人大金融學教授鄭志剛：上市公司高管拿多少薪酬才是合理的？_風聞

鄭志剛按：透過聯想集團A股上市曝光的高管天價薪酬現象，我們思考的一個問題是，上市公司高管拿多少薪酬才算是合理的？

一度被譽為“以CDR（中國存託憑證）形式迴歸A股的中國第1家紅籌上市公司”的中國電腦巨頭聯想集團在國慶長假前的9月30日向上海證交所遞出科創板IPO申請。長假結束後，僅過1個交易日，聯想集團就於10月8日宣佈撤回申請，匆匆結束被網友調侃的**“科創板1日遊”**。

除了對聯想集團的業務特性“看不出先進”，以及研發費比重不及快遞公司高等的批評，**聯想這次引發輿論風暴的是28位董事、高級管理人員及核心技術人員平均高達3335萬人民幣的年薪，而CEO楊元慶先生年薪更是高達2616萬美元，約1.7億人民幣。**而楊先生2018和2019年從聯想集團獲得的薪酬分別為1875.2萬美元、1537.1萬美元。如果説恒大研究院前首席經濟學家任澤平先生高達1500萬元的天價年薪一度讓很多白領瞠目結舌豔羨不已，那麼，楊先生即使在薪酬最低年份的2019年，其薪酬都是任先生薪酬的“美元兑換人民幣的匯率”倍。

透過聯想集團A股上市曝光的高管天價薪酬現象，我們思考的一個問題是，上市公司高管拿多少薪酬才算是合理的？

**首先，即使高管持有上市公司的股份，也並不意味着高管不會通過獲得超額薪酬的方式來謀取所謂的私人收益。**從上個世紀70年代現代公司治理研究的開創者Jensen和Meckling開始，公司治理的理論與實踐就不斷地鼓勵上市公司應該向經理人推出股權激勵計劃，以協調經理人與股東之間的代理衝突，“讓經理人向股東一樣思考”。儘管這一觀點時至今日依然是公司治理理論與實踐的主流，但不得不説的是，哈佛大學教授 Shleifer 和他的團隊早年基於美國上市公司的一個研究表明，董事的股份與企業績效並非簡單的線性單調關係。他們的研究表明，**當董事所擁有的股份從0增加到5%，反映企業市場績效的指標Tobin’sQ是上升的；當董事股份在5%到25%之間時，Q是下降的；而當董事股份超過25%，Q重新開始上升。**基於我國資本市場的很多經驗研究同樣表明，公司價值（ Tobin’s Q等 ）與控制性股東持股比例之間呈U型關係。Shleifer等的研究由此提醒我們，並不是經理人持有一定的股份總會使股東與經理人的利益協調起來；在一些特定區間，儘管經理人持股，但依然會追求私人收益，使公司價值，進而外部股東的利益受到損害。在一些公司中，儘管持股的高管利用其實際控制力獲得的超額薪酬將成為外部分散股東不得不承擔的一種特殊代理成本。

**第二，儘管理論上存在度量經理人超額薪酬的方法，但它僅僅提供了一種參照系，上市公司高管究竟拿多少薪酬才算合理始終是公司治理理論與實踐面臨的巨大挑戰之一。**在利用上市公司公開可獲得數據開展的實證研究中，存在利用相關理論支持的各種合理因素迴歸擬合的一個高管的“合理回報”的計量分析方法。這一擬合的“合理回報”與高管實際獲得薪酬相減就可以得到理論上的經理人超額薪酬的度量。但這一方法的潛在問題是，對於哪些因素應該計入高管薪酬合理回報範圍，理論上始終存在爭議。

對思考這一問題有啓發的一個討論是薪酬績效敏感性的經濟涵義。**所謂的薪酬績效敏感性指的是企業績效變換帶來的高管薪酬的增加幅度。****如果一家公司高管薪酬與企業績效之間存在顯著的敏感性，這會被認為這家公司針對高管設計的薪酬激勵是有效的。**其理論基礎來源於2007年獲獎得主Myerson教授發展的顯示原理與2016年諾獎得主Holmstrom教授發展的充足統計量原理。簡單地説，就是一個人的努力是觀察不到的，但努力的結果—績效是可以觀察，甚至證實的。將薪酬與績效掛起鈎來才能很好地激勵高管努力的付出。

Murphy給出美國上市公司的一個經驗參考值是，績效與CEO薪酬的敏感度為1000：6。即股東權益每提高1000美元，則CEO可以獲得6美元的激勵報酬。而作一個簡單對照，聯想集團28位高管獲得的高達3335.7萬元的平均薪酬，佔聯想集團税前淨利潤的7.7%。

