袁志剛 林燕芳 | “美元體系”面臨變革拐點，中國應當如何抉擇？_風聞

袁志剛 | 復旦大學經濟學院教授，教育部長江學者特聘教授

林燕芳 | 復旦大學經濟學院博士研究生

新冠肺炎疫情之前，美元獨霸的國際貨幣體系已經成為全球經濟健康平穩發展的桎梏。國際貿易發展的停滯、國際資本的無序流動所帶來的國際貨幣體系不穩定、全球儲蓄過剩等制約全球經濟穩定發展的逆流，無不與美元獨霸的全球貨幣體系有關。更不用説在特朗普成為總統之後，美國利用美元獨霸的優勢，一味“美國優先”，濫用金融霸權，動輒實施長臂管轄、單邊制裁，擾亂了國際經濟與政治秩序。

新冠肺炎疫情之後，國際貨幣體系大變革的歷史性拐點已然到來。一方面，美國疫情防控荒腔走板，美國政府不得不借助高額的財政赤字與破天荒的貨幣政策刺激來維持經濟平穩發展。破紀錄的政府債務與美聯儲資產負債表擴張，使得美元獨霸的國際貨幣體系格局開始蜕變，美元的信用日益受到世界的質疑。另一方面，歐元區推進的重大變革與中國加快對外開放背景下人民幣國際化的舉措，使得歐元與人民幣可能成為美元潛在競爭者，以往世界貨幣體系中無人可與美元爭鋒的局面正在逐漸改變。總括而言，國際貨幣體系正在向新的“一超兩強”新體系嬗變。所謂“一超兩強”，即美元一超，歐元、人民幣兩強的國際貨幣新體系。

國際貨幣體系的新變化，需要審慎思考中國的戰略選擇。借鑑國際貨幣金融理論與實證研究的最新發展，筆者擬討論“一超兩強”的國際貨幣新格局中我國的戰略抉擇。對於全球經濟金融新秩序，尤其是全球經濟貨幣板塊的失衡與再平衡問題，國內外不同領域的學者和政府人員等都從各自的視角有所關注。但現有觀點很多都偏重於對已有問題的總結與分析，對於未來的趨勢判斷和政策應對，並沒有達成共識。與以往的研究不同，首先，本文將在全景式地梳理當前美元獨霸的國際貨幣體系對全球經濟增長的阻礙作用的基礎上，從“應然”的角度討論國際貨幣體系變革的必然性；其次，從“實然”的角度，通過剖析國際政治經濟形勢的最新發展，從美國維持“美元獨霸”格局的能力與意志、中國與歐洲經濟格局的變化出發，論證國際貨幣體系的變革拐點；最後，提出國際貨幣體系變革中的若干戰略選擇建議。

國際貨幣體系變局的拐點

眾所周知，當今國際貨幣體系的核心特徵是美元獨霸。圖1顯示了在全球疫情暴發前的2019年，美元在國際貨幣體系中的地位。美元在國際貨幣體系中的地位，遠遠超過其在全球實體經濟的佔比。從流通手段、價值尺度、支付手段、貯藏手段這幾個貨幣的基本功能來看，國際貨幣體系都是以美元為核心的。作為流通手段，美元在國際外匯交易量佔比超過八成，成為全球的媒介貨幣（vehicle currency）；作為價值尺度，國際貿易中美元計價的貿易份額超過五成，遠超美國在國際貿易中所佔比例；作為支付手段，美元在全球SWIFT跨國支付體系中所佔份額超過四成；作為貯藏手段，近五成的跨國銀行貸款和超四成的國際債券由美元計價，而且六成的全球官方外匯儲備是美元。毫無疑問，當今國際貨幣體系的最顯著特徵是美元獨霸。

但是，新冠肺炎疫情暴發後，國際形勢快速變化，國際貨幣體系的格局演變進入戰略拐點。作出這一重要判斷的依據主要有三個方面：其一，在新冠肺炎疫情暴發以前，國際貨幣體系的深層次結構性缺陷已使美元霸權成為全球經濟健康發展的桎梏，現有格局將無法永遠存續；其二，美國為了維護美元獨霸的國際貨幣體系，需要承擔維持國際貨幣體系穩定的沉重責任，而美國國內的政治極化以及新冠肺炎疫情發生後的天量刺激政策，都將持續削弱美國繼續維持美元霸權的能力與意志；其三，美元缺乏真正的競爭者是美元獨霸格局在2008年金融危機之後得以延續的重要原因，但是新冠肺炎疫情之後，歐元區的重大變革與中國經濟的壯大及對外開放程度的提高，將使得歐元與人民幣逐漸成為美元的兩大強有力競爭者。

