對話耿嘉洲：行業比較的思維、靈活的身段 | 不一樣的萬家基金投資新鋭_風聞

曲豔麗 | 文

“一直抱着核心資產，就是價值投資嗎？我不這麼認為。”耿嘉洲語出驚人。

以黑馬姿態闖入市場視線的耿嘉洲，是萬家基金新鋭基金經理，以靈活見長。

他心目中的價值投資：在任何一個領域裏都努力地去尋找，在即期或者看得清的一段時間內，“最確定、增長最快、景氣度最好”的一個方向，然後買它。

耿嘉洲的代表作——萬家人工智能混合，自2020年5月14日管理至今，任職回報130.51%。其中，今年以來回報41.74%，過去一年回報94.97%。(銀河證券，萬家基金，2021.7.23)

“要麼就不換，判斷該換的時候就乾脆利落的換。”耿嘉洲不斷在行業之間比較性價比，調倉甚為果斷。

對話萬家基金新生代系列，包括自上而下做行業比較的耿嘉洲、在醫藥賽道內卷中尋找自己alpha的王霄音、尋找景氣向上行業的劉洋等。耿嘉洲是第一篇。

他們看似賽道、方法論均不同，但彼此之間有共同點：總是在尋找不一樣，既遵從市場主流、又與市場主流形成一定的差異和錯位，從而獲取超額收益。

1：選股篇-靈動

去年四季度始，在新能源產業鏈上，耿嘉洲重點配置資源品。市場需求初起，上游價格敏感。

到了今年上半年，供需達到平衡，“資源品價格慢慢橫在一個位置上”。

而此時作為加工環節的中游，產能極度緊缺，放量且加價，量價齊升。敏鋭捕捉到市場的變化，耿嘉洲將持倉切至中游。

7月份始，耿嘉洲又騰挪至上游和下游，“性價比又比中游好了”。

“中游的潛在競爭格局要被破壞。”耿嘉洲觀察到，一些原本做化工、機械的龍頭，以前從未涉足新能源，現在紛紛進入，一擴產即數百萬噸。但這對上游反而是利好。

耿嘉洲總結，對產業鏈而言，這種變化很常見，總有某個環節意外收緊或出現新的產能，所以要“很高頻地跟蹤產業變化，積極調整”。

去年三季度，耿嘉洲仍配置較多的光伏，至四季度，光伏板塊被全部減掉，持倉重點切至新能源車。

原因有四：①價格變化帶來的邊際變化行業差異巨大。光伏的最終需求是to B的，成本敏感度高，而新能源車是to C的，同樣價格邊際上漲10%，可能光伏需求沒了，但新能源車隻影響5%。②彼時光伏邏輯完備性不如新能車好。去年初疫情，光伏的硅產業鏈價格暴跌，情緒悲觀，下半年出現邊際變化，出貨量起來，對上游是短期反轉。但當組件價格持續上漲，需求又開始向下拐點。③遠期看，光伏的成長空間不及新能源車。就上半年裝機量，光伏已佔國內新增發電裝機的30%。站在去年，風和光從20%到60%；而新能源車佔總出貨量不到5%，遠期空間可能在80-90%，倍數差異巨大。④光伏需求受利率影響很大。

耿嘉洲説，整個決策依據，依然是景氣度的變化與比價。

去年萬家人工智能的持倉中，有某下游整車廠商，今年又消失在持倉名單中。

耿嘉洲解釋，去年只要好的終端車型，都是爆款。今年，所有車企都下場，包括BBA(寶馬、奔馳、奧迪)，競爭變得激烈。

一切都在微妙的變化之中，上半年上游與中游漲價，下游處境尷尬，而近期中游產能舒緩，下游又可能有些許修復行情。

站在8月採訪之際，耿嘉洲説：“首選上游。下游選一些有變化、有抱負的公司。”

