專訪職業投資人林志鋒：市場悲觀之時 正是買入價值股的好機會_風聞

來，由於國內房地產投資、實業投資和外資投資的明顯下滑，越來越多的國內投資者產生了對中國宏觀經濟和中國股市的擔憂，投資行為趨於保守。更多的投資者寧願持有現金或者低息的銀行理財產品，也不願意持有股票和股權等權益類品種。然而，面對持續的通貨膨脹，他們卻又擔心貨幣的貶值和實際購買力的持續下降。

面對當前的“投資困境”，投資者應該做出這麼樣的選擇和決策，才能確保家庭資產的保值和增值。為此，筆者對知名的長線投資人、“六年茅粉”林志鋒先生進行了專訪。

筆者與林志鋒先生相識已經有10年。2002年，他從武漢大學新聞學專業畢業後考入深圳海關，端起了很多人羨慕的“金飯碗”。2011年，他出人意料地從深圳海關的正科級領導崗位辭職，投身到自己感興趣的證券投資行業，擔任深圳某知名的陽光私募（私募證券基金投資）管理公司的副總經理。這些年來，他一直秉承着巴菲特先生的“價值投資之道”，長期專注於價值類股票的投資和研究。他於2015年8月以188元的價格開始買入貴州茅台公司的股票，並在之後的6年裏逐漸加倉且重倉持有至今，年均複合回報率達到了40%以上，這個回報率超越絕了同期絕大多數的機構投資者和個人投資者。希望他的專業建議能給廣大投資者提供一些有益的參考。

記者：8月份的相關經濟數據顯示，國內房地產投資、實業投資和外資投資與過往幾年相比都出現了比較明顯的下滑。正所謂“股市是經濟的晴雨表”，面臨這樣的宏觀形勢，個人投資者應該做出什麼樣的選擇，是不是保守一些會更好？

林志鋒：無論宏觀經濟轉好還是轉差，投資都應該保持謹慎和理性，但不是“保守”。事實上，不投資是最大的風險，因為通脹會讓貨幣持續貶值、購買力下降。我所説的“投資應當保持謹慎和理性”，主要包括兩個方面含義：一方面，在投資標的和投資品種的選擇上，投資者要進行理性而審慎的分析，不要盲目投資、人云亦云，否則很容易虧損甚至血本無歸；另一方面在投資的心態方面要保持理性，不要帶着短期投機甚至賭博的心態，而要着眼於中長期的整體收益。更不要受市場整體情緒的干擾而“追漲殺跌”，成為盲從的“羊羣”。

很多人認為宏觀經濟不好就不投資，這實際上是一種誤解，也是一種集體“羊羣效應”的體現，在當前各種良莠不齊的財經和證券類自媒體的影響下，這種“羊羣效應”與以前相比有過之而無不及。我的看法恰恰相反：在通脹無法避免的當下，只有通過積極穩健的投資才能實現資產的保值增值。

我説“認為宏觀經濟不好就不投資”的觀點是不理性的，主要理由有三點：第一，投資要保持逆向思維，當大多數人都不願意投資的時候，投資品種的價格反而比較低，比如市場上的一些藍籌股、價值股的股價相比半年前已經有了30%左右的回落，從長期投資的角度考慮，現在進行佈局，以後的收益率顯然比在市場高點的時候買進更加明智。第二，股票投資更多的時候是在投資個股而不是投資大盤整體，我們從中國經濟過去30年的發展歷程可以發現，由於受益於國內龐大的市場體量和民眾消費需求，整體經濟無論景氣還是不景氣，都存在一批能夠跨越經濟週期、中長期經營業績很好的公司，這些公司的股票給投資者的回報遠遠超過大盤的總體表現。第三，一個有趣的現象是，投資者容易發生虧損、甚至大比例虧損的時候，往往是在大家都對宏觀經濟很樂觀的時候，比如2001年（對中國“入世“以後的樂觀預期）、2007年（投資者樂觀地認為”一萬點不是夢“）和2015年（投資者對“做多中國”信心滿滿）。華爾街著名的投資人彼得.林奇曾經説過“牛市是投資者虧損的主要原因”，因為大多數投資者喜歡跟風，在市場已經很亢奮、整體估值已經很高的情況下，很多人會喪失理性，追漲高價的股票。相反，當市場情緒整體低迷、公眾對經濟後勁缺乏信心時，聰明理性的投資者卻通過果斷佈局優質的投資標的，獲得了更好的中長期收益，因為從長遠看他們在市場低迷時買入股票的成本更低。