（一）當前國際貨幣體系的結構性缺陷圖1不僅展示了當今國際貨幣體系的美元獨霸格局，也體現出了國際貨幣體系根深蒂固的非對稱性。美國在全球實體經濟中的份額遠遠小於美元在國際貨幣體系中的地位，而這種單極的非對稱的國際貨幣體系增加了新興經濟體宏觀調控的難度，推升了跨國資本流動的風險，通過增加新興國家的預防性儲蓄壓低了全球均衡利率，進一步加劇了全球需求不足，降低了全球增長率。從這個意義上講，目前國際貨幣體系已經成為全球經濟健康發展的桎梏。

20世紀60年代末期，在採用僵化的固定匯率制的佈雷頓森林體系下，各個國家經常出現內部平衡和外部平衡的矛盾，各國政府在宏觀調控方面愈發表現得力不從心。經濟學界與政策圈越來越支持這樣一種觀點：在總需求不斷變化的世界裏，市場匯率的快速變動能夠使國家間的進出口價格得以調整，從而達到各個國家的內部與外部平衡。簡而言之，浮動的由市場決定的匯率這隻“看不見的手”足以調節各國總供求，全球政府間的跨國政策協調這一“看得見的手”幾乎是多餘的。自此之後，浮動匯率制主導了後佈雷頓森林體系的世界。但是，在美元依然處於獨霸的浮動匯率制世界中，一切並沒有那麼完美。

雖然與美國相關的國際貿易僅佔世界貿易的一成，但是全世界一半以上的國際貿易卻以美元計價。戈皮納斯發現，國際貿易體系的美元計價導致各國間貿易條件的變化並不是由各國之間的相對匯率決定，很大程度上取決於其與美元的相對匯率。美元的波動帶來了全球貿易的週期性波動，波茲等人的研究發現，美元升值（貶值）1%將帶來全球貿易量下降（上升）0.6%。當全球經濟處於擴張期時，這並不會造成很大問題，但當美元走強、新興市場經濟走弱時，新興市場國家的貨幣當局就面臨一個兩難困境：由於新興市場國家的進出口主要以美元計價，貨幣擴張帶來的匯率貶值並無法有效擴大出口，但是匯率貶值卻帶來輸入性通貨膨脹，迫使貨幣當局收緊貨幣政策。因此，全球貿易的美元計價實際上削弱了浮動匯率的調節能力，改變了新興國家貨幣當局面臨的通脹—產出波動平衡，美元匯率的波動給各國的國際貿易帶來了明顯的外部性。

同樣，美元也主導着全球資本流動，五成的跨國貸款、超四成的國際債券都採用美元計價。當新興國家借入美元計價的債務時，新興國家的美元計價債務給他們帶來了貨幣錯配（currency mismatch）風險。當美元相對於新興國家貨幣升值時，新興國家的債務負擔上升，導致熱錢流出，資本市場下挫，嚴重時甚至引發金融危機。圖2展示了20世紀80年代以來除中國之外的新興市場國家的資本流入與金融危機出現的頻率。新興國家大量的資本流入，預示着未來金融危機爆發概率的迅速上升。高希等人的研究也證實：在新興經濟體，1/5的資本流入激增都以金融危機終結，而且在經歷了資本流入激增後，新興經濟體發生金融危機的概率是發達經濟體3倍以上。另外，美元匯率波動加劇了全球資本流動的波動，正如雷伊所指出，在資本賬户開放的情況下，美聯儲的貨幣政策通過國際金融市場對新興國家有顯著的溢出作用。克里希那穆提和勒斯蒂格更是一針見血地指出：全球金融週期就是一個美元週期。美元獨霸的國際貨幣體系加劇了全球資本流動的波動，嚴重威脅新興市場國家的金融穩定，跨境資本流動的動盪與不可持續都降低了全球潛在增長率。

為了降低美元匯率波動對經濟的負面影響，越來越多的新興經濟體偏好更少彈性、盯住美元的匯率制度，圖3清楚地展示了這一趨勢。後佈雷頓森林體系遠非一個浮動匯率主導的貨幣體系，大量國家，其GDP佔全球GDP70%以上，以美元為錨，實際上實行盯住美元的匯率制度。同時，新興市場國家為了預防美元波動所帶來的金融風險，開始積累大量的美元外匯儲備。鉅額的預防性儲蓄導致“全球儲蓄過剩”，加劇全球產能過剩，對全球均衡利率造成結構性下行壓力，全球面臨陷入普遍性的“流動性陷阱”的危險。尼克松時代的美國財長康納利曾説過這樣一句名言：“美元是我們的貨幣，卻是你們的難題（The dollar is our currency, but it is your problem）。”由於這些深層次結構性的缺陷，長遠來看，美元霸權已經成為全球經濟健康發展的桎梏，將無法永遠存續。我們也應當清醒地認識到，當前全球貨幣體系結構性缺陷的根源，在於美元獨霸所帶來的極端不對稱性，因此任何單極的國際貨幣體系都已不適合經濟日益多極化的當今世界。符合未來世界潮流的將是一個更加多極化的國際貨幣體系，而不應是以另一種貨幣霸權來替代當前的美元霸權。