綜上所述，耿嘉洲的靈動一覽無餘。

2：選股篇-比價

某醫美行業新股，是耿嘉洲自下而上構建次要倉位組合的典型。

其招股説明書甫一掛網，就被耿嘉洲篩到。他初步判斷，如果開盤市值在400億以下，即較低估，可以買；如果在800億以上，就貴了。

以該醫美龍頭當時披露的財務數據，2019年淨利潤3.055億元，2020年盈利預測約4億，2021年盈利預測6億。耿嘉洲深入研究後大致推測，接下來可能保持着40-50%的增長。

倘若以2021年給予60倍估值計算，換算對應市值360億，PEG大約等於1，所以在那個位置他重倉買入。“在當時的環境下橫向對比，在成長股裏算是性價比很好的標的了。”

今年春節之前，耿嘉洲觀察到，關於醫美，政策層面有一些細微變化。

更重要的是，貴了，“1800億市值相當於把2025年估值透支到40-50倍的水平”。而且，醫美龍頭的年報相當超預期，業績兑現完畢。

耿嘉洲橫向對比發現，醫美龍頭、動力電池龍頭、甚至高端白酒龍頭之間，醫美龍頭已經沒有優勢了，遂切換至半導體、新能源車。

耿嘉洲評價，醫美並非產業基本面從0到1的爆發，而是市場行為上的從0到1。產業基本面是一回事，股價是另外一回事，二者之間需要一個映射。而該醫美龍頭上市，就成為了那個催化劑。

3：選股篇-糾錯

萬家人工智能的中報中寫道：“二季度流動性實際好於預期，我們隨即對持倉品種進行了調整：①減持了利差走闊邏輯被破壞的銀行股。②減持了基本面下行超預期且非瘟疫情減少供給邏輯被破壞的生豬養殖板塊。③增持了行業供需緊張疊加國產替代邏輯的部分半導體品種。④增持了長期景氣度確定性高、基本面持續超預期的新能源車板塊。”

去年底，全市場有一致性預期，今年的主要交易邏輯是經濟復甦、貨幣政策正常化。

於是，銀行的投資邏輯非常順暢：①資產負債表質量改善。②淨息差走闊。

春季，銀行股的超額收益果然明顯，但到了4月中下旬，變化發生，越來越多的股票投資者意識到，其實市場流動性仍然保持着較為寬裕的狀態。

所以，耿嘉洲賣掉銀行，切換成長股，在他的投資框架下，這種及時調整是順理成章的事。

一季度，耿嘉洲在春節前配置了生豬養殖。

當時在冬季，有一個雙基因缺失病毒，稱“疫苗毒”，華南地區豬場損失嚴重。自然而然，耿嘉洲預計，龍頭公司在行業供給收縮之下，再次走出差異化優勢。

但是3月份，情況開始變化，天氣轉暖，疫情在消退。更不一樣的是，母豬產能很快補上了，通過壓欄育肥，平均出欄體重提升10-20個點，補掉供給缺口，於是豬價下跌。

耿嘉洲迅速糾正，選擇賣出。

“景氣輪動，會有判斷失誤的時刻嗎？”

耿嘉洲的回答是：“是的。”

“犯錯誤是特別常見的一件事，重要的是糾錯機制。”耿嘉洲認為，一定要有勇氣、有決斷力，儘快換掉。一旦猶豫，可能後面的下跌是漫漫長途。

在採訪中，耿嘉洲也反思，二季度半導體方向切換正確，但配置略低效。“今年，半導體二三線標的，其實漲幅比一線標的好很多。”他表示，自己選的是遠期優質公司，而市場選的是緊缺帶來的漲價導致的高彈性。

4：框架篇

耿嘉洲擅長自上而下做行業比較。

夏普比率Sharpe Ratio有兩個來源：超額收益率做高、或者波動率做低。耿嘉洲更看重前者。

因為——“長期而言，人類社會是發展的。”

因此，萬家人工智能混合的產品策略定位是，給能夠承受一定風險、以獲取較高收益率的人羣提供匹配的優質基金產品。

耿嘉洲構建組合，分為主要倉位、次要倉位。

主要倉位佔70-80%。構建方式是一橫一縱，兩個座標軸。橫軸選行業，根據當年流動性環境、經濟基本面等，判斷何種風格資產佔優；觀察中觀層面每個行業的景氣度，也就是即期和可見的中短期的增速狀況。如此，在橫軸上選定若干方向。