不可否認，在國內外各種因素的影響下，目前國內的整體經濟發展遇到了改革開放四十年不曾遇到的困境：整個社會的投資大幅度下降，被房地產綁架的家庭消費徘徊不前，目前“三駕馬車”（投資、消費、出口）中僅有出口的表現比較令人滿意。但是，隨着其他國家的製造業在新冠疫情進入後半段之後的逐漸復甦，我國因早期控制疫情更加有效而帶來的出口優勢也可能逐漸減少。但是我們要看到，作為一個人口13億的消費大國，作為一個人均GDP仍處於10000美元左右的發展中國家，我們不僅目前擁有極其龐大的消費市場，而且擁有未來經濟轉型升級、經濟總量增長的巨大空間。

所以，在目前這樣的時點，以合理的價格買入優質的上市公司股票，從而在中長期分享這些優質公司的盈利增長帶來的持續收益，比過於保守甚至恐慌和悲觀，是更加理性的選擇。

記者：你從2015年以來就一直重倉持有貴州茅台，至今獲得了接近8倍的收益。這種長線思維在A股的投資者中是很少見的。過去6年來，你就沒有關注過其他的公司股票嗎？能否分享一下你的股票投資思路。

林志鋒：説實話，能夠耐心持有茅台股票達6年多時間，是因為我對自己在2015年之前錯誤的投資理念和方法進行了深刻的反思。過去20多年，我參與了1999至2001年、2005至2007年和2013至2015年的三波所謂“大牛市”，但是每次都避免不了一開始時盈利、最終大比例虧損的結果。在這個階段，我和絕大多數的股民沒有什麼區別：深受市場情緒的影響，追漲買高，跟風聽消息，反覆短線交易，倉位隨着市場的亢奮情緒不斷增加，最後當面對市場整體的突然轉向時，受“厭惡損失”心理的影響而不忍心斬倉離場，成為了一些概念股、垃圾股的“休眠股東”。2015年6月中旬開始的股災，讓我不僅喪失了自2013年開始的全部盈利，而且導致了30%以上的本金虧損。

正是上一輪股災的“慘敗”，讓我真正痛定思痛，徹底反思自己的投機行為。我很幸運在幾位長期秉承巴菲特的“價值投資理念”、堅持理性投資的前輩引導下，通過循序漸進的閲讀股票投資的經典書籍和研究A股上市公司的基本面，逐漸樹立了科學的投資理念。我的股票投資走上了正確的道路：將研究的重點從市場行情轉向上市公司，注重對公司質地的考量，從同行競爭對手、上游企業、下游企業（包括終端消費者）、技術壁壘和潛在的替代行業等五個方面入手，全面、深入的評估一家上市公司的競爭優勢，也就是巴菲特所強調的“公司護城河”。在研究公司品質的基礎上，理性地預測公司未來3-5年甚至更加長久的經營業績，在其股價處於估值合理的區間買入並長期持有。

我認識到：買入一家公司的股票，就等於成為這家公司的長期股東。一家公司的內在價值決定其中長期的股價，其應該等於該公司未來所經營產生的總現金流的折現。帶着這樣的理念來買入股票，我感到了從容和自信，能夠在股價短期的上下波動中保持寧靜的心態，並敢於在好公司的股價下跌時堅決加倉，而不是恐慌的斬倉。

