恒大驚雷,傷了誰?_風聞
锐公司-中文财经期刊《商界》官方账号-全球发行量最大的中文财经期刊之一《商界》旗下平台2021-10-20 09:58

《商界》雜誌報道
作者/ 梁 坤
編輯/ 周春林
圖片/ 視覺中國
不斷堆積的債務風險,終於讓恒大從“大躍進”般的亢奮狀態中停了下來。
10月15日,央行首次回應恒大問題稱,恒大總負債中,金融負債不到三分之一,債權人也比較分散,單個金融機構風險敞口不大。總體看,其風險對金融行業的外溢性可控。
央行的回應,終結了將恒大視為“中國雷曼”的言論,更駁斥了恒大事件會引發中國的“次貸危機”的論調。然而,恒大事件留給市場的影響和反思遠未結束。
01
金融搭台,多元化唱戲
如今,恒大已經形成恒大地產、恒大汽車、恒大物業、恆騰網絡、房車寶、恒大童世界、恒大健康和恒大冰泉8輪業務驅動的格局,前4個板塊已經全部上市,資本市場上的“恒大系”也就此成型。
然而,恒大“拼湊”出的投資版圖,除了主業外的所有產業幾乎都是虧損的,這些版塊和主業的關聯度也不大。
恒大為什麼不能老老實實建房子,非要繼續危險的多元化擴張呢?或許,萬科集團原來的掌舵人王石的一番話可以解釋恒大此舉的原因:“將來的房地產市場如果沒有幾千億的融資平台,地產公司將淪為金融機構的打工仔。”
近年來,房地產行業毛利率和淨利率都在下滑,房企“唯規模論”的擴張模式在高企的融資成本前愈發難以為繼。2020年,恒大的淨利率已經跌至6%,大幅低於行業10%左右的平均水平。與之相對的,卻是恒大的不斷跳漲的融資成本。
根據恒大今年的半年報,恆大借款平均年利率為9.02%,2020年、2019年分別為9.49%和8.99%。相較而言,碧桂園融資成本5.6%,旭輝5.4%,龍湖只有4.1%。如果按照財報中的有息負債額乘以平均利率的方式估算,恒大2017年以來每年需要付息550億~700億元,下滑的利潤,被高昂的融資成本吞噬,經營現金流自然難以回正。
這是一個經典困局:很難説清到底是企業缺錢需要槓桿,還是槓桿導致企業更缺錢。陷入金融迷思的恒大,似乎患上了一種亢奮的“擴表綜合徵”,將資本配置在金融項目上的衝動越來越強烈,而不是遠期投資上。實際上,這些產業更接近金融項目——融資功能。
恒大的多元化佈局從體育行業開始。在其接手廣州足球俱樂部並更名為廣州恒大足球俱樂部後,這些球員的衣服上先後出現“恒大冰泉”“恒大糧油”“恒大人壽”“恒大金服”等商標,這些Logo不僅被打上“許氏營銷”的標籤,也折射了恒大為多元化投下的“血本”。計劃中,恒大希望這些產業步入正軌後,再分拆上市,獨立融資。
但這些多元化的投資燒掉了鉅額資金,卻沒有產生明顯的回報。於是,恒大的困境常被外界總結為無序多元化擴張的失利。然而,這是用現象總結了現象,並未説明其無序多元化的深層次動因。
當前,學界越來越關注對企業的金融化趨勢,即非金融企業的金融投資日益膨脹,利潤來源也日益倚重金融渠道。這種趨勢,產生了市場上實業投資的擠出效應,信貸快速擴張也加劇了金融風險。
引入金融驅動的視角後,可以大致將恒大的擴張分為以下3種路徑:
1. 債務“助推劑”
2013年,是恆大歷史上標誌性的一年。這一年,恒大冰泉橫空出世,多元化佈局加速推進。自此,恒大的現金流迅速惡化,現金流量出現驟降。
為了緩解融資困境,2013年初,恒大率先試水永續債融資,當年先後發行250億元永續債。這些永續債雖然成本較高,但好在計入權益資本而非負債表。在2013年年報中,恒大資產總規模增加1091億元,債務規模增加數百億元,但資產負債率不升反降。
