支線航空「規模越大越缺錢」的發展困局_風聞
李及李-李及李数据分析公司创始人-数据驱动，分析导向， 为航空和汽车竭尽全力。2021-09-16 15:27
文 | 李瀚明一李及李
最近我們在上海和香港各請了一位財務方面的畢業生，計劃新建一個和金融業配對的數據分析團隊。作為面試的一部分，我請他們組隊以他們的角度，對比 A 股幾大上市航空公司（除了正在重組的海航以外）。這是他們給我的答覆。我個人覺得寫得相當不錯，業務和財務指標的聯繫非常緊密，和我們之前的系列專題的聯繫也很密切，在這裏分享給大家。
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國航：601111
東航：600115
南航：600029
春秋：601021
吉祥：603885
華夏：002928
各航空公司的業務情況
我們對比了這些航空公司 2021 半年報內的資產負債表中的流動資產部分。
我們可以將款項按性質簡化為 5 類：
現金：例如倉庫裏的鈔票、活期銀行存款都屬於此類。
應收：尚未收到現金的收入——對應「應收賬款」、「應收票據」和「其它應收款」。
預付：提前支付現金的成本——對應「預付款項」
存貨：在航空運輸企業主要為航材；
其它流動資產：主要為待抵扣的進項增值税、遞延所得税等。為了簡化表格，我們在這裏將交易性金融資產、一年內到期的非流動資產、持有代售資產和衍生金融資產等佔總比例較低的資產也一併列入。
我們發現，華夏航空是唯一一家應收款項多於現金的公司。其應收類款項共計 21 億元，佔總流動資產的約 48.4%。這一情況令我們頗感興趣：我們決定對此進行進一步的研究。
我們對業務的理解
根據我們的理解，世界各地的航空公司在向旅客銷售機票時，採取各種各樣的銷售模式。
在面向散客時，先款後票是最常見的——旅客必須先繳納票款，航空公司才會出票。
但在面對大客户（例如機票代理人或企業、政府客户）時，航空公司或許會採用賒賬銷售的形式，此時就會產生應收賬款。
我們認為，決定航空公司應收賬款的原因有兩點：
一般而言，銷售模式類似的航空公司，經營規模越大，應收賬款越大。例如，南航的運輸規模約是吉祥航空的 8.5 倍（吉祥航空 1004 萬人次，南航 8499 萬人次），應收賬款規模是吉祥的 6.8 倍；東航的運輸規模（4431 萬人次）約是南航的一半，應收賬款規模也是一半。
而規模相似的公司，普通旅客越多，應收賬款越少；大型客户越多，應收賬款越多。例如，國航運輸規模和東航相若（3861 萬人次），但是由於國航的大企業、代理客户比東航多，因此國航的應收賬款規模幾乎是東航的兩倍。同理，春秋航空運輸規模和吉祥相近（1114 萬人次），但是春秋擁有極高的直銷比例 + 下游旅行社幫助承擔賬款，所以春秋的應收賬款是吉祥的約五分之一。
這點看來，華夏的應收賬款比例不尋常的高：華夏的總載運人次數為 309 萬人次，是吉祥航空的三分之一，但應收賬款卻是吉祥的兩倍。
我們推測，這反映出華夏航空罕見的高經營壓力——華夏大部分的機票，可能都是 OTA 或者機票代理人出售的。同時，這種情況和高比例的政府補貼（約為 4.9 個億）應收賬款疊加，帶來了華夏航空極高的應收款項規模。
壓力對華夏航空的影響
我們通過「現金循環週期」來衡量航空公司（或者任何公司）的宏觀現金情況。這一指標有四個子指標，分別衡量公司在某一方面的財務表現。
存貨週期：從購入存貨到使用存貨的期間（越短越好）；
應收賬款週期：從銷售貨物到收到貨款的時間（越短越好）；
應付帳款週期：從獲得貨物到交付貨款的時間（越長越好）；
現金循環週期：等於存貨週期 + 應收週期 - 應付週期（越短越好）；
營業週期：等於存貨週期 + 應收週期（越短越好）；
我們在此使用雪球（https://www.xueqiu.com）計算的數據，以便各位參考。
可以看見，華夏航空公司的現金循環週期（67 天）被 93 天的應收賬款週期（等於存貨週期 + 應收週期 - 應付週期）大幅度拖累。與其它航空公司一般可以預收晚付（應收賬款週期小於應付帳款週期，現金循環週期為負數）不同，華夏航空由於其營業結構的原因，呈現出明顯的預付晚收的趨勢。
近幾年，華夏航空的應收賬款回款情況發生了明顯的變化。17 年的時候，42 天可以收到錢；19 年的時候，上升到了 60 天；疫情更是直接使得賬期躥升到了 90 天。與此相對的是，現金循環週期也從 18 天上升到了 60 余天。
這使得華夏航空雖然有高比例的紙面盈利，但卻「生意越大越缺錢」，而需要持續的融資現金流。
瀚明的觀點
兩位新人的能力着實令我驚訝。我們最近在關注支線航空發展難題，兩位新人以其敏鋭的洞察力為我們打開了一個新的視角。
瀚明相信這一情況並非個例：其它未上市的中小航空公司，可能面臨着相似的壓力。這絕非華夏航空個體的問題，而是中國「面向剩下十億人」的航空運輸企業所面臨的普遍困境。
從這兩位新人的視角繼續延伸，我們或許在政策制定上能夠有所改進：
第一個方面，是支線航空發展必須需要社會力量的協助。包括 OTA 和機票代理人在內的機票銷售單位，是否能夠對國內機票銷售流程進行優化，降低航空公司的回款週期？
另一個方面，是我們必須審視支線航空補貼方式的影響。在傳統的貨幣補貼方式之外，是否可以考慮對支線航空公司的應收款項提供政策性保理和/或貼現，降低它們的財務壓力？
「人窮志短，一文錢難倒英雄漢」。筆者相信，降低中小航司應收款項的賬期和現金流壓力，能夠為他們創造更好的營商環境；而在更好的營商環境中，中小航司能夠發揮更大的作用，幫助民航更好服務「剩下的十億人」。