在研究行業和項目的選擇上，我堅持只研究業務模式簡單的公司，只研究我有能力觀察到其經營狀況的行業及企業，而遠離那些看不懂的公司，遠離“講故事”和“炒概念”的公司，這讓我在過去6年裏成功的躲開了很多股市上的“陷阱”。

過去六年多時間裏，我之所以一直重倉持有貴州茅台的股票，就是遵循了上述價值投資原則的結果。雖然基本上只拿着茅台公司的股票（其間也曾小倉位持有一些優質的地產、銀行和文化類公司股票），但是我在過去六年裏關注過的A股、港股和美股的上市公司達到近百家，並對其中的一部分進行了比較長期的跟蹤研究。六年來，我沒有發現有其他哪一家公司，具備比貴州茅台更高的“護城河”（行業競爭力）和更穩定的盈利能力。自2015年8月24日至今，貴州茅台的股價累計上漲938%，在A股的2722家有同期上市記錄的公司中，漲幅排名第19位，也就是戰勝了99.3%的上市公司。與A股的幾個主要指數相比，茅台的股價都有明顯的超額相對收益。如果把我持有茅台六年來的總收益率與A股同期的股票型公募基金和私募證券基金比較，其收益率戰勝了100%的股票型公募基金產品（一共468支）和99.96%的私募證券基金產品（一共12942支）。這樣的長期收益率，印證了我這些年來堅持價值投資理念進行投資的正確性。未來，我也將繼續秉承價值投資的理念，可能繼續持有茅台，也可能買入其他優質公司的股票，在價值投資的道路上穩穩地走下去。

記者：今年春節以來，藍籌股、價值股的表現整體不如中小盤股，上證50成分股和滬深300成分股總體表現疲弱，上證50指數和滬深300指數在過去的7個月時間裏下跌了近20%。與之相比，代表中小盤股票的中證500指數和創業板綜合指數則同期分別上漲了17%和下跌了超過6%，總體表現明顯好於價值股。這是不是意味着A股已經進入了新一輪的風格切換？投資者現在買什麼樣的股票比較好？

林志鋒：我不會去關注所謂的“市場風格切換”。那些強調“市場風格切換”的人，基本上都是認為自己可以通過擇時和抓住趨勢來實現對股票的高買低賣而獲利。我們首先來看看所謂的“擇時”，大量的長期研究表明，絕大多數機構和個人是沒有擇時能力的，很多喜歡“擇時”買賣股票的人，要麼賣早了，錯失了大牛股更多的上漲；要麼買早了，被一些股票長期套牢。華爾街著名的投資人、同時擔任耶魯管理學院和哈佛商學院教授的查爾斯.艾利斯（Charles D.Ellis）在他的著作《Winning The Loser’s Game》中提出：要證明一個人有選股能力需要5到10年，而要證明一個人有擇時的能力則需要54年的時間。我和大家分享一個經驗：如果你們和一些投資機構交流時，他們強調自己有超強的擇時能力，並且他們能夠通過這種超強的擇時能力在過往投資中獲得了超額收益，那麼你們基本上可以遠離他們！事實上，反覆擇時交易的人，更加容易受到市場情緒的干擾，也要反覆向證券公司支付交易佣金，他們的長期收益反而遠遠不如那些長線投資者。

接下來，我們談談所謂的根據“趨勢”來買賣股票，這也是我不認可的觀點。市面上那麼多講述所謂“K線理論”、“趨勢交易”、“打敗莊家”的書，都是在教股民通過觀察某支股票的股價走勢和成交量的變化來選擇買點和賣點。但是事實情況呢？有誰通過看這些鼓吹趨勢交易的書、運用其中的“投資秘籍”賺了錢的？從長期看，不是基本沒有，而是根本沒有！一家公司的股價波動只是一種表象，從中長期看，公司股價波動的本質是該公司真實的經營狀況的反映。所以，投資者應當把精力放在研究公司的基本面，而不是觀察公司股價的變化。一個人研究趨勢交易和K線技術3年，與另一個人研究趨勢交易和K線技術3天相比，在對趨勢的判斷上基本沒什麼區別，都是在猜、在賭，對長期的投資收益沒有任何幫助。