資產增加250億元,意味着能借到的錢更多了。以此為基礎,恒大僅在2013年就通過債務融資485億元。可見,這一時期恒大主要以債務驅動融資,為多元化擴張鋪路。
有了恒大的示範效應,地產永續債成了重要的融資方式,很多在香港上市的內地房企,如富力、雅居樂、碧桂園等,都較早採用了永續債的形式融資。
然而,由於利率跳升懲罰機制的設置,永續債極易變成“高利貸”,所謂的“永續”也僅是願望。2017 年,中國恒大公告稱,已經贖回全部永續債。隨着多元化佈局對資金需求的進一步加大,恒大逐步在金融業佈局延伸,開始“造系運動”打造自己的資金鍊。
2.金融“錢生錢”
2015年開始,恒大開始大手筆捲入金融市場,大玩“錢生錢”遊戲。2015年,恒大收購中新大東方人壽,並更名為恒大人壽,並以此為基礎成立了恒大金融集團。當時,許家印希望恒大人壽的資產規模要在2018年底達到千億元以上,這千億體量的險資可以激活數百億資金開展權益類資產投資,為恒大的資本運作補充彈藥。
早在2016年,恒大人壽的險資的關聯交易問題就已經被市場關注。
以其中一項交易為例,2016年初,恒大人壽披露,17億元保險資金通過生命資產的四個債權投資計劃,投向恒大地產在合肥的商業不動產項目,償債主體合肥粵泰商業運營是恒大地產集團的全資子公司。
恒大人壽2016和2017年度信息披露報告顯示,2016年初,恒大與合源資本合作成立了十餘支私募基金。通過股權穿透發現,這些基金成了恒大“隧道挖掘”的重要手段,部分險資又流向恒大本體。
這裏從複雜的投資網絡中任舉兩例説明:恒大人壽注資的珠海合源盈嘉投資中心(有限合夥),是嘉寓新能源(徐州)有限公司股東,而嘉寓系企業作為恒大供應商,曾在2016年恒大戰投時投資70億元。要知道,當年主營門窗幕牆業務的嘉寓公司,1年利潤不過1億元出頭;珠海合源盈實投資中心(有限合夥)曾持有深圳廣田高科新材料有限公司18.82%股份,而廣田投資也曾在戰投中投給恒大50億元。
經由這些私募基金的裝扮,險資流向恒大供應鏈企業,這些企業再化身恒大戰略投資人,險資成為恒大“買買買”的重要助力。
形形色色的關聯交易背後,是金融複雜化迷局。這些金融產品通過多層結構嵌套形成細密地投資網,規避了金融監管,風險也一點點堆積。
此外,2016年,恒大分兩次耗資100多億元大舉購入盛京銀行股份,成為後者控股股東。至此,恒大通過併購變相獲得了保險、銀行、互聯網金融牌照。
如今,被爆出兑付危機的正是恒大財富理財產品。恒大財富原名恒大金服,是恒大集團旗下理財平台,上線於2016年3月。清流工作室援引恒大員工説法稱,根據內部統計,近5年,恒大財富融資總額超過400億元。
3.上市“易容術”
2014年11月,恒大花9.5億港元收購新傳媒74.99%股份,而此時的新傳媒核心業務已被剝離,剩下殼資源。隨後,恒大將新傳媒更名為恒大健康,注入此前收購的一家整形外科醫院,發力醫療整形行業。如此包裝後,恒大健康的股價從0.047港元/股,上漲至2015年11月21日收盤的2.37港元/股。以此計算,恒大投入的9.5億港元,一年時間膨脹50倍。
2016年9月,恒大與深深房A達成協議,希望借殼在A股上市,進一步擴大資金來源。為此,恒大引入了1300億戰略投資,但受制於監管政策進展極不順利。
此後,恒大就把“造車”作為重點故事。