（二）美國維繫“美元獨霸”的能力與意志美元在國際貨幣體系中的主導地位，使得美國能以更低的成本、更少的限制借入資金，這賦予了美國“過度的特權”（exorbitant privilege）。古爾欣加斯和雷伊發現，由於美元在國際貨幣與金融體系中的核心地位，美國實際上成為世界的銀行與風險投資者。美國持有的國外資產更多的是直接投資與股權投資等風險資產，其收益率較高，而美國的外部負債則更多的是低風險的債務，其收益率較低，美國所持有的國外資產收益率比負債成本平均高出2%~3%。艾興格林則進一步指出了美元霸權與“過度的特權”之間存在的內在關係。凡事都有兩面性，美國在享有眾人矚目的“過度的特權”的同時，也潛在地承擔了維護現有國際貨幣與金融體系的穩定這一沉重的責任。在《過度的特權與責任（exorbitant privilege and exorbitant duty）》一文中，古爾欣加斯等人分析了美元霸權所帶來的利益與責任：“美國不僅僅是世界的銀行，還是世界的保險提供者，二者是一個硬幣的兩面。”

在世界經濟一片繁榮時，資本持續流入新興經濟體，全球資產價格上升，美國持有的國外資產收益率上升，美國享受着作為全球銀行所帶來的“過度的特權”。但是當全球金融體系陷入動盪，經濟陷入蕭條時，美國則向全球其他國家提供“保險”：美國持有的國外風險資產價格下跌且國外匯率下跌，而國外投資者所持有的無風險資產——美元債券則價格上漲。簡言之，在危機中，由於美國持有的國外資產價格下跌、國外負債價格上升，因此美國實際在向全球進行財富意義上的轉移支付。在2007—2009年國際金融危機期間，這種財富轉移達到美國GDP的19%。美國在享受特權的同時，即便出於自身利益的考慮，也必須承擔維護美國金融體系與全球金融體系穩定的責任與利益付出。

20世紀80年代以來全球化在貿易與金融領域不斷深化，全球對安全資產的需求不斷上升，而美國則是全球安全資產近乎“壟斷”的提供者。圖4直觀地展示了全球安全資產的需求上升。20世紀80年代以來，美元儲備佔全球GDP的比例持續上升，而美元儲備主要投資於美國國債等安全資產以及由私有部門創造的資產抵押貸款債券等“準安全資產”。對美元安全資產的強烈需求使得美國金融機構或美國政府能以極低的利率發行大量債務，而這種“過度的特權”刺激了美國金融機構信用擴張和銀行體系的高槓杆，過度的信用擴張與高槓杆正是金融危機的根源。一言以蔽之，“過度的特權”削弱了美國金融體系的約束，加劇了金融體系的內在不穩定性。

眾所周知，2008年全球金融危機源於美國的房地產泡沫，催生房地產泡沫的信用資金則來源於房地產抵押貸款債券的發行。伯南克等人指出，對美國房地產抵押貸款債券“無盡”的需求恰恰來自新興國家迅速增長的外匯儲備。在政府方面，“過度的特權”給予了美國政府低成本借款的優勢，削弱了美國政府的財政紀律。1968年耶魯經濟學家特里芬提出了著名的特里芬難題：在佈雷頓森林體系下，美元與黃金的兑換比例是固定的；伴隨着全球經濟增長，對美元的需求不斷上升，當美元發行隨之增加時，美元就無法永遠與供給不變的黃金保持固定的兑換比例，美元與黃金的兑付危機必將出現。預言式的特里芬難題預測了1971年佈雷頓森林體系的解體。當今全球金融體系面臨着新的特里芬難題：隨着全球經濟的增長與全球化的深化，對美元安全資產的需求不斷上升；雖然美元不再綁定黃金，但是美元安全資產的生產必然伴隨着美國私有部門或公共部門的槓桿率上升，而槓桿率上升正是一切金融不穩定之源；簡言之，“過度的特權”以美國與全球金融市場的穩定為基礎，但是“過度的特權”卻在不斷侵蝕美國與全球金融體系的穩定。

