戰以來，中美雙方角力不斷，美國對我國關鍵高科技產業的封鎖與打壓並未放鬆，這些高科技領域在被外力限制封鎖的情況下，僅通過市場是很難突破的，需要政府引導行業發展，產業基金是很好的抓手。以長遠目光看，即使沒有中美貿易戰，中國要邁過中等收入陷阱，發展高科技產業也是必由之路。沒有私募基金，沒有風險投資基金，沒有資本市場，高端產業是難以發展的，資本力量推動的科技進步成為巨大生產力的體系也是難以出現的。

（一）VC/PE對促進新基建及雙循環建設起重要作用

去年年底，劉鶴副總理曾在詳解加快構建雙循環背景、內涵及其實施路徑的文章中提到要“深化改革、擴大開放、推動科技創新和產業結構升級”，“對金融體系進行結構性調整，大力提高直接融資比重”。目前 VC/PE 已經成為了我國支持科技創新的中堅力量，資料顯示當前科創板上市企業，超 80% 企業背後有 VC/PE 的支持。

未來，我國需要 VC/PE 促進產業升級、補足產業鏈短板，加速產業鏈融合和產業聚集。**在具體領域上，新基建有望成為未來經濟增長的新支點，**5G 基建、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網等領域存在很多優質賽道，VC/PE 可以與政府一起，共同推動行業發展。

（二）PE基金對卡脖子關鍵高科技產業發展有重要作用

相關數據顯示，截至 2020 年底，我國母基金管理總規模 2.78 萬億元，其中政府引導基金 2.2 萬億元，市場化母基金 5800 億。2020 年下半年我國大型政府引導基金繼續成立，其中有 885 億元規模的國家綠色發展基金、500 億元的中國文化產業投資母基金、707 億元的國企混改基金，這三支國家級母基金規模共計 2092 億元。這些政府引導基金大多由國家部委、各地政府發起設立，往往上百億，這樣體量的產業基金能在深度和廣度上對產業升級、區域經濟發展起到導向性作用。目前最典型的案例就是 2014 年成立的國家集成電路產業基金，也只有大基金這樣的長期、穩定、低成本的資本扶持，才能支持我國在當前背景下，實現半導體產業的彎道超車。

（三）VC/PE基金對實現碳中和、碳達峯目標意義重大

最近十餘年，ESG 投資憑藉其獨特的“風險-收益”屬性，逐漸發展成一種市場普遍認可的投資風格。其更強的抗風險能力和更高的長期收益性被大量學術研究和投資實踐所證實。對 ESG 投資的觀念也發生了從“為什麼”到“為什麼不”的轉變。主權基金、養老金、保險資金、家族辦公室等長期資金對這一投資風格具有強烈偏好，而這些機構都是私募基金重量級的投資人。

除了來自投資人的推動，ESG 投資在私募基金領域興起的背後是對經濟、金融、投資幾個相關議題的反思。

**一是對企業經營目的的反思。**以“利潤最大化，從而實現股東（shareholder）利益最大化”為企業唯一目標的西方傳統觀點不符合當前社會發展大環境。除了股東（shareholders）以外，企業也應向其他利益相關者（stakeholders）負責，包括員工、顧客、供應商、社區等。也就是説，企業在追求經濟效益的同時，也要兼顧社會效益。

**二是對企業價值評估方式的反思。**投資者單純靠財務數據評估企業價值已遠遠不夠，容易遭遇“黑天鵝事件”。據統計，1975 年標普 500 指數成分股市值的 83% 來自有形資產，而 2015 年市值的 84% 來自無形資產，包括信譽、品牌、利益相關者的信任、風險管理和可持續增長能力等“軟實力”。ESG 表現良好的公司經營穩定度和品牌聲譽更好，公司的長期價值更高。

**三是對投資組合理論的反思。**20 世紀 50 年代建立的投資學基石——現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）從風險和收益兩個維度勾勒了著名的有效前沿曲線（efficient frontier）。落在這條曲線上的投資組合被認為是最有效的：實現了在既定風險下的最高回報，或是既定回報下的最低風險。然而，隨着環境等社會問題逐漸成為人類社會共同關注的重大議題，學者們開始反思金融投資經典理論對 ESG 關切的缺失，並且試圖將 ESG 作為第三個維度加入“風險-收益”二維投資組合目標。一些學者已經通過蒐集影響力投資數據，嘗試構建“有效影響力前沿曲線（efficient impact frontier）”。

我國雙碳目標的實現不僅是應對氣候變化的大國擔當，更是我國實現高質量發展、構建人類命運共同體的重要舉措。雙碳目標問題是一個系統性問題，重點在能源，但卻非是單純的能源結構調整，還涉及到社會經濟的其他方面，如交通、工業、建築領域。

**未來在新能源、節能節材、電能替代、循環經濟、傳統能源轉型升級、碳技術與碳市場等領域，私募股權基金均可以在資本層面提供支持，**有能力的私募基金還可在投後管理中助推被投企業綠色轉型，為其嫁接相關資源。

三、在基金的“募投管退”上，中國仍存在一些亂象需要解決，有一些國際經驗值得借鑑

（一）資金募集上，我國缺乏長期資本

一般高科技創新企業成長大致可以分為三個階段。第一階段是“0~1”，是原始基礎創新，是原始創新、基礎創新、無中生有的科技創新，需要的是國家科研經費、企業科研經費以及種子基金、天使基金的投入。第二階段是“1~100”，是技術轉化創新，是技術創新、基礎原理轉化為生產技術專利的創新，需要建立各類小微企業，在各種科創中心、孵化基地、加速器做好技術轉化創新工作。第三階段是“100~100萬”，是大規模生產力階段，金融服務重點是各類股權投資機構跟蹤投資、企業 IPO 上市或者大型上市公司收購投資以及銀行貸款發債融資等。