2020年7月,恒大健康宣佈更名為恒大汽車,健康業務變為新能源汽車,又拉來一眾戰略投資人。受市場情緒影響,恒大汽車股票從6月1日的6.35港元/股,迅速暴漲到今年2月的15日的69港元/股,短短半年多翻了10倍,市值甚至超過它的母公司中國恒大。
如今,陷入債務危機的恒大走上了另一條脱困思路——全力確保恒大汽車首款車型量產,或者繼續讓市場相信恒大汽車可以量產。2021年10月,恒大汽車總裁劉永灼表示,恒大汽車已經打響了為期三個月的攻堅戰,要確保明年年初首款車型恆馳5在天津工廠下線。這次,恒大終於把發力點從同步研發14款車聚焦到了1款車上,下場造車的架勢看起來更足了。
恒大這種“靠車脱困”的路徑,和他的老朋友賈躍亭異曲同工。
而大洋彼岸,期待用量產後的FF還債翻身的賈躍亭,近日再次遭到美奇金投資做空,做空機構在分析財務情況後表示:“不認為法拉第未來會賣出一輛汽車。”
事實上,至今還未能造出一款車的恒大汽車已經虧掉了177億元。截止2020年末,恒大汽車累計投入高達474億元,其中249億元花在研發和技術購買上,另外225億用來建設廠房。
虧損,但不影響項目的融資能力,或許這才是理解多元化擴張的底層邏輯。
02
虧了誰?肥了誰?
恒大在銀行體系中的債務,大都有足值的土地和項目做擔保,真正承擔鉅額虧損風險的,是恒大的應付賬款和各種“三道紅線”之外的隱形債務。
首先,是商票兑付危機。在恒大的流動性負債中,應付賬款和票據的佔比已經達到42%。數據顯示,2021年1季度,應付貿易賬款為6669億元,1年內到期5824億元。這些商業票據的背後,是一個個中小企業的生存掙扎。
在房地產企業壓降槓桿的大背景下,恒大憑藉其強勢的風格,拉大賬期,在銀行體系授信不足時,將債主由金融機構換成了上下游的合作企業,過度使用供應鏈金融,也把風險轉嫁給了中小企業。
其次,是恒大財富的理財產品。這些理財產品多由恒大產業鏈和項目相關公司發行,產品底層不清晰,常多層嵌套,多用恒大集團的信用背書,風控形同虛設。
在恒大兑付危機的苗頭出現後,有人發現恒大內部高管在產品未到期的情況下提前贖回,被市場質疑“讓領導先跑”。儘管恒大集團隨後公告稱,恒大集團已要求該6名管理人員提前贖回的所有款項必須限期返回,並給予嚴厲懲處,但投資者的信任早已崩塌。
近年來,儘管深陷債務堆積、兑付困難的困局,恒大卻始終保留着高比例分紅的傳統。
2021年7月15日,恒大發佈公告稱將派發特別股息。公告發出後,市場上的質疑鋪天蓋地地湧來,大家紛紛質疑恒大的特別股息方案有“掏空上市公司”嫌疑。輿論壓力之下,恒大又發佈公告,匆匆去掉了這次特別股息的派發。
據西南證券研報統計,恒大近年來保持了48%的股利支付率。也就是説,有近一半的利潤都被分給了股東,這在頭部房企中僅此一家。近10年來,恒大累計分紅超過1000億元。
而截至今年6月30日,許家印家族持有的股份在2020年末達到76.71%,成了這個分配體系下獲益最多的人。2020年1月17日分紅中,許家印分得142億元;2018年9月分紅中,他分得115億元。據統計,從2006年到現在,許家印合計分得511億元。
所謂掏空,是將上市公司資產輸送到大股東手中的行為。高額派現、給予管理者不合理的高額勞務報酬等,都是上市企業常用的“掏空”途徑。
最近,創下了科創板申報企業最快撤回上市申請紀錄的聯想,卻因為高管的“天價薪酬”被置於風口浪尖。媒體曝出聯想在負債高企的情況下,12名高管年薪超過兩千萬元,柳傳志拿千萬元退休金。
從野心勃勃的明星企業到備受質疑的反面教材,往往只有一線之隔。到底有沒有認真做企業,市場心中自有一杆秤,時間必將給出答案。