新冠肺炎疫情暴發以來，基於美元的國際貨幣地位，美國的貨幣與財政政策缺乏制約。當疫情趨於失控，美國唯有依賴寬鬆貨幣政策維持經濟的基本運行，美元超發也愈發失去控制。急劇膨脹的美聯儲資產負債與政府國債規模清楚地詮釋了這一點。在2008年金融危機之前，美聯儲的資產規模僅有8000億美元左右，金融危機後經過三輪量化寬鬆，美聯儲資產規模膨脹至45000億美元左右，後來的貨幣政策正常化過程又將資產規模降至38000億美元左右。新冠肺炎疫情暴發以來的短短三個月內，美聯儲資產規模急劇膨脹，已經達到70000億美元的規模。美國國家債務的膨脹則更為驚人。據美國國會預算辦公室估計，2021年的財政赤字將達到GDP的18%，是二戰結束後年度最高的財政赤字水平。在2020財政年度，美國國債水平為GDP的99%；在2022年，將突破近百年來美國國債的最高水平；而二戰結束時的國債水平為GDP的106%。美元作為全球軸心貨幣的信用正遭受着全世界的拷問，國際貨幣體系危機隨時可能爆發。

美元霸權還左右了美國國內的分配機制，在美國內部形成了贏家和輸家。主要贏家是“過度的特權”的受益者，即金融機構和跨國公司，輸家則是利益受損的製造商和僱傭工人。對美元的過盛需求導致美元實際匯率高估，提高了美國出口商品價格，減少了國外的需求，從而導致製造業的收入和工作機會減少。貧富分化加劇了社會分歧，導致了政治分化，在受影響最嚴重的“鏽帶”州，許多公民在2016年紛紛投票支持特朗普。可見，“過度的特權”使得美國越來越難以實現更加平衡和公平的增長，收縮“美元霸權”的國內政治壓力也將越來越大。美元霸權所帶來的“過度的特權”與製造業迴流美國，二者無法兼得。無獨有偶，百年前的大英帝國也曾陷入類似困局。第一次世界大戰中，英國為了控制黃金流出，退出了行之有年的金本位制度。1925年，為了鞏固英國全球金融霸權地位，時任財政大臣的丘吉爾恢復了金本位。凱恩斯在《丘吉爾先生政策的經濟後果》一文中，強烈質疑丘吉爾恢復金本位的政策，指出高估的匯率將打擊英國出口競爭力，造成嚴重的失業問題。事實也證明了凱恩斯的先見之明。

總而言之，“過度的特權”的誘惑削弱了美國維護全球金融體系穩定的能力，不斷侵蝕“美元霸權”的基礎。與此同時，“過度的特權”也造成美國國內貧富分化，由此產生的民粹主義政治動搖了維護美元霸權的國家政治意志。

（三）美元的競爭者——歐元與人民幣

前文探討了“美元獨霸”的全球貨幣體系的深層缺陷，美元獨霸的狀況已經存續多年，並無實質性變化。其中，一個重要原因在於美元缺乏真正的競爭者。但是，隨着中國和歐盟經濟的重大變化，歐元與人民幣正在成為美元的真正競爭者。

歐元區的人口略大於美國，經濟總量約為美國九成，出口規模超過美國，擁有高度發達的金融市場，以及完善且專業的中央銀行制度。歐元本應是美元的強勁競爭者，然而，歐元區成立之後，歐元並沒有對美元的國際貨幣地位產生任何威脅。圖5顯示了全球各國央行外匯儲備中美元與歐元的佔比。歐元雖然取代了德國馬克與法郎，但是歐元在全球貨幣體系中的地位並沒有得到顯著的提升。在歐債危機後，歐元的地位更是江河日下、日漸式微。歐債危機暴露了歐元作為美元競爭者的“阿喀琉斯之踵”：歐盟財政難以一體化，無法提供與美國國債類似的全球安全資產——歐盟統一財政基礎上的債券。

而為抗疫出台的歐盟復甦計劃將有望徹底逆轉這一局面。該計劃的核心內容是歐盟發行7500億歐元的共同債券，成立一個“復甦基金”。基金中的3900億歐元是無償撥款，其餘3600億歐元則是以低息貸款的形式發放。歐盟各國對以歐盟名義共同舉債一事達成共識，標誌着歐盟財政一體化邁出了堅實的一步。尤為重要的是，與美國國債相媲美的全球安全資產——歐盟債券已經嶄露頭角。歐盟復甦計劃也將一掃歐債危機以來歐盟財政政策乏力的陰霾。近來歐元的走強，也體現了國際金融市場對歐元區經濟更為樂觀的預期。履霜堅冰至，7500億歐元的歐盟復甦計劃極有可能成為歐元區財政一體化的里程碑式事件，一舉扭轉歐元在國際貨幣體系中的頹勢。

