對話博時基金沙煒：週期成長股的「長期主義」_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2021-10-12 19:39
博時基金投研一體化改革之後，沙煒成為週期組負責人。
沙煒於2008年加入博時基金，研究員期間先後覆蓋鋼鐵、化工、石化、建築建材、煤炭、有色等諸多週期性行業。
週期和科技，有着相似的特徵，注重邊際變化和景氣度。因此，沙煒整體是週期+科技的框架，左手週期成長股、右手科技新能源，以醫藥和消費為輔。
沙煒的代表作——博時絲路主題A，自2015年5月22日任職至今，累計回報139%，年化回報14.75%。(wind，2021.9.17)
在採訪中，沙煒的一個記憶點在於，大的格局觀。他喜歡做海外研究，然後對A股對應板塊形成一定的映射，以此構建長期邏輯。
1：脈絡
沙煒的組合，有兩大脈絡：週期成長股、科技新能源。
兩大方向，各佔大致30-50個點。此外，稍配一些醫藥和消費白馬。
“A股投資的核心，是成長股。”沙煒從出發點講起，買一個公司是為了它變得更好更大更強。
因此，他在週期角度的選股，也是能看3-5年、有明確的成長性、看3年有50%以上、看5年至少1倍以上空間的標的。
在成長角度，新能源在行業層面每年有40-50%增長，所以很容易尋找到每年接近翻倍的公司，科技也類似。沙煒説，“這令人興奮和激動”。
為什麼定位於這兩個方向？
沙煒稱：“週期成長股是我所擅長，科技新能源是我所熱愛，二者還有很強的對沖性。”
當經濟向好，利率上行，週期股價格看漲。當經濟變差，利率下行，科技股表現好。如此，組合更穩定。週期股的數量及市值，佔全市場1/3多，加上科技，則超過一半。
2：框架
沙煒的投資框架，30%在宏觀層面、70%在行業和公司層面。
即，自上而下與自下而上相結合。
首先，看未來半年宏觀走勢，尋找市場的主要矛盾是在內需、出口、供給還是貨幣等上。
“看宏觀，是為了在大多數情況下，不要離市場太遠，不要跑偏。宏觀給予我一個好的視野。”沙煒稱。
比如為什麼今年“寧組合”比“茅指數”漲得好？一季度，經濟預期上修，尤其是海外數據復甦，所以週期股跑得好。二季度經濟預期見頂，開始下修，利率往下，半導體、新能源等成長股表現更好。而茅指數從宏觀層面看，消費數據較差。
其次，在市場的主要方向上，選擇長期有空間、短期景氣度向上、競爭格局較好的行業。
沙煒在行業層面就規避掉一些板塊，比如地產，“三五年後如何，心裏不是很有底”，又如一些銀行，“雖然估值很低，股息率很高，但無投資意義，只是階段性防禦”。
他以前很喜歡建築股，逆週期調節最好的標的。然而海外建築股，多年以來，叫得上名字的只有一兩家。
“一定要站在歷史大方向上，不要選錯。”沙煒稱，所謂中國經濟發展的大方向，就是降低投資率，提高消費與科技佔比。
個股層面，沙煒有兩個基本標準：①公司靠譜、歷史上不騙人，管理層誠信踏實、無劣跡。管理層對公司有長期而清晰的規劃，做事符合行業發展規律。②3-5年，有明確的成長空間。3年有50%以上、5年有1倍以上空間的標的，會納入選股範圍。
“我多少有一點選股潔癖。”他説，對短期蹭熱點、亂改名字、亂投資的公司，有心理障礙。
“我不是追求一定要漲得最好的，而是最靠譜的。”沙煒解釋，他喜歡一直在做事情的公司，財務狀況良好，行業很差的時候，也能活得不錯，行業很好的時候，可能沒那麼激進，但至少很放心。
3：上修與下修
沙煒很重視的一個角度，是研究行業預期的調整，即預期在上修或下修。
去年很明顯。年初，大家對新能源車預期很高，然而疫情發生了，預期下調。到了6、7月，海外尤其是歐洲的新能源銷售又預期上調至年初水平，好似疫情從未發生，這是非常顯著的調整，一大波上漲。10、11月，歐洲疫情二次爆發，又下修，10月底，衝擊好像沒有那麼大影響，又上修回去。
“這種預期的波動，帶來行業beta的機會，是板塊性的。”沙煒稱。
另外一個角度，是行業格局的變化。即新能源車上中下游，哪些環節更緊缺、哪些行業增速更快、哪些公司份額在擴張。
在9月上旬的採訪中，沙煒稱，風電的預期在明顯上修。去年搶裝，今年確實裝機量有所下降，但招標量上來很多，明年的需求會很好。
“看一年，風電依舊有較高景氣度。看三年，成本快速下降，相對光伏的優勢不會大幅減弱。看三十年到五十年，風電發電量不會小於光伏。”沙煒測算，目前風電的IRR在8-9個點，光伏可能只有不到6個點。(IRR=Internal Rate of Return，內部收益率)
