有了萬億市值的新三板，我們為什麼還需要北交所？_風聞

同學們好，我是上海交大高金的陳欣老師。

最近股票市場發生了一件大事。9月2日晚上，習近平主席在中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峯會上表態，將深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。不少同學可能會有疑問，大陸地區不是已經有兩家證券交易所了，為什麼還要生“三胎”？回答這個問題前，我們需要了解這幾年，證券市場都發生了哪些變化。

在我國A股市場，除了服務於大型上市公司的主板市場，還有服務於中小企業的中小板和支持創新企業的創業板。但是，這些原有的市場和制度，在支持和發展硬核科技企業方面並沒有充分發揮作用。為了助力國家創新驅動和科技發展的戰略，2018年11月習主席在進博會上宣佈，將在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制，大幅度放鬆對科技創新企業上市的標準。

2019年 7月，科創板就正式開市交易了，為國家發展硬核科技企業的戰略起到了極大的推動作用。比如説，大名鼎鼎的中芯國際在2020年6月1日提交材料申請上市，短短19天后就“閃電過會”，7月16日正式掛牌交易，整個過程僅用 45 天，公司融資532億，成為2010 年後A股規模最大的IPO，為公司研發突破芯片技術提供了充裕的資金。

今年7月，科創板設立兩週年時，科創板上市企業數量已達到了311家，總市值達到4.76萬億元，佔整個A股市場總市值的5%。而創業板也在2020年8月開始註冊制企業的上市交易，到了今年8月一週年時，一共新增了註冊制上市公司184家，總市值超過萬億元。可以看出，我國推動實施股票上市註冊制以來，成效明顯。

既然我們已經有科創板和創業板了，為什麼還需要北交所？

首先是因為目前我國股票市場融資量對於國家經濟轉型升級還是不夠用。

給大家看一組數據：2020年中國的社會融資規模增量34.9萬億元，同比增長13.3%。而A股總共才籌資1.5萬億元，比上年增加1883億元，增速是12.2%。

這麼一算，股票市場的新增融資才佔整個社會融資規模增量的4.4%，增速還小於整個社會的融資增量。而我們國家正在從以房地產為核心產業的土地財政發展模式向以科技創新推動高質量發展的模式轉型，需要大量股權資金來投入科創企業。

雖然説A股現在實施的是註冊制，但是對於上市的門檻仍然偏高， 很多質量好，符合規範的企業就那麼多，如果按照原有的模式走下去，股票融資的規模和速度很難上來。

第二個原因，就是要推動新三板改革，為創新型中小企業服務。

根據國務院2018年的統計數據，我國中小企業貢獻了全國 50% 以上的税收，60% 以上的 GDP，70% 以上的技術創新成果，80% 以上的勞動力就業和90%以上的企業數量，是中國經濟的基石。

但是，面臨快速變化中的經濟環境，中小企業的壓力相當大，融資難的問題一直很難解決。這些企業上不了主板，又達不到註冊制下科創板和創業板的要求，沒有資金還怎麼發展？

今年7月30號，中共中央政治局召開年中經濟工作會議的時候，就特別提出，要 “發展專精特新中小企業”。就是希望能利用” 專業化、精細化、特色化、新穎化 “的創新型中小企業，來大力推進科技自主自強，加快解決“卡脖子”難題。

“新三板”市場，最開始是2006年初成立的，原名叫，中關村科技園區非上市股份有限公司，股份進入證券公司代辦股份轉讓系統，名字太複雜了。因為要和原來兩家法人股市場退下來的股票，以及從主板市場退下來的“退市股”組成的“老三板”相區別，這個系統被形象地稱為“新三板”。

2013年初新三板擴容後，名稱變更成為全國中小企業股份轉讓系統。2014年起，國家大力推動中小企業上新三板掛牌，當時講的故事就是今後會實現註冊制，掛牌企業可以轉板變成上市公司。全國各地政府也開始加碼新三板扶持優惠政策，一般公司掛牌的成本要2百多萬，政府提供各種激勵獎勵機制後企業基本上可以實現“零成本”掛牌。

所以，2015年到2017年，新三板掛牌公司的數量激增，每年有2500到3000家，融資額也高達1200億到1400億元。2016年新三板實施了分層制度，把掛牌公司分為基礎層和創新層兩類。到了2017年底，新三板掛牌公司的數量已經達到11630家，總市值大約5萬億。

看起來新三板的掛牌公司很多，可是融資效果卻不理想，遠遠低於主板市場。雖然都是股份公司，但這個掛牌公司和上市公司區別可大了。比如説，即使是改革後，新三板基礎層投資者的資金門檻是200萬元，創新層也要150萬元，比a股市場的資金門檻高多了，普通投資者因此很難進入市場，導致新三板的流動性很差。