促進一種貨幣的國際化，主要有兩個途徑：一是在國際貿易中更多地使用該貨幣，美元之所以成為國際貿易中的結算和定價貨幣，其中，美國作為全球貿易大國和最大的消費市場起到了至關重要的作用。二是由國際金融市場推進該貨幣的使用。很難想象，如果美國沒有一個高度流動性與深度法制化的金融市場，美元還能夠成為全球貨幣。戈皮納斯和斯坦更進一步指出，對於全球貨幣而言，國際貿易中的計價和交易功能與金融市場中的價值儲藏功能是互為補充、相互促進的。這也是為什麼在國際貨幣體系中，美元同時在國際貿易與國際金融領域佔據主導地位。由此可見，推進人民幣的國際化需要從國際貿易與金融兩個方向同時進行，二者不可偏廢。

中國過去嚴重依賴銀行貸款以及出口導向型的經濟增長模式，極大束縛了從國際貿易與金融兩個方向推進人民幣國際化的成效。當然，中國經濟的增長模式也正在發生重大變化。在2008年之後，中國經濟增長開始依賴國內需求的增長，2018年最終消費對GDP增長的貢獻率達到76.2%，資本形成總額的貢獻率為32.4%，貨物和服務淨出口貢獻率為-8.6%。中國經濟增長以內循環為主、國內國際雙循環相互促進的新格局的打造，意味着中國龐大的內需市場正在成為人民幣在國際貿易領域推進國際化的戰略基石。隨着金融市場的制度建設與開放的加速推進，中國金融市場的深度與廣度也與日俱增。中國經濟這兩個重大結構性變化，預示着未來十年人民幣國際化的戰略機遇期已經到來。

綜上，在新冠肺炎疫情的衝擊下，美國繼續維持美元在全球貨幣體系中的霸權地位已經力不從心；為抗疫出台的歐盟復甦計劃標誌着歐盟財政一體化邁出了堅實的一步，未來有望提供與美國國債具有競爭性的全球安全資產——歐盟債券；而隨着中國經濟增長新格局的形成，金融市場法制建設的加速推進以及龐大統一內需市場的構建，也加速人民幣國際化戰略機遇期的到來。國際貨幣體系的格局演變將出現拐點：美元獨霸的國際貨幣體系格局將逐漸蜕變，“一超兩強”——“美元一超，歐元、人民幣兩強”的國際貨幣新體系逐步浮現。國際貨幣體系中超級貨幣——美元的發行，從完全的“獨立獨行”將向部分受制於歐元和人民幣兩大強勢貨幣潛在競爭局面過渡。從短期來看，美元發行的“紀律性”因外在力量的變化將得到強化；從長期來看，隨着美元的走弱，其功能將由其他強勢貨幣分擔，將避免世界金融體系因美元危機而引發崩解。

穩妥並“於我有利”的國際貨幣體系變革

未來十年，何種國際貨幣體系將最有利於我國乃至世界經濟的平穩發展？筆者認為對中國乃至世界都更為有利的國際貨幣體系變革，應當是由美元獨霸的格局逐漸向“一超兩強”的格局轉變，即在未來相當長的一段時期內美元仍然佔據國際貨幣體系的主導地位，但是歐元與人民幣的地位顯著上升，並形成對美元地位強有力的競爭態勢。

歐元與人民幣的崛起，將形成能夠真正制衡美元的兩強，直接形塑多元化的國際貨幣體系，對未來全球經濟的健康增長至關重要。首先，多元化的國際貨幣體系可以有效緩解全球安全資產缺乏的困境，人民幣與歐元的崛起可以增加全球安全資產的供給，一定程度上有助於扭轉當前困擾全球經濟的低利率現象。其次，多元化的國際貨幣體系降低了跨國資本流動的風險，尤其是美聯儲貨幣政策對跨國資本流動的風險，促進了全球資本的有序流動，進而有助於全球經濟增長健康。跨國資本流動的風險下降將抑制新興經濟體預防性的外匯儲備積累，緩解全球低利率與總需求不足的矛盾。最後，多元化的國際貨幣體系將使全球貨幣金融體系更為穩定。在“美元獨霸”的世界中，全球安全資產由美國供給。不論是美國政府債券，還是美國金融體系所產生的高評級的資產抵押債券，都對應着美國國內政府部門或是私人部門槓桿率的上升，而高槓杆則是金融不穩定之源。更加多元化的國際貨幣體系將抑制美國的高槓杆，進而增強全球金融體系的穩定性。從全球治理的角度來看，多極化的國際貨幣體系在一定程度上還能夠制約美國不負責任政策的持續出台。當今美國政府正是利用其美元獨霸所帶來的“過度的特權”，出台一系列不負責任的貨幣與財政政策，並在“美國優先”思維的主導下動輒發動貿易與金融制裁，製造摩擦，不斷破壞全球化進程並危害世界各國的利益。而競爭性國際貨幣的出現，將對美國形成強有力的制約，避免全局性的逆全球化的出現。未來十年，更為複雜多變的中美競爭將無法避免，人民幣國際化箭在弦上、不得不發，歐元區的復甦及歐元的走強，也將有效緩解美國針對人民幣國際化的戰略壓力。