那麼，投資者應該買什麼樣的股票好呢？不管是過去還是現在，不管是在A股市場還是在美股、港股市場，要想長期獲利，只有一個方法：買入一家經營優異、長期業績能夠不斷提高、有很強的競爭優勢、能夠跨越經濟週期而不斷發展的偉大公司。投資者們可以從自己的生活和工作入手，細心觀察能夠接觸到其經營和所生產的產品的公司，並進行長期的跟蹤和研究，從而做出是否長期持有的決定。

記者：最近碳中和、新能源、新能源汽車以及其他的一些節能環保板塊比較熱門，這些“朝陽產業”是否代表了A股今後的投資方向？

林志鋒：認為什麼行業、什麼板塊熱門就參與炒作相關的股票，這也是投資者不成熟的主要表現，大概率要虧損。投資上有一個原則叫“不懂不做”，也就是每個人都有能力的邊界，也稱之為“能力圈”。一個人如果離開了自己擅長的領域，他就沒有任何競爭優勢可言，在這樣的領域做投資，虧損是必然的，因為有人比你更加專業。你説的上述這些行業或許代表了未來科技和經濟的發展方向，但是這不一定是我們擅長的領域，所以我寧願錯過，也不去冒險。當然，從學習提高的角度，一個研究者應當通過不斷的學習、觀察和思考，不斷擴大自己的能力圈，等哪一天我真的成為了相關領域的專家，再開始投資，是一點也不遲的。參與熱門行業、熱門板塊的炒作還有一個很大的問題：當你受到市場和媒體的影響開始關注這些股票時，他們大多已經在近期上漲了很大的幅度，估值已經很高了。你在這個時點買這類股票，你的高成本無疑會影響中長期的收益率。

關於投資什麼行業的股票，不少人認為“朝陽產業”（比如高科技類）的股票更值得投資，因為它們代表了未來經濟的發展方向，前景似乎更加光明；而那些“夕陽產業”（比如傳統的金融、製造業和傳統消費行業）的股票相對而言不值得投資，因為這些產業代表着過去的經濟結構，未來發展空間不大了。其實，這種觀點存在着很大的誤解。投資者可以回顧一下自己和身邊其他人的投資經歷，會發現很多對所謂的“朝陽產業”股票的投資，虧損的概率更高，虧損的比例更大。這是為什麼呢？

這其實是一種十分有趣的現象，再次告訴了我們投資不能只靠直覺，而必須依靠理性。我觀察發現，絕大部分的新興行業、朝陽產業有這樣一些特點：一是行業的發展前景、發展方向很不確定，存在不同的技術路徑的可能性；二是行業的內部競爭格局比較混亂，行業集中度很低，企業之間的競爭很激烈，最終誰能勝出很難預測；三是國內的不少新興行業在發展初期會受到相關政府部門的產業政策的很大影響，或者是一些約束，或者是一些補貼，這實際上在一定程度上影響了行業本身的供給總量和需求總量，有時候還會影響企業之間在自由市場條件下的公平競爭。以上這些都大大增加了新興行業和企業發展的不確定性，給投資研究帶來了很大的難度。我發現其實很多投資者在買入這些熱門板塊的股票時，考慮更多的是炒短線、跟熱點，而不是建立在理性研究的基礎之上。

記者：政府有關部門從服務和保障民生的角度出發，提出要推翻“教育、住房、醫療”等困擾公眾的“新三座大山”，這個政策方向對今後投資者的選股思路會有什麼影響？

林志鋒：這是一個很好的問題！近期，有關政府部門在民辦教育（包括各階段的學校教育和校外培訓）出台了很多新的監管政策，在市場上產生了很大的影響。我認為，由於市場和政府之間的博弈，未來教育領域可能還會出台一些新的政策，未來對各類民辦教育的監管可能更嚴也可能變鬆，存在很大的不確定性。對於這種受政府政策影響較大的行業，我自己會選擇遠離，因為無論政府政策是積極的，比如補貼、減税；還是消極的，比如強化監管、加徵税收等，都大大增加了行業發展的不確定性，從而增加了研究的難度。