風電行業最大的問題是特別內卷，競爭激烈。“我選擇了一些不卷的、或者卷別人的公司。”沙煒稱。
比如他二季報持倉中的某風電軸承龍頭。風電軸承依賴進口，是唯一沒有國產化的環節，國內僅此一家量產。
至2050年，風電光伏將佔全球發電量的70%，目前僅10%+。
4：選股
沙煒的選股代表作——某化工龍頭，身處傳統煤化工行業。
下游終端對應兩塊：農化尿素(農業)、化纖(紡織服裝)。
這家龍頭，過去十年，成本下降80%，做到極致。相對於競爭對手，成本“今年低300元，明年可能低350元，後年就低400元。”這與該龍頭的歷史、企業文化和核心競爭力有關。
在碳中和背景下，地方政府都在考慮，哪些企業用最少的煤炭創造最大的產業價值。那麼，它肯定是最好的選擇，別家沒有這樣的機會。
“業務邊界持續擴張，向下遊產業鏈延伸，目前基本上看不到盈利的天花板。ROE長期保持着非常高的水平，是長期投資價值很好的標的。”沙煒評價它。
沙煒一度的第一大重倉股——某特鋼龍頭，也充分體現其投資理念。
他研究了日本鋼鐵行業發展史：1980年前，日本鋼鐵行業在約1.3億噸見頂。之後，經濟下行，鋼鐵需求萎縮40%。但特鋼需求一直持續到2010年。日本也是製造業立國，下游高端機械、精密加工很有優勢，導致上游特鋼較普鋼多成長了30-40年。
沙煒大為觸動。國內講“專精特新”，也就是製造業升級，而他調研的諸多機器人公司、軸承公司、設備公司等，都有源源不斷的特鋼需求。“特鋼可以看20-30年。”
尤其是，普鋼過剩、競爭格局激烈，但某特鋼龍頭的核心產品，國內車廠找不到二供，競爭格局很好，定價能力強。沙煒很強調業務擴張性，該特鋼龍頭同樣如此，在板材、管材及軍工、高温合金等多點佈局。
從財務數據上看，該龍頭十數倍市盈率、常年保持着20%+的ROE水平。
5：所謂“週期成長股”
沙煒解釋“週期成長股”的概念，第一類是傳統意義上的週期股beta行情，如宏觀政策逆週期調節、或地產數據向好，於是鋼鐵/水泥/煤炭景氣度抬升，價格上漲。
第二類是公司在某個環節有非常強的核心競爭力。同時，對應的下游在持續增長。
這一點，多見於化工/有色/建材。以化工為例，下游對着衣食住行，有着永續增長。且產業鏈長，很多公司能夠在關鍵點上取得明顯的成本優勢，靠工業路線或產業鏈延伸獲得很高的成長性。再者，一些傳統週期品對應的下游是新能源，比如做濕法隔膜的、做電解液的，本質上是化工股。
“要麼靠自身很強的能力做產業鏈延伸，有較好的擴張性；要麼在新興的下游領域有技術優勢，能明顯卡位。”沙煒補充道。
更重要的是，這些公司的估值低，大多數不到20倍。沙煒認為，成長性是確定的，長期中樞向上，只是中間會有一些波動。高ROE而低估值，是性價比很高的一類資產。
不同行業的估值體系有很大差異。沙煒看待估值的方式，其一看空間，其二看到達空間的確定性。然後，綜合評估，3年之後到達什麼樣的收入和利潤體量，再倒算目前的合理市值。
“如果空間有10倍，但只有10%的可能性，要打一折。”沙煒舉例。對行業增速、供需格局以及競爭格局的判斷，取決於每個人對行業和公司的理解。股價走勢即是不同人不同看法的羣體體現。
6：過往
2015年5月，沙煒接手博時絲路主題。
沙煒覺得，“傳統行業沒救了”，買成長股，包括傳媒、計算機、互聯網，業績頗靠前。這給予他一個路徑依賴：中小市值股票好。
但到了2017年上半年，這種風格不行了。沙煒意識到，供給側改革是一個主邏輯，房地產和基建數據不斷上修，贏家通吃，以後是白馬股的天下。
小市值股票流動性欠佳，沙煒費了很大精力才清掉，調倉至煤炭/鋼鐵/有色，並在四季度切至地產和銀行，2017年下半年業績又靠前。
從此，他買股票考慮流動性、均衡性，不能把倉位明顯偏向於某一個羣體。
這一年，他研究了海外過去50年股市歷史，開始做減法，更聚焦，選長期邏輯的、選自己擅長的、選自己熱愛的。
“科技新能源就是我很熱愛的，忍不住想多看兩眼，忍不住想試試新的電子產品，忍不住想去4S店看看新車，有很強的自驅力。”沙煒形容。
7：尾聲
資本市場是一個利益場。沙煒稱，“要有一些堅守，投資價值觀比較正的公司。”
投資如何變得一件有意義的事？沙煒認為，找好公司，投入資源，支持它做大，比如“專精特新”，包括最需要資金、最需要高估值的半導體。
“看着一個公司從50億到500億，國家在產業上擁有了強大的地位和話語權，很有成就感，很開心。”沙煒總結。
中國的汽車產業過去被吊打，如今在新能源車上實現彎道超車。接下來看，半導體能否真正實現突破，對整個高端製造都是極大推動。
能參與到這樣的歷史潮流，沙煒認為，作為基金經理，有着很強的使命感。