順豐前方有三條攔路虎_風聞

從投資的角度來看，一家企業，最可怕的既不是競爭殘酷，政策調整，也不是內部紛爭，戰略迷茫，甚至不是現金流吃緊，產能失據。

最可怕的，是找不到進一步增長的空間和方向。

投資是面向未來的事。存量只具備參考價值，增量才是核心標的。

“失去潛力”，是投資者眼中的死刑。

01 微觀因素

“首先跟股東做一個道歉，因為真的我認為第一個季度真的沒有經營好。我也認為，在管理上我是有疏忽的。”

今年年初，順豐迎來了上市多年來的首次虧損。

消息傳出後不久，在4月8日的年度股東大會上，順豐創始人王衞誠懇致歉。

年末再看，整個2021年，確實沒有比這更大的事情了。

Q1的虧損如同一根沉重的錨，牢牢拖住了順豐這艘大船，短期內無法輕舟揚帆。

10月14日，順豐再一次披露了前三季度的業績預告。

報告顯示，預計前三季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤17.6億元–18.6億元，同比下降約67%-69%。

其中，第三季度預計實現歸屬於上市公司股東的淨利潤10億元-11億元，同比下降40%-46%。

樂觀者看，順豐已經迅速爬出了虧損陰影，實現了V型反轉，過去的都已經過去了，未來仍舊是“馬照跑，舞照跳”。

悲觀者則糾結於同比利潤下滑，沉湎於2020年的高光時刻難以自拔，對於順豐沒能一鼓作氣鞏固“一超”身位的局面難掩失望。

微觀層面，市面上已經有非常全面且詳細的解讀，這裏先做一個簡單的總結。

1、電子簽章、電子發票的急速發展，對順豐高毛利的時效件形成了衝擊。

2、在極兔的攪局下（低價補貼），外加此前（2020年）國公路免收、油價價格下降等多種外部環境，價格戰的開啓壓低了順豐的利潤空間。

進入2021年，隨着油價的回漲和公路恢復收費，整個行業更是迎來了利好的全面翻空；

3、原地過年的倡導，使得通達系今年復工的時間明顯提前，甚至有的地區都沒有休息，這意味着順豐在春節面臨的競爭比往年更激烈，沒有如同往年那樣，收割到春節供應緊張的紅利；

4、據順豐自己總結，Q1期間公司的業務節奏出現問題，導致出現了資源重複投放、產能緊張等狀況，為應對此，臨時租用了不少高成本的資源；

5、新業務的擴張和投入帶來的前期承壓；

6、順豐在“下大棋”。把所有的壞賬、資產減值損失與公允價值變動均集中在一季報，一方面讓一季度利空出盡，二季度之後業績好轉。另一方面則是要拉低股價，有利於定增順利進行；