進一步的問題是，既然美元獨霸具有種種負面影響，為何未來十年仍然需要維持美元一超的格局呢？其實質在於，究竟是一個漸進的還是一個激進的國際貨幣體系調整，對中國的發展更為有利？顯然，一個漸進的國際貨幣體系調整對中國的未來發展更為有利！當今全球金融體系建立在美元基礎之上，短時間內難以輕易改變，這個事實我們必須承認和麪對。

圖6顯示了當今各個主要經濟體之間以美元計價的資本流動網絡。從中我們可以發現，全球金融體系已經形成了一個以美元為基石的複雜網絡，任何激進的國際貨幣體系調整都會導致這一複雜網絡發生巨大震盪甚至崩潰。任何全球金融體系的重大危機都將阻礙世界經濟的平穩發展，導致國家內部矛盾的激化，助長民粹主義政治，逆全球化的勢力將更加難以阻擋。這樣的變化都不符合中國的長遠利益。另外，需要清醒認識的是，美聯儲實際上已經成為全球金融體系的最終貸款人。在2020年3月中旬至關重要的全球金融市場大動盪的兩週時間裏，美聯儲從急於籌資的投資者手中創紀錄地購買了4500億美元的美國國債。在4月份，美聯儲又向歐洲、英國、日本等國外央行發放了近5000億美元的貸款，維持了全球金融市場的穩定。雖然美聯儲的操作遠非完美、存在各種問題，但是相當長一段時間內，世界上並不存在類似的替代性機構或者跨國合作機制發揮美聯儲的穩定全球金融市場的功能。因此，為了維護全球金融市場的結構性穩定，未來的國際貨幣體系的變革必須是一個漸進的而非激進的進程。

從中國自身的發展角度來看，維護國際貨幣體系的基本穩定也符合中國的發展戰略。首先，美元體系的快速崩解必將帶來全球金融體系的劇烈動盪，由於全球並不存在世界央行，世界經濟體系將難以消解如此巨大的衝擊，從而對現有全球經濟與政治秩序造成巨大破壞。動盪的世界政經局勢並不能為中國提供持續發展的良好外部環境。其次，人民幣國際化並非一蹴而就，而需要經歷一個發展過程。在此過程中，中國經濟將進一步在全球佈局供應鏈，實現價值鏈與產業鏈優化，同時實現中國資本走出去。中國資本市場需要持續對外開放，在開放的過程中加強基礎制度的建設，一個漸進的而非激進的人民幣國際化進程是人民幣國際化行穩致遠的關鍵。

國際貨幣體系演變中的中國戰略抉擇

全球新冠肺炎疫情暴發之後，世界政治經濟格局發生巨大變化，人民幣國際化的歷史性機遇已然到來。疫情防控的成功已使中國經濟率先全面復甦。從中長期來看，中美經濟基本面的不同將導致中美貨幣與財政政策的顯著背離。如圖7所示，美國疫情應對的失敗催生了美聯儲史無前例的貨幣寬鬆政策，聯邦基金利率迅速降至零利率水平，新一輪的量化寬鬆政策使得美聯儲的資產負債表規模迅速膨脹到7萬億美元。自疫情暴發以來，特朗普政府與拜登政府已經出台了4次財政刺激政策，總額達到52800億美元，近期拜登政府還宣佈了總額2萬億美元、為期8年的基礎設施建設法案。與2009年金融危機相比，疫情造成的經濟損失約為金融危機的1/4，而歐美財政刺激的規模卻提升了4倍。疫後美國國債快速膨脹，其債務水平已經達到二戰之後的最高水平。雖然債務高企，但是美國國債利息支出佔總財政收入的比例卻處在戰後的較低水平。原因在於，超低的利率顯著降低了利息支出。這也意味着，為了避免利息成本失去控制，美聯儲將在較長時間維持低利率政策。與此同時，美國持續的財政刺激將導致雙赤字——財政赤字與貿易赤字上升，雙赤字將進一步抑制美元匯率。

在新冠肺炎疫苗的推動下，近期美國經濟快速復甦，十年期國債利率由疫情中的低點0.6%升至1.5%以上，美元相對人民幣有一定程度的升值。但是，基於前述的中美經濟中長期的經濟基本面的不同，在未來相當長的一段時間裏，人民幣相對美元缺乏單方向的大幅度貶值基礎。2015年之後，人民幣國際化的最大障礙是強勢美元週期導致的人民幣貶值壓力。人民幣貶值壓力造成資本持續外流，外匯儲備下降使得中國不得不出台一系列管控跨境資本流動的政策。新冠肺炎疫情發生後，人民幣對美元長期貶值的預期消散，這意味着資本流出風險不再成為未來制約中國資本市場開放力度的重要因素。通過資本市場的開放促進人民幣國際化，也將迎來數十年一遇的有利外部環境。

