六維戰爭：歐派VS金牌VS志邦VS索菲亞VS尚品宅配_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。 

還得從恒大聊起。

據不完全統計，包括索菲亞、皮阿諾、志邦、金螳螂、嘉寶莉、立邦等傢俱建材家裝企業都與恒大集團建立了合作，採購金額高達百億級。

“恒大事件”並不是沒有先兆，但傢俱建材公司還是“明知山有虎偏向虎山行”，這背後隱含着整個家居建材市場的一大困境——流量。

本文將以流量為切入點，聚焦定製家居行業所面臨的困局和渠道轉型，並選取5家定製家居公司——包括歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌櫥櫃，從六個維度進行比較研究，探討行業未來複蘇的可能性。

01

精裝工程：富貴險中求

目前定製家居行業的渠道主要分為三類，零售經銷、工程及整裝，而後兩個渠道是近些年來定製家居公司的轉型主攻方向。

行業內出現了一個新的渠道結構模型——“532渠道”，即零售經銷渠道只佔50%，另外30%是工程精裝修項目，20%則是整裝公司渠道。這被認為是未來一段時期內定製家居公司渠道業務的結構組成。

實際上，儘管面對着地產股大熊市，如今定製家居業內特別看重這30%的工程渠道所帶來的營收增長，最主要的原因在於——流量成本基本為零。

反之，零售渠道需要招攬龐大的經銷商隊伍，而經銷門店的運營成本也會間接傳導至定製家居公司的報表上，分攤門店的房租、人力等運營成本。

隨着地產告別高增長、建材家居大賣場遇冷、客户更加註重一攬子家裝體驗等大環境的變化，如今家居公司面對的流量逐漸減少，而同業競爭更加激烈，對於龍頭品牌可能綜合來看是利好，但對於二線品牌而言，則又會面臨被拉入“流量泥潭”肉搏的情況。

所以，儘管工程業務可能帶來很長的賬期，甚至列入壞賬提及損失準備項目裏，但這一來是概率問題，二來未來再合作的工程項目的考察標準將會重構，還有就是精裝修滲透率的提升，工程精裝修項目市場只會越來越大（或者説越來越重要），成為定製傢俱公司們的必爭之地。

認清了流量之於目前定製家居行業的意義之後，再結合具體公司的發展情況就可以找到他們之間不同的發展思路，文章將選取5家定製家居公司作橫向對比，包括歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌櫥櫃。

由於尚品宅配沒有工程業務渠道，所以將其排除此環節。

一邊是零售流量困局，一邊是可能發生的工程項目暴雷，上面4家公司已經用腳投票。歐派和索菲亞作為定製家居行業的龍頭和龍二，工程業務項目的佔比低於20%。其中，索菲亞近年的增速高於歐派，其工程業務規模近3年來翻倍。

相比於龍頭和龍二，第二梯隊的志邦和金牌在工程業務上要激進很多，其中金牌無論是增速還是佔比均高於志邦，而今年上半年志邦的工程渠道佔比有所下降，這可能是其已經開始有意識地放緩了步伐。

明顯地，歐派的工程業務的特點是求穩，包括索菲亞在內的追趕者已經把工程渠道作為“彎道超車”的渠道策略，他們的業務增長要明顯高於歐派，其中金牌和志邦在近兩年的工程業務佔比基本已經實現30%的“532渠道”結構，可見精裝修業務已成為志邦和金牌的主要增長引擎。

不過，工程業務的提高讓公司營收賬款週轉效率下降，2021H1歐派、索菲亞、金牌的應收賬款週轉天數分別提升了15天、36天和8天，唯獨志邦的應收賬款週轉率仍在提升，這顯示了志邦在工程項目管理上的優勢。

整體上，精裝修商品房的滲透率正逐年提高至2019年的32%，這背後的直接驅動因素是政策，2017年 的《建築業發展“十三五”規劃》提出，到2020年新開工全裝修成品住宅面積要達到30%。而這一政策的指引趨勢會持續引導精裝修滲透率的繼續上升，跟發達國家60%的滲透率相比還有一倍的增長空間。

面對這一零成本的流量端口，“賭”性往往會在行業追趕者心中滋生，膽大者往往會認準一句話——“富貴險中求”。

02

零售市場：無C端不大

面對追趕者在工程渠道上的激進策略，龍頭歐派並沒有被打亂陣腳，最主要的原因還是在於其經銷網絡的體量甩開追趕者好幾條街，這給了歐派在工程渠道上“以空間換時間”的觀察窗口期。