**第三，聯想集團高管薪酬爭議很大程度源於聯想並非一個簡單的私企，它的第一大股東是持股30%的具有準國資性質的中科院旗下的國科控股。這一事實加劇了很多人對聯想集團高管薪酬是由於國資“所有者缺位”**導致內部人控制，進而給高管發放“超額薪酬”的“聯想”。在西方的公司治理實踐中，巴菲特控股的伯克希爾為處理類似擔心提供了一個典範。巴菲特本人只從其持股比例較高的伯克希爾公司中領取10萬美金的固定年薪。他的老搭檔芒格同樣如此。對於這一做法的合理性，我的一個猜測是，給定外部投資者想到巴菲特會利用較高的持股比例引導董事會和股東大會通過任何有利於巴菲特本人的“合法”薪酬分配並不難，巴菲特為了避免損公肥私的嫌疑和贏得股東對他的信任，自己主動向股東做出這項可置信的制度承諾。**而這種被我認為是公司治理最高境界的“股東完全信任”恰恰來自包括上述制度承諾在內的巴菲特奉行的很多“長期主義實踐”。**巴菲特無疑從中贏得了眾多股東的信任，乃至於一些股東認為“巴菲特做什麼都是對的”。

我這裏想提醒讀者的是，即使發現聯想集團高管超額薪酬的制度誘因很大程度是國資參股，甚至控股，我們也應該絕對避免採用“一刀切”的限薪手段。**歷史上，為了緩解國企高管中一度出現的超額薪酬現象，我們曾兩度推出限薪政策。****但“一刀切”的限薪除了不可避免地導致管理人才的流失外，還會誘發經理人更多地從謀求顯性薪酬轉向隱性薪酬。****而當隱性薪酬遭受政府強力反腐不可得時，國企高管各種所謂的懶政，庸政和惰政就會紛至沓來。****為了解決國企官員的“不作為”問題，我們看到，目前積極推進的國企混改的一個努力方向就是建立高管市場化的薪酬體系。**從一刀切的限薪中，我們已經得到的教訓太多太多。

第四，如何把歷史上的補償不足和現在也許存在的過度補償有效地平衡起來也許才是尋求類似於聯想集團高管薪酬爭議的現實途徑。

這次聯想集團高管薪酬引發爭議的焦點之一是，聯想創始人柳傳志先生儘管已經退休，但依然以聯想集團名譽主席、名譽董事長以及戰略委員會委員的名義，每年從聯想集團中領取約1億元的薪酬。柳先生無疑是一位令人尊敬的企業家。相對於柳先生歷史上的貢獻，聯想已經支付他的薪酬也許是遠遠不夠的。

**一個無法迴避的事實是，包括聯想集團在內的很多由國企改制而來的企業，其企業家價值的市場定價機制是扭曲的。**長期以來受到種種政策限制，企業家應得的合理報酬並不能“合法地”獲得；在改制初步完成後，在一些尚未建立規範制衡的治理構架的企業中，看起來不盡“合理”的高管超額薪酬卻以董事會提議、股東大會表決通過這一“合法”的方式加以發放。**如果説，現在一些企業向高管發放超額薪酬是“合法但不合理”，那麼，我們以前向這些優秀企業家發放與貢獻不匹配的薪酬則是另外一種“合法但不合理”。**作為一個公司治理的學者，我一直期待，我們中國的企業什麼時候才能真正建立類似於伯克希爾那樣權利與義務對稱的薪酬體系和企業家價值定價機制呢？

應該説，格力電器的股改為類似於聯想這類國企改制企業上述問題的解決提供了可能的思路。鑑於國資“所有者缺位”的事實，格力電器原大股東格力集團往往難以阻止管理團隊提出的任何向管理團隊自身發出“可能不盡合理”超額薪酬的議案。格力集團於2019年在格力股份股價合理的區間選擇出讓部分股份。這樣做的客觀效果是，除了從受讓中直接套現400多億外，格力集團從原來承擔主要監督責任的大股東（持股18%），變成了搭便車的財務投資者（持股僅3%）。而未來董明珠團隊給自己發多少則很大程度取決於與其有限合夥人高瓴資本的協商和諒解。這在經濟學上稱為“外部性”內在化。理論上，未來我們並不排除未來持股的董女士，為了贏得股東對她的絕對信任，向巴菲特一樣宣佈僅僅拿一個固定薪酬，甚至零薪酬的可能性。