另外，在國際上中國需要戰略上支持歐盟債券與歐盟財政一體化。歐盟雖然邁出了統一發行債券歷史性的一步，但是歐盟債券達成低利率發行將是繼續推動歐盟財政一體化的重大考驗。為了實現低利率發債，歐盟信用需要得到金融市場的認可，即歐盟整體要獲得AAA評級。由於歐盟發行的債券並不具備向單一制國家追索的權利，目前只有歐洲央行能為歐盟債券信用背書。歐洲央行必須大幅擴張資產負債表來購買歐盟債券，以維繫市場對歐盟債券的信心。在歐盟財政一體化的關鍵時刻，筆者認為，我國應該“雪中送炭”，購買歐盟債券，向世界宣告中國對歐盟債券乃至歐盟財政一體化的堅定支持。歐盟財政一體化需要歐盟委員會超越各成員國，獲得直接收税的權力，從而支持歐盟債券。歐盟已經瞄準將綠色環保税乃至碳排放税或者基於高科技企業的數字税作為歐盟的統一税源。

以史為鑑，19世紀末的美國正是通過關税擴大聯邦政府的税源，從而奠定了美元的財政基礎。如果歐盟在21世紀版本的碳税或者數字税上大有作為，實現統一税源，增強歐元區的財政實力，就能徹底扭轉歐元疲軟的命運。可見，全球變暖議題、高科技企業監管與税收議題將和歐盟財政一體化緊密相連，成為歐盟的核心訴求。中國應該在這些議題上，支持歐盟的立場，推動歐盟統一税源的形成。當然，我們也應該清醒地認識到，歐元還沒有根本性地挑戰美元的能力，核心在於歐元區的整體經濟實力弱於美國，尤其是在當代經濟的“制高點”——數字經濟方面，歐盟遠遠落後於美國。歐盟的當務之急是解決歐盟財政一體化難題，消解歐元區的體制性痼疾，贏回歐元應有的國際地位。但是歐盟財政一體化進程任重而道遠，不可能一蹴而就，其成功的關鍵取決於主要歐盟國家的政治意志，我國應在對歐盟政治形勢的客觀評估之上冷靜地選擇對歐元的戰略支持力度。

同時，中國也需要推動國際貨幣基金組織的改革，強化國際金融體系安全網的構建。雖然全球資本流動所帶來的金融風險越來越大，全球金融安全網的核心——IMF卻日趨衰落，圖8顯示其所能調動的資金佔全球國家外部負債的百分比在不斷下降，且遠小於全球外匯儲備的規模。這意味着IMF已經無法承擔全球金融安全網的重任。在當今世界金融風險不斷上升的情況下，中國需要推動IMF的增資與改革。另外，如果IMF的改革受到某些發達國家的阻撓而無法達成，中國需要在亞洲尤其是在東南亞與東北亞地區，推動成立亞洲版的國際貨幣基金組織。該組織的成立有利於中國在為亞洲經濟平穩發展提供公共產品的同時，在該地區率先推動人民幣國際化。

當然，推進新的國際貨幣體系形成的關鍵還在於“做好自己的事”，持續推動人民幣國際化。中國應當加速推進金融市場改革，形成龐大的統一內需市場，夯實人民幣國際化的基石。新冠肺炎疫情之後，預計全球宏觀經濟將出現兩大深刻變化：一是繼歐盟、日本之後，美國經濟也將陷入低利率、低通脹與低增長的陷阱，全球主要發達經濟體全部進入“日本化”陷阱，全球總需求不足的矛盾更趨尖鋭，全球投資無法有效吸收全球儲蓄；二是發達經濟體陷入低利率陷阱，龐大的貨幣政策刺激造成全球流動性氾濫，投資者全球追逐能夠提供合理收益的金融資產，全球金融體系出現“資產荒”。在世界經濟格局發生巨大變化的時刻，人民幣國際化適逢其時。如前所述，人民幣國際化可通過國際貿易與金融兩個途徑加以推動。

一方面，新冠肺炎疫情之前，中國已經成為東盟與日韓最大的貿易伙伴與外需來源；疫情發生後，中國應該通過“內循環”發展戰略，出台更為有力的城市化政策、收入分配政策以形成一個龐大的中等收入羣體，並持續推動國內統一大市場的形成，擴大內需，使得中國需求成為東南亞及東亞地區的“定海神針”。特別是利用內需市場的巨大槓桿，以及RCEP的成功簽訂，加快推進亞洲經貿一體化進程，率先在東南亞及東亞的國際貿易中推動人民幣國際化。

