許小年：為什麼科技公司沒有盈利，卻能價值數百億美元？_風聞

網絡帶給人們的困惑和驚喜一樣多，其中之一就是公司的估值，股票價格既可以扶搖直上，也可以頃刻跌到如同廢紙。

許小年 | 作者

身邊的經濟學（ID：jjchangshi）| 來源

01

泡沫與網絡齊飛

像所有的現代新技術一樣，互聯網帶來的前所未有的可能性引發了人們的無限想象，投資大潮隨之洶湧而來。

在風險投資基金每個季度數十億甚至上百億資金的催化下，互聯網公司如雨後春筍般冒出來，迅速成長。

1996年4月雅虎上市，當天股價就翻了一番，此時納斯達克指數在1000點左右。

1997年5月亞馬遜上市，開盤股價上漲31%。

1998年，社交網站TheGlobe.com上市第一天的股價收於63.5美元，比開盤上漲606%，創下首日漲幅紀錄，那時的納斯達克指數已站上2000點。

神話般的財富創造讓華爾街的投資客紅了眼，納斯達克指數兩年後就衝破4 000點，互聯網公司的身價跟着水漲船高。

2000年1月份，美國在線宣佈以1 560億美元的天價收購老牌的時代華納公司，人們紛紛驚歎“新經濟”的氣貫長虹，“磚頭加水泥”的“舊經濟”則被棄如敝屣。

2000年3月10日，納斯達克指數創下其有史以來最高紀錄的5049點。1999年美國有457家公司上市，半數以上實現首日交易股價翻番。

陶醉在股價的旋風般上漲中，通信公司斥巨資爭奪3G無線通信的牌照，同時進行一連串的收購。為此不惜大量借債。

然而3G的收入遙遙無期，沉重的債務負擔壓垮了這些公司，其中一家是著名的世通公司。為了掩蓋經營和財務問題，世通假造會計報表，欺騙投資者。

投資人從迷夢中醒來，注意到很多互聯網公司依然沒有利潤，市場於是懷疑高股價的合理性與可持續性。在沒有明顯觸發因素的情況下，股價調整開始了，納斯達克指數迅速從高位下跌。

2001年4月TheGlobe.com退市，股價18美分。2000～ 2002年，投資者在泡沫破滅中的損失高達5萬億美元。2002年10月9日，納斯達克跌至歷史新低的1114點。

“陽光下沒有新鮮事”，現代網絡從問世那一天起，就和金融、投機、泡沫和恐慌結下不解之緣，每一波網絡衝擊都以我們預想不到的方式，改變了這個世界，每一波衝擊也都以我們預想不到的方式，掀起資本市場上的狂瀾。

在斯托克頓——達靈頓鐵路線建成的1825年，英國廢除了《泡沫法案》，這個法案是在1720年南海泡沫破滅後，為了抑制投機而推出的，該法案規定股份公司的股東不得超過5人。

隨着這個法案的終止，實業投資和股市投資的大門敞開，鐵路公司如雨後春筍般湧現，股票價格隨着投資者的熱情而高漲，但不久就在1827年出現了一場小股災，股價的下跌導致新註冊的600家公司中倒閉了400家。

納斯達克指數

泡沫的邏輯其實很簡單：一個動人的故事加上資金。

互聯網重複着技術創新的悲喜劇，人類的貪婪與恐懼從未改變過，舞台上更換的只是演員和道具。

回顧那些瘋狂的年代，極度樂觀的人們天真地相信，在互聯網塑造的“新經濟”中，經濟學原理將被改寫，通貨膨脹和經濟週期循環將成為歷史，人類可以享受財富的無限增長。

傳統的資產估值方法也失效了，以現金流和利潤為價值源泉似乎是史前時代的算術，新經濟中的公司不必贏利，甚至不必有收入，現在要看客户數和增長速度、點擊率、市場份額，或者僅憑公司的名稱就可以決定股票價格。Dot-com這幾個字母具有神秘的魔力，帶有這個後綴的公司就是未來財富的化身。