我們迅速簡短地逐條過一下。

（1）電子面單是一個相對次要的行業品類變動。歸納因素中權重影響力較弱，屬於確定性的，長期且不可逆的利空；

（2、3）原地過年和價格戰是一個時效性非常強的短期因素，對基本面無影響。但“大風試成色”，這其中反應出來的問題值得進一步探究。

（4）管理問題。可矯正的短期波動，經營過程中難以避免的正常波折，探討價值最低。

（5）主動降低成本戰略投資未來，長期主義的體現，利好。

一般來説，稿件湊齊以上這些骨架後就可以開始給結論了，我們也看到絕大多數稿件給出的結論是“領先地位沒有改變，基本面也沒有變”。

對此，我同意前半句，卻懷疑後半句。

基於宏觀環境，政策因素，技術考量，行業權重等多重因素，我認為順豐的基本面或許已經發生了變化。

具體來看，在順豐持續進化的道路上，有三條攔路虎死死把守着去路。

1、關鍵場景的缺失帶來供血不足；

2、基建屬性使得天花板過低；

3、物流行業再次升級，由智變帶來質變。面對新的增量，變革中的話語權和主導權離順豐較遠，整體競爭力相對較弱。

02 物流業的侷限性

所謂關鍵場景的缺失，其實就是“電商件”的老生常談。

在電商三國殺的格局下，物流方面也形成了菜鳥+通達系，京東物流，拼多多+極兔的割據格局。

從2010年的電商平台“順豐E商圈”嘗試開始，到順豐優選商城，線下零售“嘿客”，再到跨境電商“豐趣海淘”。

順豐做了一切能做的嘗試，但始終沒能跨過“企業基因”的限制。

退而求其次後，順豐選擇再次聚焦物流主業，試圖以服務商的姿態對接電商平台，與通達系們展開貼身肉搏。

2019年4月，順豐再一次開始了電商件的嘗試，利用填倉空間來承載運輸，在成本和收益之間找尋平衡。

饒是如此，電商件的龐大數量和超低價格也對順豐的票單價和成本產生了巨大沖擊，前文提到的Q1虧損，與該業務帶來的毛利承壓也有着直接關係。

2020年4月，順豐成立了豐網速運，直接對標通達系。

該行為類似於華為設置榮耀，小米設置紅米，放棄了順豐一直以來堅持的高端定位、航空運件、直營模式，全方位一比一copy下沉市場的競爭對手。

關於國內的物流行業，人們很容易在感性認知上得出這樣的類比判斷。

順豐是蘋果，通達系是小米ov及其他。

2021年Q2季度，蘋果手機的出貨量只佔到全球手機的13%，但營收佔比卻高達40%，利潤佔比更是高達75%。

作為對比，很長一段時間以來順豐也牢牢把控着時效件等“高端市場”，拿到了國內物流行業利潤的絕對大頭。

與此同時，品質，服務，口碑，時效性等產品優勢，也如同蘋果的品牌價值一般深入人心。

在這些相似的表象下，卻是截然不同的行業邏輯。

與蘋果在供應鏈中的強勢地位不同，基礎屬性強，品牌溢價低的順豐以及它背後的整個物流行業，都很難在面向上下游時保有強有力的話語權。

2005年，圓通總裁在從妻子那得知了網購這件事後，馬不停蹄地就跑到杭州和馬雲談合作。

面對殷勤的合作者，馬雲的態度極為強硬。

那時候郵政系統的快件價格是22塊，“通達系”的全國件價格是18塊，而馬雲一口就砍到了8塊。

圓通答應了，當天日業務量就陡升2000票。

在談論豐網的發展前途時，我們必須正視那頭房間裏的大象，即“電商件”領域，真正説了算的是電商平台。

在運力緊缺的前提下，或者説在豐網“甘願”以行業的標準低價來參與物流服務的情況下，該業態確實有一定的生存空間。

但幾個事實硬生生卡在了那裏。

首先，物流行業是典型的勞動密集型企業，在對時效性要求不高的電商/陸運場景中尤其如此。

就算以高端著稱的順豐，其2020年的人力成本（外包+職工薪酬）也佔到了營收成本的72.89%。

同質的勞動內容，同一片就業市場，在這一成本源頭的鉗制下，順豐很難取得絕對性的優勢。

