400億安琪酵母的市值“發酵粉”，應該是什麼配方？_風聞

文 / 七公

出品 / 節點財經

截至10月8日收盤，酵母龍頭安琪酵母（600298.SH）股價為49.85元，微跌0.64%。而節前最後一個交易日，9月30日，安琪酵母盤中一度封住漲停板，收盤時仍大漲8.29%，總市值達到415.2億元。

安琪酵母的躁動原因無它，產品提價刺激市場情緒。據節點財經瞭解，9月30日早間市場流傳一份安琪酵母漲價通知：因上游原材料價格大幅上漲，公司決定自9月30日起對部分品種上調出廠價。

目前，這一消息已得到安琪酵母的確認，其相關負責人回應稱，漲價情況屬實，已經向經銷商通知。

追溯安琪酵母的發展歷程，尤其是在資本市場的奮鬥史，上市21年，市值從幾十億攀登到最高超560億，提價可謂催化股價膨脹的“酵母”。

這一次，也不例外。

/ 01 /

提價

安琪酵母股價的“發酵粉”

説起酵母，大多數人是即陌生又熟悉。

陌生，是因為它是一種肉眼看不見的微生物，概念上有些抽象；熟悉，因為它就默默隱藏在眾多和我們息息相關的即食產品中，比如吃的麪包、餅乾、饅頭、火鍋底料、醃菜，乃至喝的酒都離不開酵母的貢獻。

舉個例子，為什麼剛剛蒸出來的饅頭，鬆軟可口，回味無窮？

這源於酵母菌含有多種酶，例如澱粉酶。發酵時，澱粉酶先使麪粉中的澱粉變成糖分，然後使糖生成二氧化碳。二氧化碳在蒸饅頭時受熱膨脹，在饅頭裏留下了許多小孔，同時產生出少量的酒精和酯類揮發酸等，所以吃起來十分美味。

而安琪酵母名副其實，做的就是這樁子高冷又好玩的生意。和大部分消費龍頭，如貴州茅台、海天味業、東阿阿膠等類似，提價也是公司振興利潤和驅動股價的“發酵粉”。

2008年，安琪酵母曾兩次提價，分別在3月和12月對所有酵母產品價格上調3%-5%、7%-15%，這直接拉高其2009年的業績表現，當年歸屬淨利潤大漲101.15%，也使得公司能夠快速擺脱2008年的熊市，走出一波向上行情。

圖源：WIND數據

無獨有偶，2016年和2017年，安琪酵母迎來“戴維斯雙擊”的背後也伴隨着漲價。

2020年初，“宅經濟”盛行，讓原本並非高頻的小包裝酵母熱銷，安琪酵母對該系列產品出廠價格進行上調，拉動毛利率走高，增厚利潤空間，公司淨利率從2019年的12.28%拔高到15.92%。

2021年一季度，安琪酵母歸屬淨利潤同比增加45.74%，遠遠超過營收29.55%的增速。

財報顯示，除各業務單元均保持增長外，提價政策成為安琪酵母一季度業績亮眼的另一主因。草根調研反饋，公司自2021年1月起對國內市場酵母抽提物出廠價上調8%。

對於節前這次提價，作用大抵也很強烈，資本市場的“捧場”即是肯定。

華創證券點評稱，公司此次提價幅度為近十年最高，貢獻10%收入，充分應對成本壓力，當下已至價值佈局階段。業績測算方面，預計本次提價幅度為近十年來最高，提價部分幅度在20%-30%不等。

回撥時間軸，安琪酵母長週期的成長受益於量價齊升，2016年至2020年，公司酵母銷量從20萬噸增長到29萬噸，複合增長率10%，噸均價從18756元增長到23435元，複合增長率5.7%。

不過，隨着國內市場需求進入緩步慢行階段，且酵母是一個消費場景相對單一的品種（第三小節詳述），節點財經認為，安琪酵母后續或愈來愈多地倚重提價。當然，提價也是應對利潤下滑的最直接且有效的手段。

國金證券則在4月份的研報中指出，公司當前戰略主線在於緊跟行業主流積極提價。換言之，提價是利潤支撐主線。

/ 02 /

酵母的盈利能力

需要漲價來拯救？

為什麼要提價？不外乎成本、需求幾個因素。

據節點財經瞭解，糖蜜是生產酵母的核心原物料，價格和酵母的盈利能力高度相關。一般來講，生產1噸酵母需要糖蜜4.5-5.5噸，佔酵母生產成本比重大約為45%，這樣的企業具有明顯的原料導向屬性。

近十年間，安琪酵母的毛利率與糖蜜價格也呈現出較為突出的反向聯繫。糖蜜價格持續上漲的2009-2011年間，公司毛利率下降了4%；糖蜜價格持續下降的2015-2017年間，公司毛利率提升了7%。

2021年上半年，國內糖蜜價格繼續高位運行，最高達1600元/噸，同比去年基本翻倍，節前甚至漲到了2000元/噸，這讓安琪酵母成本端承受了不小的壓力，盈利能力大幅趨弱。

財報顯示，今年上半年，安琪酵母實現營業收入52.34億元，較2020年同期的43.42億元增長20.55%；歸母淨利潤8.28億元，較上年同期的7.19億元增長15.14%；扣非歸母淨利潤7.26元，較上年同期的6.69億元增長8.49%。

