上市即跌近20%，“肺介入第一股”堃博醫療難躲破發_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2021-10-07 12:07
出品 / 節點財經
繼心瑋醫療（06609.HK）、先瑞達醫療（06669.HK）後，港股的破發魔咒，堃博醫療（02216.HK）也未能躲過。
9月24日，堃博醫療登陸港股首日跌至15港元/股，跌幅近20%，市值78.84億港元。在公開發售階段，堃博醫療曾獲11.13倍認購。
這家醫療器械公司專注於介入呼吸病學產品開發，曾獲達芬奇機器人製造商戰投，但至今仍未實現盈利。其招股書顯示，2019年、2020年以及2021年1-4月，堃博醫療營收分別為810萬美元、330萬美元、160萬美元；淨虧損3260萬美元、4880萬美元及1380萬美元。
2018-2021年，堃博醫療已完成四輪融資，投資方包括啓明創投、清池資本、百度資本等，分別融資2232萬美元、2913萬美元、3762萬美元、4000萬美元，融資後估值也水漲船高，從1.81億美元攀升至7.4億美元。IPO前，啓明旗下公司持股堃博醫療21.2%，為最大機構股東。
那麼，這家專攻“小而美”市場的獨角獸究竟含金量幾何？為何介入公司頻頻破發？何時有望扭虧為盈？
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看產品：護城河夠深嗎？
堃博醫療的產品管線集中於肺病領域，可以分為導航與診療兩個板塊，目前有17種產品處於不同開發階段，部分產品在中國、美國與歐盟上市銷售。
先來看導航板塊，堃博醫療成功開發了全球首個且唯一一個實時圖像全肺抵達增強現實導航系統（LungPoint ATV系統），這也是其目前主要的收入來源。招股書顯示，2019-2020年，導航系統收入佔堃博醫療醫療器械及耗材總收入的82.4%、77.4%。
基於上述導航系統，堃博醫療擴充產品線，進入治療板塊。其兩大核心產品為InterVapor及RF-II，前者是全球首個熱蒸汽能量消融系統，用於慢阻肺及肺癌等肺病治療，由堃博醫療海外收購而得；後者是一種專門針對肺癌的射頻消融系統。關於這兩個產品，堃博醫療已擁有 132 項和60項專利和專利申請。
不過，目前InterVapor僅在歐盟獲批上市，對業績的拉動有限，而RF-II還處於臨牀試驗階段。招股書顯示，2019-2020年以及2021年1-4月，InterVapor產品收入佔堃博醫療醫療器械及耗材總收入的14.2%、12.1%、33.3%。
可以看出，堃博醫療具有一定技術壁壘，這也使得其毛利率較高，約在70%-80%區間。並且，其高研發能力也得到了著名的達芬奇手術機器人製造商——Intuitive Surgical公司的青睞，2018年進行了戰略投資。
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看營收：何時能扭虧為盈？
需要注意的是，雖然產品頂着多個“全球唯一”“全球首個”的頭銜，但這些產品並未為堃博醫療帶來可觀的收入。
招股書顯示，2019-2010年，堃博醫療營收分別為810萬美元、330萬美元；淨虧損則為3260萬美元、4880萬美元，兩年累計虧了8140萬美元，約合5.26億元人民幣。
而到了2021年1-4月，堃博醫療又虧了1380萬美元，在此期間，其剛完成4000萬美元的D輪融資，一眨眼就虧進去了三分之一。
這一方面是因為堃博醫療受疫情影響極大，並且佔其絕大部分營收的導航系統產品售價與銷量在逐年降低。招股書顯示，2019年，堃博醫療每台導航系統的平均售價為12.79萬美元，售出49台；2020年降至11.99萬美元，僅售出18台；2021年1-4月降至8.49萬美元，僅售出10台。對此，堃博醫療解釋稱，這主要由於其導航系統產品之一——LungPro的銷量下降，因為LungPro的單位價格遠遠高於其他導航系統產品，導致均價下降。
“現金牛”產品銷售額不高、售價逐年下降的同時，堃博醫療還要燒錢研發。2019-2020年以及2021年1-4月，其研發成本分別為 1140萬美元、940萬美元、430萬美元，是同期營收的1.4倍、2.87倍、2.7倍。
此外，堃博醫療報告期內的銷售費用、管理費用，都超過了當期收入的總額，且支出佔比在高速增長。
不難看出，堃博醫療扭虧為盈的日子遙遙無期，後續研發管線上的產品，無論是做臨牀、申請上市還是做商業化，都需要真金白銀的砸錢。
從一級市場能獲得的資金已經十分有限，這種情況下，上市似乎成了唯一的選擇。本次IPO，堃博醫療擬將募集資金約29%用於核心產品之一InterVapor的研發和商業上市；約21%用於為另一核心產品RF-II的研發和商業上市；18.5%用於其他產品及候選產品的研發；13.2%用於通過潛在收購持續擴大產品組合；9.2%用於擴大生產廠房的生產線。
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看賽道：市場規模小，但增速快
再看所處賽道，堃博醫療選擇的介入呼吸病學市場還尚未開發，規模還很小，但增長率較高。相比於傳統手術，介入呼吸病學成本低，風險小，有望成為肺病診療的首選。但是也存在技術、行政監管、專業壁壘、市場教育不足等准入壁壘。
還是按照導航與診療兩塊來看，關於導航系統，根據弗若斯特沙利文數據，2020年，中國的介入呼吸病學導航設備的市場規模僅為690萬美元，約合4460萬元人民幣，中國介入呼吸病學導航平台的銷量僅為27台。2016-2020年以68.9%的年複合增長率增長，預計到2025年將達到 1.89億美元。
堃博醫療在該市場佔據一定地位。按照銷量計算，堃博醫療市場份額為43.2%，位列第一；按銷售收入計算，堃博醫療則位列第二，市場份額為37.5%。
而關於肺部治療，堃博醫療恐將面臨更為激烈的競爭。其兩大核心產品InterVapor及RF-II，RF-II所在的射頻消融領域，要與波士頓科學、美敦力等跨國巨頭對壘；InterVapor獨特的熱蒸汽能量消融雖無直接競爭對手，但是目前僅在歐盟獲批上市，能否進入更大的美國、中國市場尚待考驗。
綜合來看，堃博醫療有一定的技術壁壘，但是整個行業尚處於非常早期的階段，打開市場需要時間。與此同時，堃博醫療還要燒錢研發、銷售，恐難在短期之內扭虧為盈。這實際也是藥械創新公司的通病。
有券商分析認為，研發醫療器械本身是一項高風險活動，需要大量的前期資本開支，臨牀測試成本高昂，完成試驗可能耗費多年時間，而其結果本身充滿不確定性。公司未來可能繼續虧損，且虧損可能由集團就現有產品擴大開發、產品線的增加及尋求歐盟認證所產生。
所以，也就不難理解堃博醫療為何破發，首日股價重挫近20%。實際上，回望前段時間登陸港股的同類虧損企業，主打神經介入的心瑋醫療8月20日登陸港股跌25%，專注血管介入的先瑞達醫療8月24日登陸港股跌26%，堃博醫療也難以走出他們的邏輯，打破“破發魔咒”。
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