沒有流動性，機構很難出貨，就不願意參與新三板企業的股權融資。再加上轉板的政策遲遲沒有出來，中小企業也不願意繼續承擔掛牌新三板的種種成本，就開始大量退出。

從2018年開始，新三板掛牌企業數量開始顯著下降，2018年底下滑至10691家，到了2019年底只剩下8953家。

為了緩解這個狀況，證監會在2019 年 10 月又提出要辦"精選層”，從創新層中選擇一些優秀企業，加強發行、交易、信息披露等方面的制度，説是未來精選層可以轉板。但由於證監會忙於舉辦科創板，一直到2020 年 6 月才表態説，精選層掛牌滿一年符合條件可轉板至科創板或創業板， 7 月份精選層正式設立並開市交易。

又等到2021年7月23日，滬深交易所才發佈轉板上市配套業務規則。可以看出，這個過程相當的慢，這麼多年過去了，還沒有一家公司轉板，當初衝着轉板政策來掛牌的企業，不少都後悔莫及。

2020年底新三板企業的數量又繼續下滑至8187家。2020年新三板全年的交易額不到1300億元，總籌資額才339億元。截至2021 年 9 月 2日，新三板掛牌企業只剩下 7304 家。可以説，新三板的改革已經刻不容緩了，再不改這個市場就快要廢了。

這次，習主席宣佈將設立北京證券交易所後，相關部門迅速開始動作。

9月5日起，全國股轉公司向市場公開徵求北交所的各種上市和交易規則的意見，總體上還是平移精選層各項基礎制度。按照現有的設計，精選層公司直接轉板成為北交所上市公司，平移精選層進入條件作為北交所的上市條件。也就是説：在新三板連續掛牌滿12個月的創新層公司，符合標準的可以在北交所上市。

在交易規則層面，北交所的新制度與精選層交易制度相比也沒有大的內容變化，股票首日無漲跌幅，次日起是30%的漲跌幅限制。比科創板和創業板20%的波動幅度和主板10%的波動幅度限制要更大。

這些消息一出來，市場的反應相當大。首先是，新三板精選層的成交活躍度大幅上升，不少股票在幾天就上漲了30%，有的甚至是實現了股價翻倍。2018年到2020年，新三板股票的平均市盈率大約是20倍左右。即使是上漲後，精選層股票的動態市盈率中位數也不到30倍，比科創板和創業板的估值普遍還是要低不少。

因此，不少投資者就是衝着這個估值提升的預期來的。其次，一些公司上市的決策也受到影響。新三板掛牌公司開特股份本來是要申請上創業板的。新政策一出來就改變了思路，9月10日公司宣佈，擬上市的目的地從創業板變更為精選層。

另外，北交所的成立，使得公司轉板的通道更加順暢了。精選層直接轉板上市，之後上市公司就由創新層公司產生，維持新三板基礎層、創新層與北京證券交易所“層層遞進”的市場結構。

與之對應的是，北交所由全國股轉公司也就是新三板公司100%出資設立，這樣可以保證新三板和北交所之間的協調性。

國家建設北交所的主要思路，就是在區位上重點服務京津冀等北方地區，在定位上服務創新型中小民營企業，來補充滬深兩地證券交易所在融資功能上的不足。

在未來，北交所和科創版與創業板會形成差異化競爭。科創板的行業定位是硬核科技企業，創業板行業的定位是創新、創造、創意，而新三板精選層只是説優先支持創新創業型實體企業，不得屬於產能過剩行業。不允許金融和類金融企業進入精選層，相對標準更為寬鬆。

作為首都和金融中心，北京市一直沒有自己的證券交易所，所以也一直在推動設立北京證券交易所。這一次，國家對於資本市場的戰略重視終於給了北京一個難得的機遇。此外，北交所的成立對於沿海‘專精特新’企業較多的城市也相當利好。比如説，無錫市截至8月底，有276家新三板企業，將會受益匪淺。

説到這裏，我們來總結一下。長期以來，新三板因為制度設計缺陷，導致投資門檻高、流動性差、融資功能差。原來新三板是以轉板的期望來吸引中小企業，但是轉板很難實現，並沒有什麼明顯優惠，還是要走IPO的正常申請程序，時間長了故事就很難講，導致企業大量退出。新三板的發展沒有達到原本的預期，所以需要有突破性的制度設計。

這次國家設立北京證券交易所意味着新三板的改革邁出了關鍵一步，進一步提升資本市場服務中小企業的能力，也使中國的多層次資本市場體系更加趨於完善。

我是上海交大高金的陳欣老師，本期節目就聊到這裏，我們下期再見。