“橫軸保證我不跑偏，跟得上市場主要方向。”耿嘉洲補充。

縱軸是每個行業有代表性的公司，這些公司或者以一二線劃分、或者從公司治理與財務結構劃分、或者從不同公司在產業鏈上的位置劃分、或者從壁壘劃分，等等。

“當交易風格、風險偏好變化，這個座標軸讓我知道如何及時去應對與調整。”耿嘉洲稱。

構建的結果，耿嘉洲形容“結構性很強”。“我的風格是，大部分時間不交易，觀察到時機成熟時，調倉動作會非常果斷，可能將豎着一個方向的品類全換掉。”耿嘉洲這樣介紹自己的調倉動作。

次要倉位，以自下而上的方式配置。耿嘉洲偏愛從0到1的爆發，常常翻新股找金子。“若有合適價格，果斷買得比較重。”

耿嘉洲方法論，可以理解為“以配置為主”，在某些場合，也被稱作“景氣輪動策略”。

所謂的景氣輪動策略，最簡單的指標是“接下來的增速及可見性”。

判斷景氣度，首先，收入或利潤的高增量代表着高景氣。其次，高增速的可持續性，通俗例子是新能源車與煤炭，今年可能都200%增長，但市場給予的估值差別很大。最後，看產業鏈的穩定性。

“更多是預測增速，季報/年報已經是後視鏡開車。機構投資者會不斷地更新產業鏈數據，一旦景氣度變化，其實大家很敏感。”耿嘉洲稱。

5：經歷篇

2012年，耿嘉洲加入萬家基金。

耿嘉洲從建築建材研究員起步，趕上了最後一波小行情，之後擴展研究範圍，涉獵鋼鐵/有色/煤炭/環保等，一個人覆蓋11個行業。

但2012年-2014年，正處中國經濟結構調整期之下，這些行業比較低迷。

“行業沒有機會，很絕望。”耿嘉洲回憶彼時研究行業的感受。

這或許是一個常態，他如今回頭去想，其實所有行業都如此。資本市場總是高估短期的變化，而低估長期的變化。

週期股研究生涯給耿嘉洲留下的深刻烙印，選擇比努力更重要。

“只有水多的地方才能釣到魚，在錯誤的道路上一路狂奔，只會顯得很傻。”耿嘉洲説，他一直很警惕變成那樣的狀態。做事情之前總是先問為什麼，而不是一頭扎進去、走到黑。

之後，耿嘉洲的能力圈從週期延展至TMT，包括計算機、電子、通信、傳媒等，行業從最傳統到最快最新。

耿嘉洲將不同行業之間的研究融會貫通。他描述計算機板塊，典型的中游製造，“沒有行業概念”，當時看200家上市公司，細分行業可能120個，每一個公司都屬一個行業。

這時候，行業論或者賽道法是失效的。後來，他找到了自己的視角和分析問題的框架：看中游，第一反應是下游景氣度如何，產業鏈變化怎樣。

“很多看計算機出身的基金經理，後來都採取這種策略。”耿嘉洲稱。

6：後市篇

“成長股基本面仍然是好的。交易結構有些問題，可能缺一個扣動扳機的事。”耿嘉洲點評後市，在8月的採訪中。

所謂交易結構問題，即熱門板塊的成交量佔比、機構投資者的配置比例，均與春節前後核心資產的配置狀況接近。

換句話説，賽道的交易結構極度擁擠，籌碼都在最樂觀的人手裏。

耿嘉洲也回憶了春節前後，“當時在泡沫右側，大家心裏都很害怕，很貴了，但真的不敢下車，早下車一天就損失10個點收益，處於那種很糾結的狀態。”