其次，對電商平台而言，如果豐網可以一直像現在這樣，補充運力，充當鯰魚，通過一點一滴的運營優化持續降低物流成本（然後在競爭強壓中吐出來），那自然是十分歡迎的。

但倘若豐網的規模持續攀升威脅到了自身的嫡系盟友，那麼無論是基於利益還是自身的安全感，一層透明的天花板一定會攔在豐網前方。

在可預見的未來，電商件仍將是大眾消費者最主要的物流需求，而在這一場景中，佔據強勢地位的可能是平台，也可能是品牌方，甚至有可能是網絡主播。

但不管如何演繹，通達系的命運如同元寓言般預兆着，沒有關鍵場景的掌握，這裏永遠是一片苦田。

讓我們把視野再次擴大至企業用户。

自2020年起，順豐將營收分為三個部分披露：速運分部（包括時效、特惠、醫藥及冷運、國際等板塊）、快運分部（提供快運產品的物流服務）和其它（包括供應鏈、同城等）。

除了以to C為主的速運分部之外，其餘部分都處於虧損狀態。

據瞭解，在快運領域中順豐以極低的價格搶了很多合同物流大客户。

但同樣的，在這樣的業務中，關鍵場景和議價權依然是掌握在企業客户手中。

對這些企業而言，運轉速率，準時可靠性，成本價格都是其十分在意的要素。

同樣的事情還發生在本地生活領域，在2016年成立同城事業部後，順豐努力斡旋於麥當勞、肯德基等多個品牌方，為其提供同城配送業務。

但至今該業務規模也遠遠落後於美團和餓了麼的配送團隊，且連年虧損（2018年~2021年分別淨虧3.28億、4.7億、7.6 億），再一次印證了“核心場景”的關鍵性。

回顧發展歷程來看，順豐前期得以保持高利潤，實則是有兩個特殊的時代背景。

一方面，早年間物流行業時效性普遍較低，而大眾尤其是商業人士則有着一定的“剛需”亟待滿足。

這一背景下，順豐憑藉着拼搏、可靠、奮鬥的企業精神脱穎而出。

但隨着行業的不斷發展，京東物流乃至通達系都已經有了一定的規模效應且在持續優化，順豐的時效件優勢正在逐漸被追齊。

其次，在發票、合同、檔案等商務快遞中，用户對安全性的要求往往會更高。

電商件倘若丟了，還可以補發價值確定的同類商品，但商務件卻不具備這種標準化，進而消費者就更願意支付高溢價。

但隨着電子面單的普及，這一優勢也不可逆轉的消退了。

03 大時代升級中的“卡脖子”

在前文的表述中其實我們也不難看出，如果説關鍵場景的缺失是短板，那麼這絕不是順豐一家的難題，而是整個物流行業其實都在面臨着這樣的困境。

經過過去一年多的觀察，我認為在國內大環境下，物流行業作為基建屬性高度明確的領域，恐怕留給它的“利潤”空間不會太多。

所謂基礎建設，某種意義上來説，它的利潤就是全國各行各業的經營成本。

它的利潤越高，那麼整個社會的運轉成本就越大，同時也越不利於社會整體的經濟活性與繁榮。

一個理想的社會結構下，具有基建屬性的行業發展特性，或許應當是這樣一個脈衝式的螺旋上升。

即“發展生產力→主體企業在短期內獲取增量蛋糕→在競爭環境中逐步降價，將生產力的優勢輻射至整個社會→進一步發展生產力。”

短期來看，順豐的生產力更多來自於“經營優化”、“規模效應”、“資源配置”等運營手段，增量更多來自於對人力資源和物質資源的高效利用。

飛機、倉儲、汽車、燃料等資源自有其市場規律在調控，而當下環境中，作為勞動密集型企業，順豐的單個人力成本也只有上漲的空間，沒有下降壓縮的可能。

整體來看，企業進一步的發展空間極為逼仄。

自創立到現在，順豐展現出的進取精神以及對高品質、高社會價值的追求都值得我們欽佩。

以大飛機為例，截至2020年末，順豐擁有75架全貨機，加散航總計航線2110條，日平均班次3743次。全年運輸167萬噸、9億票，佔順豐業務量的11%，佔全國航郵的34%。

四顧望去，國內友商與其匹敵者，幾乎沒有。

也正是因為此，投資者們也樂於相信這樣一個故事：順豐會繼續成長，隨着國力的進步隨着中國企業的出海業務攻城略地以及自身實力的不斷拓展，順豐一定會成長為全球化物流巨頭。

