“辣條一哥”衝刺IPO，衞龍三年淨賺近20億，小辣條賺大錢_風聞

“辣條第一股”來了！

當你吃辣條的時候，你在吃什麼？

味道？口感？還是童年的記憶？

今年5月，衞龍美味全球控股有限公司（以下簡稱“衞龍”）向港交所提交上市申請，正式向“辣條第一股”發起衝擊。

4月1日，衞龍完成5.49億美元Pre-IPO輪融資,包括中信產業基金、高瓴資本、騰訊、雲鋒基金、紅杉資本等多家機構入場。本輪融資每股摺合4.48美元，按衞龍總股本20.93億股計算，融資完成後衞龍估值約為94億美元，摺合人民幣超600億元。

若衞龍以超600億元估值上市，則已超過A股3家“零食第一股”的市值總和。

截至10月15日收盤，零食上市公司良品鋪子（603719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）和三隻松鼠（300783.SZ）的市值分別為149.7億、230.7億和145.2億元。衞龍能否撐起這樣高的估值呢？

「不二研究」在招股書發現：2018~2020年，衞龍的淨利率高達17.3% 、19.4%和19.9%，三年盈利近20億元。

據弗若斯特沙利文數據，2020年中國休閒食品行業的淨利潤率約為10%，衞龍以19.9%的淨利率高出近一倍，“五毛”辣條的賺錢能力可見一斑。

零食新消費風口下，高利潤的辣條品類也吸引三隻松鼠、良品鋪子等品牌入局，衞龍的辣條腹地遭遇圍攻，其傳統“五毛”辣條高端化已勢在必行。

與此同時，衞龍新品類成長緩慢、營收貢獻有限，預想中的“第二增長曲線”尚未長成。

IPO只是一個新開始，辣條之外，衞龍在零食競爭的下半場才剛剛開始。

9成靠線下的辣條一哥

辣條誕生於意外，而衞龍開創了辣條行業。

1998年，洪水造成湖南平江傳統小吃醬乾的原材料短缺，當地採用麪粉替代生產，意外受到歡迎。1999年，來自湖南平江的劉衞平與兄弟劉福平一起，北上漯河開起了辣條小作坊。2001年，劉衞平成立平平食品廠；2003年，衞龍品牌正式誕生，併成功佔領了孩子們的小賣部。

從廉價小吃走到IPO，衞龍花了十餘年。為了擺脱負面評價，2004年衞龍就從歐洲採購自動生產線，並不斷從生產、宣發各角度“洗白”，終於使得辣條成為乾淨衞生的零食品類。

招股書中，衞龍表示：“我們開創了辣條行業”、“我們的產品陪伴了中國千禧一代人的成長”。

作為辣條一哥，對比零食上市公司，衞龍的營收規模並不算大；招股書顯示，2018~2020年，衞龍的營收分別為27.52億元、33.85億元、41.2億元，營收年複合增長率為22.4%。

在2020年，三隻松鼠、洽洽、良品鋪子營收分別為97.94億、52.89億和78.94億元。

「不二研究」發現，衞龍的淨利潤和淨利潤率都很高：2018~2020年，其淨利潤分別為4.76億元、6.58億元、8.19億元，淨利率分別為17.3% 、19.4%和19.9%。

對比“零食第一股”的年報數據，2020年，三隻松鼠、洽洽、良品鋪子淨利潤分別為3.01億元、7.90億和3.44億元，淨利率為3.07%、15.22%、4.36%，遠低於衞龍。

而據弗若斯特沙利文數據，2020年中國休閒食品行業的淨利潤率約為10%。

衞龍的盈利能力説明賣辣條確實“能賺錢”，高估值或與其高毛利率有關。

從毛利來看，招股書顯示衞龍2018~2020年分別實現毛利9.55億、12.54億、15.66億元，毛利率34.7%、37.1%、38%，報告期內逐年上升。

衞龍的包裝成本也較低。包裝材料成本於2018~2020年分別為4.43億、4.97億和5.58億元，分別約佔同期總收益的16.1%、14.7%及13.5%。

與三隻松鼠等品牌不同，衞龍十分依賴線下渠道。招股書披露，衞龍9成收入來自線下渠道，其中又以線下經銷商渠道為主。

2018~2020年，衞龍線下渠道收入分別為25.2億元、31.3億元、37.4億元，營收佔比高達91.6%、92.6%及90.7%。

截至2020年12月31日，衞龍擁有1950名線下經銷商，覆蓋零售終端網點超57萬個，其中7成分佈在低線城市。

儘管衞龍也在線上持續發力：2018~2020年，線上收益分別為2.32億、2.51億和3.82億元，但營收佔比僅為4.5%、4.2%及5.6%。

相較於堅果、炒貨等品類，辣條因為成本低廉，因而擁有更高的加工附加值。這給予了衞龍遠高於同行的淨利率，但也暗藏危機：當眾多品牌爭相入局，衞龍憑什麼繼續當“辣條一哥”？

當前，零食巨頭皆已完成線上佈局，其在搶佔高線城市的同時，借力電商物流網絡深入低線城市；而衞龍9成收入來自線下、且7成零售終端網點在低線城市，已然錯失發力線上的最佳時間，留給它的時間已經不多了。

除了辣條還有什麼？

儘管衞龍開創了辣條行業，但並不是辣條的唯一代表。

據弗若斯特沙利文按2020年零售額統計，衞龍在中國辣味休閒食品市場排名第一，但市場份額僅有5.7%；另一份中泰證券數據顯示，我國辣條行業產值在500-600億元，其中衞龍以10%的市場佔有率位居首位。