但拆解這份看似穩健的半年報，增長更多來自費用縮減。報告期內，安琪酵母營業成本同比增加38.21%，但銷售費用和財務費用同比下降31.13%、45.82%。

圖源：WIND數據

單季度看，二季度囿於成本壓力，安琪酵母多項指標負增長。

其中，毛利率同比下滑12.5%至30.4%，環比一季度減少2.8個百分點；歸母淨利潤3.86億元，同比下降7.19%；扣非歸母淨利潤3.12億元，同比下降19.8%。主營業務遭遇重擊。

值得注意的是，在8月份的業績説明會上，就糖蜜供應和自給情況，安琪酵母回覆稱，“公司的糖蜜採購分南方和北方，並不是參考某一個地方的價格，公司目前糖蜜自給率佔比較小。”

這意味着，公司對原材料的掌控力度很小，議價能力較弱，存在業績波動風險。

事實上，資本市場早在5月末就已聞風而動，安琪酵母的股價一度從67.88元/股跌至39元/股，最大跌幅達到40%。

除了成本端，需求端部分不振應該也是安琪酵母此番提價的誘因之一。

2020年疫情催生“宅經濟”崛起，在家烘焙蔚然成風，安琪酵母吃到了一波紅利，去年上半年歸屬淨利潤和扣非淨利潤分別激增54.85%、53.41%。

不過，隨着疫情消散，下游爆發式的酵母需求回落至正常水平，安琪酵母膨脹的“體態”迅速消瘦，今年上半年歸屬淨利潤和扣非淨利潤增速均降至個位數。

東方證券在研報中指出，安琪酵母之所以增速有所放緩，“主要是全面復工復產，‘宅家經濟’紅利消退，C端小包裝酵母需求有所回落。”

成本上行，需求承壓，為了保住利潤，安琪酵母只能在量價上下功夫。

/ 03 /

國際化+多元化

能否讓安琪酵母走的更遠？

相比提價，提量的難度或要更大一些。

作為市佔率超過50%的龍頭，安琪酵母在國內市場的份額足夠大，可以説已經到了絕對壟斷的地步。

圖源：國金證券研報

在行業增速放緩，疊加酵母與調味品不同，酵母粉食品添加劑的用途更多體現的是功能性，下游大多數為工業或企業用，消費場景有限，安琪酵母想要持續上量不是那麼容易的事。

具體來看，2013年以後，由於下游烘焙麪食、酒精釀造、調味料等多個領域需求變軟，行業增速開始換檔。2013-2018年，整體增速已減至個位數，產能年複合增速約為3.6%。

國盛證券分別對五年後各行業所需酵母量進行估計，預計2023年所需酵母總量約為38萬噸，年均複合增速約1.7%。

也就是説，酵母的市場空間正在逼近“天花板”。在不增長或微增長的環境中，頭頂就那麼高，擴產往往面臨很多不確定因素。

相對於國內，安琪酵母在國外“施展拳腳”的天地要大得多。全球市場，樂斯福為第一大酵母企業，市佔率31%，英聯馬利和安琪酵母各佔17%，位列二、三位。

出海，無疑是安琪酵母努力的方向。公司亦在今年中報會議上表示，未來酵母增量主要來源於海外市場。

財報顯示，安琪酵母目前在埃及和俄羅斯分別建有3.5萬噸產能和3.2萬噸產能（有1.2萬噸產能仍在建造中），2020年公司國外收入佔比約28%，和2019年大體持平。

節點財經認為，海外市場產、銷量的提升對安琪酵母后續業績和股價的表現尤為重要。

然而，就競爭態勢來説，全球市場要激烈很多，300多家酵母企業同場競技，安琪酵母沒有在國內市場一家獨大的優勢，且有法國樂斯福這一全球最大的酵母廠商壓制，其具有165年的歷史，業務遍佈185個國家和地區，年銷售額達20億歐元，很大程度上會對安琪酵母的海外擴張形成擠壓。

除此之外，多元化也是打破市場瓶頸的一劑“良藥”，安琪酵母近幾年一直瞄準保健品和護膚品發力。

節點財經查閲財報發現，安琪酵母並未公佈過保健品和護膚品的具體收入，2020年年報中只有其他收入佔比10.6%，尚未形成規模。

至於後續發展，縱觀保健品行業脈絡，全球保健品市場沒有一家成功而偉大的公司，生產酵母的企業跨界做保健品，有多少真實價值？能不能得到消費者的認同？如何和主業協同？這都是擺在安琪酵母眼前的問題。

另外，無論是保健品還是護膚品，當下各個市場都處在紅海競爭和份額固化狀態，後來者很難找到立足之地。

回到資本市場，短期內，公司擁有一定的定價權，具備轉嫁成本能力，提價撩撥股價很靈驗。

但長期看，若下游消費持續萎靡，波及公司產品銷量不景氣，或拖累產能利用率，進而削弱其盈利水平？以及能否在巨頭林立的海外市場擴大地盤？才是業績和股價關鍵。

截至10月8日收盤，安琪酵母動態PE為25倍，處於歷史的20%分位水平，估值修復和抬升仍在路上。

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