關於地產行業股票的投資，我建議投資者短期也採取迴避的態度。從宏觀上看，目前中國國內房地產總價值與國民生產總值（GDP）的比例是4.5：1左右，遠遠超過了日本與美國的同期比例，分別為2：1和1.5：1左右，國內的房地產泡沫相對比較大。當然，每個國家的房地產市場都有自己的國情，每個城市的房地產市場也有各自的特點，中國國內的商品房市場從來都不是一個完全通過自由市場的遊戲規則來運行的行業。但是，從目前的房價總體水平和政府的監管意見來看，未來幾年房地產市場的增長空間是不太樂觀的。關於醫療行業的股票投資，這是一個非常專業的研究領域，需要很強的專業背景，我目前的研究能力還不能覆蓋這個專業的行業。做投資要明白“知之為知之，不知為不知”，不要離開自己擅長的範圍而貿然下注。邱國鷺先生在《投資中最簡單的事》中提出，從減少民眾看病費用的角度出發，未來醫改的方向將是進一步壓低處方藥的價格，這是對醫藥行業感興趣的投資者需要長期注意的問題。至於醫療器械行業，我建議大家要留意那些沒有研發技術優勢、只是通過“銷售策略”而擴大市場份額的企業，這從根本上來講不是企業的長期競爭優勢。

記者：你對下一步中國的經濟和社會發展樂觀嗎？

林志鋒：短期來看，目前國內經濟的發展確實遇到了很多前所未有的瓶頸，包括消費增長乏力、固定資產投資和房地產投資放緩、民營企業的整體投資熱情下降等問題。但是我認為，所有這些問題都是發展中的問題，將來一定會在不斷的發展中予以解決。中國市場經濟、法制建設和社會公平正義的不斷向前發展是歷史的必然趨勢，不以任何人的意志為轉移，儘管發展的過程可能出現曲折。經濟學家張五常先生在他的著作《中國的經濟制度》（2008年9月完成）中對中國改革開放三十年的成就進行回顧時認為：“成功的主要原因還是中國的人民：刻苦，聰明，有耐力。只要能看到明天的希望，他們可以在今天忍受着巨大的艱辛……我沒有見過一個民族可以在那麼惡劣的環境下那樣拼搏——而還在笑……是數以千萬計的中國人民，把國家建設起來了。”我非常認可這樣的評價和看法，這也是我對中國的未來充滿信心的根本所在！

記者：謝謝你今天接受專訪！對於廣大投資者，你還有什麼其他寶貴的建議？

林志鋒： 大多數股市上的投資者都有自己的本職工作，相比於自己的工作，他們在證券研究和投資上是比較業餘的。基於這樣的客觀情況，我建議大家可以採取兩種方法來比較穩妥地投資：第一種方法，是定投那些跟蹤大盤藍籌股的指數基金，比如上證50ETF，這類指數涵蓋了中國幾千家上市公司當中體量較大、經營相對穩健、盈利相對穩定的50家公司。過去20年，該指數基金的年均複合回報在7%左右，而且其波動率遠小於個股的波動率，是風險和收益比較為匹配的品種；第二種方法，是立足於自己的工作和生活，通過耐心細緻的觀察，發現那些銷售優質產品、自身經營穩健的優秀企業，買入他們的股票並長期持有，建立一個由幾家或者十幾家優質公司的股票組成的組合，並且長期持有。我相信，只要投資人摒棄錯誤的投機思維，建立科學的投資理念和方法，保持良好的心態，就能夠在股票市場上獲得長期持續的收益。

出品：鳳凰網廣東新聞中心