由於辣條行業並不具備高門檻，潛力市場吸引到越來越多的入局者。在價格和口味方面，辣條品牌區分度並不強。

據「不二研究」不完全統計，三隻松鼠、百草味、麻辣王子等品牌都有辣條產品；且不少地方品牌在不同區域“割據”，享有較高區域影響力，衞龍面臨不小的市場競爭。

門檻低也體現在較低的研發費用上。招股書數據顯示，2018~2020年，衞龍的研發投入分別為667.2萬、57.3萬和337.6萬元，僅佔總收入的0.2%左右。

目前，辣條（調味面製品）仍然是衞龍最主要的營收來源，但佔比正逐步縮減：2018~2020年，衞龍辣條的收入分別為21.62億、24.75億和26.90億元，佔收入比重分別為78.6%、73.1%、65.3%。

想要在資本市場獲取高估值，衞龍需要講出新故事；顯然，僅靠辣條“單腿走路”，並不能支撐其未來擴張。

歷經辣條粽子、自熱辣條火鍋等“黑暗料理”般創新；在辣條之外，衞龍還有什麼？

招股書顯示，2020年衞龍年零售額過10億元的品類有兩個，年零售額過5億元的品類有4個。2019~2020年，新產品收入分別佔當年總收入的36.0%和12.7%。

從營收貢獻來看，蔬菜製品佔比正快速增加：2018~2020年，佔比分別為10.8%、19.6%和28.3%。

「不二研究」發現，目前，衞龍淘寶官方旗艦店中銷量top5中，有三個非辣條類產品：魔芋爽、溏心蛋和海帶結，其中魔芋爽和海帶結都屬於蔬菜製品。

在新消費風口下的，蔬菜製品等新品類的產品知名度，更多依賴於線上渠道。“零食第一股”三巨頭在新品類具有先發優勢，衞龍想要突圍並非易事。

此外，衞龍“辣條一哥”的定位，或與新品類並不完全適配：想要綁定“健康”標籤，説易行難。

在正式登陸資本市場前，衞龍需要新的資本故事，其正在從單一辣條產品的轉型、努力尋找第二增長曲線。某種程度而言，在辣條之外，第二增長曲線的成敗將決定其未來成長空間。

童年濾鏡下能否逆襲高端？

某種程度而言，衞龍的用户忠誠度很大程度上源自“童年濾鏡”。

Z世代逐漸成長，經濟能力已能夠滿足當年“暢享辣條”的願望，相應的也不僅僅滿足於小賣部品質。在低端面食品牌化後，衞龍的高端化勢在必行。

囿於平價零食的定位，衞龍辣條並沒有進行提價。「不二研究」發現，在電商平台上，依舊可以以0.5元的均價買到衞龍的辣條產品。

2018~2020年，衞龍辣條產品均價分別為13.9元/KG、14.3元/KG和15元/KG，因原材料價格波動，辣條售價略有上漲。而銷量不減反增，同期，辣條銷量分別達到15.55萬噸、17.33萬噸和17.95萬噸。

可見，衞龍的消費者們價格敏感性並不太強。招股書顯示，衞龍超過95%的消費者處於35歲以下，55%的消費者處於25歲以下。

辣條或許還有提價空間；但在高價之外，高品質才是高端化的重要步驟。

2019年，國家市場監管總局針對辣條（調味面製品）發佈統一分類及添加劑使用標準，並要求企業改善產品配方，降低辣條中鹽、脂肪、糖含量，提升產品營養健康水平。

在辣條新國標的健康化浪潮下，衞龍在辣條細分市場積累的先發優勢，或與後來者逐漸縮小。

另一方面，起家於低檔調味面製品的傳統辣條，似乎很難卸下重調味的歷史包袱，傳統“五毛“辣條的天花板似乎隱約可見。

有個註腳是：不少美食自媒體甚至已研發出家庭版辣條做法，追求更健康的辣條。

儘管衞龍擁有Z世代“童年濾鏡”這張王牌；但於2010後而言，衞龍在他們的童年中或許出場不多，且Z世代開始養生後，衞龍又將如何自處？在抵臨傳統“五毛”辣條行業天花板前，其亟需走通高端化道路。

童年濾鏡雖好，終有消磨殆盡的一天。衞龍想要伴隨一代人消費升級、實現品牌升級，前路殊為不易。

辣條不再“一招鮮”

辣條雖然是衞龍的營收支柱，卻遠非堅不可摧的護城河。

如今，衞龍或許面臨着比二十年前更為激烈的市場競爭。雖是陪伴Z世代成長的品牌，但低門檻的辣條早已不是“一招鮮”，各大零食品牌也紛紛發力辣條品類。

衞龍努力讓“五毛”辣條高端化，推出精品包裝、漲價售賣，但更貴的辣條，是否會變味呢？

正式登陸資本市場前，衞龍試圖講述一個新故事：零食新消費風口下，擴充零食新品類，網紅零食似乎潛力無限。但與辣味的深度綁定，又使其在新品類的競爭中受限。

IPO只意味着新開始。一級市場與二級市場的估值邏輯不盡相同，若僅依靠越來越多競爭者的辣條、以及尚未長成的第二增長曲線，衞龍或許無法支撐600億的高估值。

本文部分參考資料：

1.《衞龍即將上市，它真的值700億嗎，5毛錢的辣條能否逆襲高端？》，AI財經社

2.《“辣條第一股”，衞龍有憂？》，靈獸

3.《巨頭圍攻辣條，衞龍血戰松鼠》，盒飯財經

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作者/豆乳拿鐵

排版/恩碩

監製/Yoda

出品/不二研究