恒大驚雷，傷了誰？_風聞
锐公司-中文财经期刊《商界》官方账号-全球发行量最大的中文财经期刊之一《商界》旗下平台2021-10-20 09:58
《商界》雜誌報道
作者/ 梁 坤
編輯/ 周春林
圖片/ 視覺中國
不斷堆積的債務風險，終於讓恒大從“大躍進”般的亢奮狀態中停了下來。
10月15日，央行首次回應恒大問題稱，恒大總負債中，金融負債不到三分之一，債權人也比較分散，單個金融機構風險敞口不大。總體看，其風險對金融行業的外溢性可控。
央行的回應，終結了將恒大視為“中國雷曼”的言論，更駁斥了恒大事件會引發中國的“次貸危機”的論調。然而，恒大事件留給市場的影響和反思遠未結束。
01
金融搭台，多元化唱戲
如今，恒大已經形成恒大地產、恒大汽車、恒大物業、恆騰網絡、房車寶、恒大童世界、恒大健康和恒大冰泉8輪業務驅動的格局，前4個板塊已經全部上市，資本市場上的“恒大系”也就此成型。
然而，恒大“拼湊”出的投資版圖，除了主業外的所有產業幾乎都是虧損的，這些版塊和主業的關聯度也不大。
恒大為什麼不能老老實實建房子，非要繼續危險的多元化擴張呢？或許，萬科集團原來的掌舵人王石的一番話可以解釋恒大此舉的原因：“將來的房地產市場如果沒有幾千億的融資平台，地產公司將淪為金融機構的打工仔。”
近年來，房地產行業毛利率和淨利率都在下滑，房企“唯規模論”的擴張模式在高企的融資成本前愈發難以為繼。2020年，恒大的淨利率已經跌至6%，大幅低於行業10%左右的平均水平。與之相對的，卻是恒大的不斷跳漲的融資成本。
根據恒大今年的半年報，恆大借款平均年利率為9.02%，2020年、2019年分別為9.49%和8.99%。相較而言，碧桂園融資成本5.6%，旭輝5.4%，龍湖只有4.1%。如果按照財報中的有息負債額乘以平均利率的方式估算，恒大2017年以來每年需要付息550億~700億元，下滑的利潤，被高昂的融資成本吞噬，經營現金流自然難以回正。
這是一個經典困局：很難説清到底是企業缺錢需要槓桿，還是槓桿導致企業更缺錢。陷入金融迷思的恒大，似乎患上了一種亢奮的“擴表綜合徵”，將資本配置在金融項目上的衝動越來越強烈，而不是遠期投資上。實際上，這些產業更接近金融項目——融資功能。
恒大的多元化佈局從體育行業開始。在其接手廣州足球俱樂部並更名為廣州恒大足球俱樂部後，這些球員的衣服上先後出現“恒大冰泉”“恒大糧油”“恒大人壽”“恒大金服”等商標，這些Logo不僅被打上“許氏營銷”的標籤，也折射了恒大為多元化投下的“血本”。計劃中，恒大希望這些產業步入正軌後，再分拆上市，獨立融資。
但這些多元化的投資燒掉了鉅額資金，卻沒有產生明顯的回報。於是，恒大的困境常被外界總結為無序多元化擴張的失利。然而，這是用現象總結了現象，並未説明其無序多元化的深層次動因。
當前，學界越來越關注對企業的金融化趨勢，即非金融企業的金融投資日益膨脹，利潤來源也日益倚重金融渠道。這種趨勢，產生了市場上實業投資的擠出效應，信貸快速擴張也加劇了金融風險。
引入金融驅動的視角後，可以大致將恒大的擴張分為以下3種路徑：
1. 債務“助推劑”
2013年，是恆大歷史上標誌性的一年。這一年，恒大冰泉橫空出世，多元化佈局加速推進。自此，恒大的現金流迅速惡化，現金流量出現驟降。
為了緩解融資困境，2013年初，恒大率先試水永續債融資，當年先後發行250億元永續債。這些永續債雖然成本較高，但好在計入權益資本而非負債表。在2013年年報中，恒大資產總規模增加1091億元，債務規模增加數百億元，但資產負債率不升反降。