另一方面，在全球陷入“資產荒”之時，中國大力推進金融市場開放與發展也正當其時。新冠肺炎疫情之前，歐美市場提供新的金融資產的能力已經出現趨勢性停滯。圖9顯示，自20世紀90年代以來，美國上市公司數量持續下降，而股票市場市值持續上升的趨勢也於20世紀以來開始消失。新冠肺炎疫情發生後，幾乎所有發達國家央行都將政策利率降至零利率水平，並通過量化寬鬆的方式購買私人部門債券，前所未有的貨幣寬鬆政策也將發達經濟體債券市場的收益率壓低至前所未有的水平。全球極端缺乏能夠提供合理收益率的產品，疫情的暴發將使全球“資產荒” 的矛盾更加尖鋭。這也是全球資產管理巨頭對中國資本市場難以割捨的深層次原因。在日本過去“失去的20年”裏，由於本國金融市場無法有效提供合理收益的金融資產，日本金融機構持續增加美元計價的資產（參見圖10右）。與增持美元資產相對應，日本金融機構也在持續增加美元融資（參見圖10左）。中國應該藉助這一全球大趨勢，堅定保護中小投資者利益，推進金融市場法制化建設，最終推動人民幣國際化。

在人民幣國際化過程中，守住不出現系統性金融風險的底線至關重要。2008年之後，為了維持中國經濟的一定增長速度，中國宏觀經濟中資產負債增長較快，房地產領域的泡沫化有所發展，槓桿率上升過快，金融領域的風險不可忽視。同時，金融體系的改革任重而道遠。當前，中國政府已經高度認識到金融領域改革推進的重要性以及審慎貨幣政策的必要性。在人民幣國際化的過程中，國際資本的流入不可避免。預防資本無序流入造成的金融風險，尤其需要注意兩點：一是防範巨大的國際短期資本湧入房地產市場，形成房地產泡沫，威脅金融體系的穩定；二是防範一些國內企業，尤其是地方融資平台，藉助債券市場的開放與發展顯著加槓桿，致使宏觀槓桿率再度攀升的風險。另外，在大力發展資本市場的過程中，中國商業銀行的規模難以像過去一樣快速增長，甚至還需要作一定收縮。因此，合理把握商業銀行部門的規模來調整節奏，是預防系統性風險出現的重要一環。以日本為例，在20世紀80年代金融市場大發展的過程中，日本就沒有處理好商業銀行部門的合理收縮節奏。債券市場的大發展致使商業銀行的客户大量流失，但是家庭儲蓄仍然淤積於商業銀行部門。結果，商業銀行將資金大量投向房地產部門與風險較高的中小企業，在經濟泡沫破滅後，產生了大量壞賬，危及金融體系穩定。

在人民幣國際化的過程中，人民幣將不可避免地出現一定程度的升值。在此過程中，需要把握好匯率升值與中國產業競爭力的關係。以史為鑑，1985年廣場協定後，日元開始了漫長的升值過程，最終升值近4倍。日元升值導致日本產業持續的競爭力衰退和製造業外移，最終出現“失去的20年”。與之類似，在1987年盧浮宮協議後，德國馬克也對美元持續升值約4倍。同樣匯率升值4倍，但德國至今還是歐洲以及世界的製造業中心。除了日本經濟泡沫破滅之外，出現這種差異的另一個重要的原因在於：歐元出台前，德國馬克就已經成為歐洲各國貨幣的錨貨幣，而在東亞與東南亞中錨貨幣是美元而非日元。

可見，如何在人民幣國際化的過程中，使得人民幣成為東亞以及東南亞國家的錨貨幣，對保障我國產業競爭力至關重要。人民幣國際化是促進中國資本走出去，實現中國在全球範圍內佈局供應鏈，以及優化價值鏈與產業鏈的過程；也是在新一輪全球產業鏈的調整過程中，促進資源配置在全球範圍內實現優化的過程。未來中國貨幣政策的制定，需要發揮人民幣匯率作為相對價格的信號作用，促進中國產業鏈在全球範圍內的優化配置，並推動中國最大的投資與貿易伙伴——“一帶一路”國家及周邊國家的福利改進。同時，人民幣匯率也需要越來越靈活，成為調節中國和這些國家之間資源配置的有效價格信號。

當今世界百年未有之大變局已然到來，美元獨霸的國際貨幣體系的變局也概莫能外。在國際貨幣體系大變革的歷史性拐點，亟待推動“於我有利”“一超兩強”的新國際貨幣體系格局的構建。