哪怕缺失核心場景，哪怕基建屬性限制其盈利，哪怕物流確實是一個天花板較低的行業，但定量來看，如果能完成全球化擴張的話，順豐的成長空間依然巨大。

儘管如此，從投資的角度來看，順豐當下也依然不是一個值得入手的標的。

首先，全球化擴張對現金流的要求非常巨大，而核心場景的缺失，將持續壓低順豐的盈利能力。

隨着電子面單的出現，利潤最高的時效件市場將持續縮水，而其餘市場中付費方都是價格高度敏感的企業或商家，利潤微薄且競爭激烈，供給過剩。

其次，以UPS為對比，隨着市場地位的穩固，UPS單票收入還在穩中有升。

2021年Q2，美國本土陸運件均價為9.9美元，較2019年Q1提高了1.1美元、摺合人民幣7.2元；美國本土空運（Next Day Air）單票18.5美元，國際件32.6美元。

而這樣的經營空間，基於競爭情況和基建屬性，我並不認為順豐在未來有機會獲得。

最後再來看市值評估。

當下，UPS的市值為1600億美金，約為順豐（3000億人民幣）的四倍。

2021年H1，順豐與UPS的營收分別為883億、2965億，順豐相當於UPS的29.8%。

淨利潤方面，2021年H1，順豐淨虧損4.77億，UPS淨利潤為92.6億，回顧往年的情況，除了2020年疫情影響之外，順豐一般也就在UPS利潤的10%左右。

十分之三的營收，差距巨大的淨利潤能力，市值卻已經達到了UPS的四分之一。

定量分析來看，順豐也難談潛力。

在最放肆的想象中，我們假設順豐通過供應鏈優化，大數據管控，無人配送，天網地網信息網優化，3D打印，量子瞬傳等靠譜不靠譜的科技力量，真的將單票價降到了1毛錢，同時時效性提到了半小時內，那麼確實上述一切討論都將在這種力量面前變得可笑。

但拋開科幻元素回到現實，在可預見的長週期中，圍繞着供應鏈的一系列優化服務將產生新的價值，這種力量的衝擊下，很有可能會重構當下的物流格局。

年初時王衞就曾表示：“如果短期的利潤承壓能換來長期的競爭力，有機會將順豐打造成為市場上不可或缺的選擇，那願意調低未來1-2年的利潤率預期，這是重要的戰略。”

這位在物流行業摸爬滾打了三十餘年的老將，其戰略思考能力，依然是無可爭議的物流之王。

在這句話中我們可以看到，王衞已經清晰意識到了行業正處於又一個巨大變局前沿。

但有時候，真的是形勢比人大，時勢造英雄。

面對核心場景的缺失，面對可預見的物流行業的低利潤，順豐怎麼説也比通達系們來得要家底厚得多。

通過及時預判，輾轉騰挪，我相信順豐依然會取得一些線性的增長。

但指數級的增長機會一定在“數字化”、“供應鏈”裏。

隨着電商平台C2M的演進，隨着美的式的柔性生產（T+3）在企業製造端不斷普及，越來越多企業都會從以產定銷轉向以銷定產，而越來越多的物流訴求，也都會從計劃性轉向“預測性”。

我並不懷疑順豐具備這種適應能力，但我很難想象順豐可以主導這一變革。

這裏並不是對其戰略眼光，技術儲備，組織能力、企業變革等一系列自身因素產生的懷疑。

而是非常簡單的一個客觀事實：數據。

數據離順豐太遠了。

製造端來説，中心大腦需要掌握上游所有的供應商的庫存，包括庫裏的，包括在途的，協同上下游產能，保證整個鏈條的庫存都很低又可以及時供應。

消費端來説，中心大腦又需要掌握各個消費者的消費節奏、消費偏好，提前預測相關產品的銷量需求進而指導產能。

這個中心大腦，可能是阿里，可能是京東，可能是騰訊，可能是華為，可能是美團，甚至金山雲、百度雲也有機會在某個環節參與其中，但順豐的機會很小。

再來看一遍那個發展循環吧。

“發展生產力→主體企業在短期內獲取增量蛋糕→在競爭環境中逐步降價，將生產力的優勢輻射至整個社會→進一步發展生產力。”

下一個增量蛋糕，不再是順豐做的。