資產增加250億元，意味着能借到的錢更多了。以此為基礎，恒大僅在2013年就通過債務融資485億元。可見，這一時期恒大主要以債務驅動融資，為多元化擴張鋪路。
有了恒大的示範效應，地產永續債成了重要的融資方式，很多在香港上市的內地房企，如富力、雅居樂、碧桂園等，都較早採用了永續債的形式融資。
然而，由於利率跳升懲罰機制的設置，永續債極易變成“高利貸”，所謂的“永續”也僅是願望。2017 年，中國恒大公告稱，已經贖回全部永續債。隨着多元化佈局對資金需求的進一步加大，恒大逐步在金融業佈局延伸，開始“造系運動”打造自己的資金鍊。
2.金融“錢生錢”
2015年開始，恒大開始大手筆捲入金融市場，大玩“錢生錢”遊戲。2015年，恒大收購中新大東方人壽，並更名為恒大人壽，並以此為基礎成立了恒大金融集團。當時，許家印希望恒大人壽的資產規模要在2018年底達到千億元以上，這千億體量的險資可以激活數百億資金開展權益類資產投資，為恒大的資本運作補充彈藥。
早在2016年，恒大人壽的險資的關聯交易問題就已經被市場關注。
以其中一項交易為例，2016年初，恒大人壽披露，17億元保險資金通過生命資產的四個債權投資計劃，投向恒大地產在合肥的商業不動產項目，償債主體合肥粵泰商業運營是恒大地產集團的全資子公司。
恒大人壽2016和2017年度信息披露報告顯示，2016年初，恒大與合源資本合作成立了十餘支私募基金。通過股權穿透發現，這些基金成了恒大“隧道挖掘”的重要手段，部分險資又流向恒大本體。
這裏從複雜的投資網絡中任舉兩例説明：恒大人壽注資的珠海合源盈嘉投資中心（有限合夥），是嘉寓新能源（徐州）有限公司股東，而嘉寓系企業作為恒大供應商，曾在2016年恒大戰投時投資70億元。要知道，當年主營門窗幕牆業務的嘉寓公司，1年利潤不過1億元出頭；珠海合源盈實投資中心（有限合夥）曾持有深圳廣田高科新材料有限公司18.82%股份，而廣田投資也曾在戰投中投給恒大50億元。
經由這些私募基金的裝扮，險資流向恒大供應鏈企業，這些企業再化身恒大戰略投資人，險資成為恒大“買買買”的重要助力。
形形色色的關聯交易背後，是金融複雜化迷局。這些金融產品通過多層結構嵌套形成細密地投資網，規避了金融監管，風險也一點點堆積。
此外，2016年，恒大分兩次耗資100多億元大舉購入盛京銀行股份，成為後者控股股東。至此，恒大通過併購變相獲得了保險、銀行、互聯網金融牌照。
如今，被爆出兑付危機的正是恒大財富理財產品。恒大財富原名恒大金服，是恒大集團旗下理財平台，上線於2016年3月。清流工作室援引恒大員工説法稱，根據內部統計，近5年，恒大財富融資總額超過400億元。
3.上市“易容術”
2014年11月，恒大花9.5億港元收購新傳媒74.99%股份，而此時的新傳媒核心業務已被剝離，剩下殼資源。隨後，恒大將新傳媒更名為恒大健康，注入此前收購的一家整形外科醫院，發力醫療整形行業。如此包裝後，恒大健康的股價從0.047港元/股，上漲至2015年11月21日收盤的2.37港元/股。以此計算，恒大投入的9.5億港元，一年時間膨脹50倍。
2016年9月，恒大與深深房A達成協議，希望借殼在A股上市，進一步擴大資金來源。為此，恒大引入了1300億戰略投資，但受制於監管政策進展極不順利。
此後，恒大就把“造車”作為重點故事。