這使我們想起了2015年發生在中國的一幕，5月11日，上海多倫股份改名為“匹凸匹金融信息服務公司”，公告變更業務經營範圍，聲稱要成為互聯網金融第一股。顯然，“匹凸匹”的諧音是當時炙手可熱的概念P2P，果然，公司股價當天應聲漲停。

全世界的投資者看上去都一樣，沒有什麼哪國特色。經歷了繁榮和毀滅的輪迴洗禮，納斯達克如今在8000點上下波動，未來的道路會像過去一樣崎嶇顛簸，沒有疑問的是，科技公司已脱離了躁動的少年期，正變為世界主要經濟體的一支成熟力量。

2019年一季度，世界十大市值公司中有7家是科技公司，其中包括排第7位的阿里巴巴和第8位的騰訊；而10年前的十大中只有微軟和AT&T兩家，分列第6位和第7位。

有意思的是，2019年初，按營業收入排名的世界十大公司都是零售、石油和汽車等傳統行業，科技公司沒有一家入圍， 科技公司在市值上的超越基本上靠高估值，也就是投資者評估的價值。

02

估值與 “非理性繁榮”

公司價值多少，取決於它的贏利能力以及投資者對贏利能力的估算。

從投資者的角度看問題，擁有一家公司的終極目的是賺錢。賺錢有兩個途徑，分紅或資本增值，我們先看分紅模式。

設想一家公司只存續兩年，第一年淨利潤 4元，第二年淨利潤5元，不考慮時間折現，這家公司價值多少？當然是9元。如果公司只有一股，則公司股票的價值是9元。

這些數字看上去離現實世界中的公司太遠，我們可以把每個數乘上10萬，變成40萬元、50萬元和10萬股，或者同時乘上百萬，所有結論都保持不變。

資本市場上永遠都是眾説紛紜，**估值不存在客觀的、科學的和統一的標準。**正因為估值的差異，有人看多想買，有人看空想賣，市場才有交易。

人們熟知的投資家巴菲特從來不碰科技股，直到公司進入成熟期，收入穩定了之後再研究和買入，例如巴菲特管理的伯克希爾-哈撒韋基金最近才開始持有蘋果公司的股票。

**巴菲特坦率地説他看不懂科技股，他的投資哲學是不懂的堅決不投。**我們可以説，巴菲特的知識結構決定了他對公司價值和風險的評估與華爾街的主流不同。

有些投資者喜歡承擔高風險以獲取高收益，或者因為他們對技術的理解深刻，或者因為天生就是樂觀派。

預期互聯網公司未來的利潤爆發式增長，眼下哪怕只有微利甚至虧損都沒有關係，只要它們能儘快搭起平台，產生雙邊市場效應，更理想的是形成生態圈，帶來神奇的梅特卡夫效應，只要越過了盈虧平衡點，利潤翻番增長，這樣的前景實在太誘人了，值得下注為之一搏。

為什麼一些科技公司長期沒有盈利，市場也給了數十億、數百億美元的估值呢？

比如大名鼎鼎的亞馬遜在很長時間裏只有微利或虧損，一批忠誠的投資者不棄不離，堅持用自己的真金白銀給出傳統理論無法支持的估值，難道他們是非理性的嗎？

蘋果、臉書、谷歌的市盈率

“理性”的含義是投資收益最大化，這個詞在金融學中通常和基本面投資等價，而基本面就是按照未來盈利估算的公司價值。

如果投資者都是理性的，資產價格應該反映公司盈利，哪怕是預期的未來盈利。但股價持續偏離基本面的現象告訴我們，市場上長期存在着“非理性”投資者。

非理性投資者或者純粹是為了尋求賭博的刺激，或者根本不懂資產估值的原理，追漲殺跌，跟着熱門概念和價格趨勢走，例如2000年前後納斯達克的互聯網、近幾年在國內異常火熱的人工智能和區塊鏈。

市場上既有理性的也有非理性的投資者，這個現象不奇怪，奇怪的是非理性例如趨勢投資的經久不衰。

按照常規金融學的推理，非理性投資者違反了市場規律，在遭受了虧損之後，他們或遲或早將退出市場。

現實卻是趨勢投資人即通常所説的“韭菜”展現了頑強生命力，他們從未消失，而且不斷地製造泡沫，激發市場的活力並帶來交易量，就像啤酒泡沫之於啤酒愛好者一樣。這又該如何解釋呢？