**在“0~1”及“1~100”發展過程中，企業通常很難拿到銀行的貸款支持，這就需要 VC/PE 提供一些長期資本與企業共同成長。**但現實情況中部分 VC/PE 還拿着一些槓桿資金甚至非法集資做着明股實債的業務，與行業發展背道而馳。

**在解決 VC/PE 行業長期資本不足的問題上，我們可以參考一些國際經驗。**以美國為例，截至 2020 年底，美國養老金總規模達 37 萬億美元，公開資料顯示，2018 年美國養老金約 43% 投資於權益市場，其中約 25% 投資於私募基金，成為了行業支柱資金來源。2020 年末，中國私募股權投資基金各類投資者合計出資 9.42 萬億，其中養老及社保基金為 535.23億，佔比 0.6%；創業投資基金投資者合計出資 1.1 萬億，養老及社保基金出資金為 57.11 億，佔比 0.4%。對於中國而言，我們還有大規模的養老及社保基金未得到有效利用。

（二）項目投資上，一些以圈錢為目的的企業仍普遍存在，機構應強化自身專業能力

過去我國資本市場出現過一些不對提升自身企業價值感興趣，只以圈錢為目標的企業，這些公司常常以精美的PPT加聽起來不錯的故事説服投資者跟進，部分投資者也在沒有進行詳盡的盡職調查後就參與其中，然後上當受騙。科研創新項目的投融資一定要做好盡職調查，這裏我談幾點建議：

**一是緊抓企業運營的實際經營情況。**如基金公司在發現企業有超越行業平均水平的的財務信息時，應從公司的商業模式、經營效率等方面找到合理解釋，如果難以得到滿意答案，可能就意味着風險。

**二是多實地調研，多與企業普通員工交流。**行業常常出現投資人在看項目時僅重視與高管的交流，而忽視了企業實際的狀態，一家企業是不是朝氣蓬勃、欣欣向榮需要從普通的員工上看活力。

**三是多瞭解競爭對手及客户合作伙伴。**一個企業好不好，競爭對手的情況具有很好的參考意義，可以更容易的看到項目的優勢及不足。同時，客户的質量及合作伙伴也能側面反映出企業的水平，對相關的合同的審查可以有效防止造假的產生。

（三）項目退出上，行業應更有耐心陪企業成長

**退出難一直是困擾中國 PE 行業的重大難題，**除傳統上市 IPO 外，2020 年 12 月，證監會正式批覆同意在北京股權交易中心開展股權投資和創業投資份額轉讓試點，給行業帶來了新的機遇。北京落地的 S 基金份額轉讓試點，將對全國各地產生積極的示範與帶動作用。

S 基金的發展有助於拓寬股權投資和創業投資退出渠道，將形成行業“募投管退”良性循環的生態體系，促進金融與產業資本循環暢通。

四、加大開放，進一步吸引國際資本投資中國

（一）中美監管應保持定力，加強溝通

近兩年，美國頻頻在金融領域動用泛政治化的“行政令”對華髮難，或將中國重點行業、目標企業或機構列入實體制裁名單實施資產管制，或發佈中長期融資禁令禁止進入美國資本市場融資。特別是去年 5 月，美國參議院一致表決通過《外國公司問責法案》，規定在美上市的外國企業如連續三年未按要求披露相關信息，將被強行要求退市。一時之間，中美“金融脱鈎”論再度響起，PE 行業特別是一些美元基金加劇了中美資本市場脱鈎的擔憂。

**應當看到在當前中美大國博弈的背景下，數據安全、金融安全等同於國家安全。但是國家的一系列政策並不意味着中美在走向金融脱鈎的道路。**美國政府將金融工具作為大國博弈的手段，局部關閉中概股赴美上市，推動中美金融“脱鈎”。如果真的出現脱鈎，中國企業從此不在美國上市，中國企業發展融資受到了損傷，美國資本市場同樣喪失了大批優質企業，對其作為全球金融中心的影響力和地位將造成影響，會是雙輸的局面。過去幾年中美金融關係大體保持較強韌性，雙方監管部門應該就雙方關心的問題保持溝通，創造良好的合作共贏局面。

（二）最好的投資機會就在中國，要進一步擴大金融開放

近年來，我國金融業的開放一直在持續推進，先後批准了超百家外資銀行、保險、證券、支付清算等機構。中國金融業的開放，在持續增強市場的吸引力，同時國際機構的加入，也會為行業帶來新的活力，有助於金融行業實現更高水平、更高層次和更加健康的發展。

另一方面來看，當前高科技產業鏈全球化仍是重要趨勢，中國科技產業發展離不開世界，我們也需要更多的資本投資中國，與全世界一起共建中國。

女士們，先生們！站在“十四五”的開局之年和百年未有之大變局的歷史關口，我國發展繼續行穩致遠的步伐不會放緩，我國產業升級的道路不會中斷，我們對外開放的決心不會改變，我非常期待中國的私募基金行業能更好地發揮自身的作用，為加快構建新發展格局提供動能，助力中國經濟騰飛向前！

謝謝大家。

全球私募和風投交易活動圖，數據截至2021年4月27日