2020年7月，恒大健康宣佈更名為恒大汽車，健康業務變為新能源汽車，又拉來一眾戰略投資人。受市場情緒影響，恒大汽車股票從6月1日的6.35港元/股，迅速暴漲到今年2月的15日的69港元/股，短短半年多翻了10倍，市值甚至超過它的母公司中國恒大。
如今，陷入債務危機的恒大走上了另一條脱困思路——全力確保恒大汽車首款車型量產，或者繼續讓市場相信恒大汽車可以量產。2021年10月，恒大汽車總裁劉永灼表示，恒大汽車已經打響了為期三個月的攻堅戰，要確保明年年初首款車型恆馳5在天津工廠下線。這次，恒大終於把發力點從同步研發14款車聚焦到了1款車上，下場造車的架勢看起來更足了。
恒大這種“靠車脱困”的路徑，和他的老朋友賈躍亭異曲同工。
而大洋彼岸，期待用量產後的FF還債翻身的賈躍亭，近日再次遭到美奇金投資做空，做空機構在分析財務情況後表示：“不認為法拉第未來會賣出一輛汽車。”
事實上，至今還未能造出一款車的恒大汽車已經虧掉了177億元。截止2020年末，恒大汽車累計投入高達474億元，其中249億元花在研發和技術購買上，另外225億用來建設廠房。
虧損，但不影響項目的融資能力，或許這才是理解多元化擴張的底層邏輯。
02
虧了誰？肥了誰？
恒大在銀行體系中的債務，大都有足值的土地和項目做擔保，真正承擔鉅額虧損風險的，是恒大的應付賬款和各種“三道紅線”之外的隱形債務。
首先，是商票兑付危機。在恒大的流動性負債中，應付賬款和票據的佔比已經達到42%。數據顯示，2021年1季度，應付貿易賬款為6669億元，1年內到期5824億元。這些商業票據的背後，是一個個中小企業的生存掙扎。
在房地產企業壓降槓桿的大背景下，恒大憑藉其強勢的風格，拉大賬期，在銀行體系授信不足時，將債主由金融機構換成了上下游的合作企業，過度使用供應鏈金融，也把風險轉嫁給了中小企業。
其次，是恒大財富的理財產品。這些理財產品多由恒大產業鏈和項目相關公司發行，產品底層不清晰，常多層嵌套，多用恒大集團的信用背書，風控形同虛設。
在恒大兑付危機的苗頭出現後，有人發現恒大內部高管在產品未到期的情況下提前贖回，被市場質疑“讓領導先跑”。儘管恒大集團隨後公告稱，恒大集團已要求該6名管理人員提前贖回的所有款項必須限期返回，並給予嚴厲懲處，但投資者的信任早已崩塌。
近年來，儘管深陷債務堆積、兑付困難的困局，恒大卻始終保留着高比例分紅的傳統。
2021年7月15日，恒大發佈公告稱將派發特別股息。公告發出後，市場上的質疑鋪天蓋地地湧來，大家紛紛質疑恒大的特別股息方案有“掏空上市公司”嫌疑。輿論壓力之下，恒大又發佈公告，匆匆去掉了這次特別股息的派發。
據西南證券研報統計，恒大近年來保持了48%的股利支付率。也就是説，有近一半的利潤都被分給了股東，這在頭部房企中僅此一家。近10年來，恒大累計分紅超過1000億元。
而截至今年6月30日，許家印家族持有的股份在2020年末達到76.71%，成了這個分配體系下獲益最多的人。2020年1月17日分紅中，許家印分得142億元；2018年9月分紅中，他分得115億元。據統計，從2006年到現在，許家印合計分得511億元。
所謂掏空，是將上市公司資產輸送到大股東手中的行為。高額派現、給予管理者不合理的高額勞務報酬等，都是上市企業常用的“掏空”途徑。
最近，創下了科創板申報企業最快撤回上市申請紀錄的聯想，卻因為高管的“天價薪酬”被置於風口浪尖。媒體曝出聯想在負債高企的情況下，12名高管年薪超過兩千萬元，柳傳志拿千萬元退休金。
從野心勃勃的明星企業到備受質疑的反面教材，往往只有一線之隔。到底有沒有認真做企業，市場心中自有一杆秤，時間必將給出答案。