03

另類理性

理性投資者根據公司的贏利能力買賣股票，這並不是説基於盈利的投資是市場上的唯一理性。在很多情況下，忽略甚至完全不看基本面的趨勢投資可以是理性的。

當某一概念比如互聯網興起時，資金一波一波地進入市場，先進入市場的以低價買到股票，待股價漲起來之後及時拋售，賣給後來者，套現獲得可觀的收益。這樣的行為難道不是理性的嗎？

近年來對複雜系統的研究為我們提供了理解資本市場的另一個視角。

市場由各種各樣的投資者組成，每個人都是獨立的理性行為人，同時又要和眾多的他人互動。投資如下棋，棋手要計算每一步的得失，但又無法算出準確的結果，因為每一步的得失都取決於對手怎麼落子，而對手的思考和計算是不能被觀察到的。

股票市場就更復雜了，那麼多人和你博弈，你必須預測但又無法確知他們每一個人是怎麼想的，你只能看到分散決策的宏觀表象，即股票價格的變化。

局面的複雜使一些人不相信經典的金融學模型能給出制勝的投資策略，更多的人不知道如何使用這些模型，他們通過實戰總結出各不相同的和簡單的決策規則，規則可能是計算基本面，也可能是追漲殺跌的趨勢投資。

股價上漲時，你很自然地認為，市場上的大多數人看好公司的未來，如果搭上這一波行情，又能在價格下跌前拋掉，投資收益就到手了。

這就是追漲的理性，**殺跌的邏輯與此相同，只不過方向相反而已。**如何判斷行情的時點和幅度，經驗和直覺就非常重要了，缺乏經驗的新手自然會跟隨巴菲特那樣的常勝將軍，從這個角度看問題，“跟風”也未必是非理性的。

單個投資人根據市場價格的變動計算自己的投資收益，不斷修改他的決策規則以提高投資收益。

《複雜經濟學》的作者阿瑟利用電腦模擬市場的運行，傳統金融學中非理性的趨勢投資可以成為提升投資收益的理性選擇，並且在一定的條件下，基本面加趨勢的混合投資策略能夠取得比純粹基本面更好的效果。

如此看來，“非理性”不過是面對無法解釋的現實，理論家們擺脱尷尬的遁詞。

回到前面的話題，股價偏離公司盈利，造成互聯網公司估值的奇高，既可能是賭博心理驅使，也有可能是市場上正常的“理性泡沫”。

為互聯網泡沫恢復名譽，對於市場中的實際操作者似乎沒有多大的幫助。遺憾的是，對於預測未來，無論是未來的盈利還是未來的前景，除了思考的框架和定性的分析，理性所能提供的確實非常有限。

投資與其説是科學，不如説是一門藝術。

04

結語

互聯網如同所有的新技術一樣，在資本市場上掀起陣陣投資狂熱，資產價格屢屢被學院派分析人員認定為泡沫，也屢屢讓他們的預測落空而感到難堪。

一方面，互聯網公司的創業者和投資者相信技術的魔力；另一方面，理論家們往往低估了互聯網的市場效應。市場實踐者如果多一點理性，或許可避免無謂的損失，儘管理性很少能作為探索未知領域的指路明燈。

學者若想捍衞理性的尊嚴，則需要不斷地思考理性的內涵，甚至重新定義理性。嚴密的演繹邏輯只是理性的一種而非全部的表達方式，看上去鬆散的、不那麼可靠的和不那麼“科學”的歸納法同樣屬於理性的範疇。

市場是複雜的，演繹邏輯的推理只能提供極為有限的答案，基於簡單規則的決策雖然談不上“最優”，卻是可行的且經常產生不錯的效果。

關於作者：許小年，中歐國際工商學院經濟學和金融學教授，曾任中國國際金融有限公司董事總經理兼研究部主管。

本文經出版方授權“身邊的經濟學（ID：jjchangshi）”原創首發，整理自機械工業出版社《商業的本質和互聯網》。轉載請添加身邊君微信（shenbianjun），並備註“轉載+公號名稱”，謝謝。

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