而且，耿嘉洲自上而下判斷，目前市場對於流動性邊際寬鬆已經預期得蠻充分了。

“大概在半個月前，我開始做一些事情，減持一些成長方向，配置一些偏價值的方向，比如週期品。”耿嘉洲在8月下旬的採訪中稱。

耿嘉洲認為，貴與貴，是不一樣的。比如半導體的估值透支“有點多”，而新能源車中游，邊際有惡化風險，但切換至明年，其實並沒有那麼貴，只是交易結構略有問題，即便跌也慢一些，且不斷有資金流入。

耿嘉洲就是如此，始終不停地在不同的行業之間比價。

比如，“沒有那麼大的邏輯”的某些銀行、家電、週期品，近期表現卻優於新能源車和半導體。“大邏輯和估值，是一個平衡的過程。如果顯著被低估，邏輯瑕疵就顯得沒有那麼重要。”耿嘉洲稱。

耿嘉洲以煤炭舉例，今年高增長，明年依然高增長，景氣是看得到的。

中觀層面的行業比較，是投資圈一個較大的流派。客觀而言，管理規模不大、跟蹤勤奮，是耿嘉洲能夠保持靈活操作的前提之一。

對基金經理而言，最重要的是投資框架的進化性。作為新鋭基金經理，耿嘉洲在公募基金投資生涯的開篇，成績可觀，並初步驗證了投資框架的自洽。投資征途漫漫，自我進化的能力是他的內生力量。

對話耿嘉洲

問：是否可以這樣説，在你的投資框架裏，中觀層面的策略權重相對高一些？景氣輪動和擇時之間的差異是什麼？

耿嘉洲：擇時的效果並不是特別好。基金經理也是人，也會有踏空的恐懼感。除非一些大邏輯上很清楚的變化，比如流動性和基本面雙殺，判斷即將出現較長一段時間熊市，那麼倉位上才會做主動的、大幅度的調整。

其他時候，更多地通過行業配置，在進攻和防禦之間進行切換。

我的日常，會反覆審視投資框架和當下持倉結果，然後看是否有變化、邏輯是否被破壞。一旦發現有變化，換的時候非常果斷。

無論沿着縱軸，還是沿着橫軸，調倉幅度一般略大。

問：我覺得，這種方法論的關鍵，是如何在不同的時刻衡量不同行業的性價比，你的尺子是什麼？

耿嘉洲：最前置的一個問題，是看當前的大類資產風格是什麼樣子。

比如經濟下行階段、流動性放鬆，大家去找那種遠期有空間的方向。風險偏好下降的時候，大家更傾向於去找即期確定性強的東西。就像疫情期間，大家為什麼抱龍頭？因為社會不確定性快速上升。

那今年，是復甦繁榮的一年，市場對於不確定性的擔憂減弱，資金從抱團龍頭向存活下來的二三線公司擴散，需要關注擴張的邏輯。

總之，大致尋一個方向，是傾向於進攻還是防守。如果進攻，傾向於靠EPS推動，還是估值推動。(EPS=earnings per share，每股盈利)

具體到行業比較，我覺得，歸根結底最重要的是盈利增速及可持續性。説白了，所有東西貴與不貴，都取決於增長和可持續性。

問：你要在不同的時間點抓增速最快的或者潛在增速最快的？

耿嘉洲：在每個時間點，我們都可以做比較。

我一直覺得，估值不是科學問題，是挺藝術的事兒，且主觀。估值不是原因，而是結果。

它並不是導致一個買入決定的根本原因。很多人説某某好便宜，買一點。但是買了之後，還有更便宜的時候。而只要你的增速足夠快，哪怕現在貴一點，往後看一兩年，就能cover估值。(cover，覆蓋)

問：覆盤對你來説很重要吧？

耿嘉洲：其實，在定期的報告裏，我都會把過去一個季度的操作覆盤一下。

覆盤是肯定要定期去做的一件事。覆盤一兩天，或許不代表什麼，但是如果一兩個星期下來，整個市場交易的結果與我所預期的判斷不太一樣，就要去想，到底是我錯了還是市場錯了。