現階段，家居行業仍然主要靠經銷網絡獲取流量，從門店的絕對數量看，歐派有超過7000家門店，這可以認為是定製家居行業的天花板，因為再大範圍的門店數需要更為強大的經銷商管理能力，這對品牌商來説管理難度頗大。

而歐派2020年的新店率、關店率綜合達到19%，也就是説新開店數和關店數都在1400家左右，整體上全國門店數維持7000多家的“停滯”規模。

從這個視角看，理論上其他4家公司在零售端還有1倍左右的增長空間。不過，門店數能否繼續增長主要取決於門店是否賺錢。

通過2021H1各公司的營收/門店數大致估算單個門店的年營收，單店收入最高的是尚品宅配的257萬元（與鋪購物中心渠道有關係），略微超過龍頭歐派的門店營收，索菲亞平均單店收入200萬元，志邦和金牌則不到120萬元。注意：這僅僅是在總量層面觀察，目前一二線城市的單店收入基本超過200萬元，頭部公司的門店能夠邁入300萬元，志邦和金牌的平均單店收入小是因為大比例的下沉市場門店比例。

在這種零售端格局下，尚品宅配未來的門店增長空間較高，索菲亞次之，志邦和金牌未來的門店增長可能會遇到阻礙。事實上，今年志邦已經有所調降零售端的開店計劃，原因是他們意識到經銷門店盈利能力的重要性，2020年疫情出清了相當一部分運營能力較弱的小經銷商，所以未來門店的增長將由一個調整期。

03

整裝渠道：另一種價格戰

最後一個渠道增量就是整裝。之所以行業會形成20%的整裝渠道預期，主要因為近年二手房交易量佔新房交房量約1/4。其實房屋翻新的需求規模對於定製家居公司而言並不大，但同樣是出於流量成本以及同業競爭的考慮，爭奪這一市場的戰略意義不言而喻。

從1998年房改起至今已超過20年，未來每年的舊房翻新的市場規模很可觀，而直接對接這一增量市場的是各地方的家裝公司。

在整裝層面，定製家居與家裝公司的合作可謂是“一拍即合”，主要原因是家裝行業的門檻很低，競爭最為激烈，而且品牌集中度要比家居行業還要低。整個行業的特點永遠都是“無序的價格戰”，家裝公司很難獲得比較好的利潤狀態，利潤得不到保證。這也造成硬裝的質量無法得到保證，客户體驗往往比較差。

但家裝公司通過整裝服務，在彌補自身欠缺軟裝能力的同時，改善對單個客户的盈利狀況，從而間接提高客户體驗，基本上每個客户的硬裝大概是-2%-2%利潤率，而軟裝部分可以到30%左右的利潤。

這一領域，尚品宅配直接跳過了家裝公司，採用自營整裝模式，公司直接對接客户提供全屋裝修及定製品類解決方案，這要求公司具備較強的供應鏈能力，反過來也保證了尚品宅配定製業務的利潤率；歐派採用的是整裝大家居經銷商模式，把地方的家裝公司招募為自身經銷商，主要能夠保證整裝對接歐派產品線，打造一個閉環；其他公司則主要採用零售整裝模式，即通過給家裝公司扣點及進場費的方式獲得流量。

由於模式不同，所以目前各公司的整裝業務差距拉得比較開，尚品宅配2021H1整裝渠道收入合計4.9億元，同比增長97%；歐派2021前7個月，整裝渠道實現收入近10億元，同比增長超160%；索菲亞和志邦的整裝渠道收入大概在1億多，成翻倍增長；金牌的整裝渠道業務仍處於孵化階段。

由此可見，無論是尚品宅配還是歐派，品牌價值在整裝市場有一定的引流作用，而在零售整裝模式裏，其實也是另一種的價格競爭，因為整裝公司往往會對接多個定製家居品牌。

04

品類增長：利於依託櫥櫃橫向拓展其他品類

定製家居公司要獲得增長無非兩點，一就是上述討論的拓展渠道，增加市佔率，還有一種方式是拓展品類，實現客單價的增長。傢俱公司單品類的業務天花板有限，提升收入必須橫向拓展做多品類，每種品類的增加帶來邊際收入的增長都很高，從而能夠有效提高客單價。

上述5家公司存在3種品類特點，歐派、志邦、金牌是以櫥櫃為主的多品類佈局，索菲亞主要依賴於衣櫃品類，他們原來是做單一品類而現在都在做多品類，而尚品宅配則是直接切入整屋定製業務，在品類拓展上已不具備富餘的空間。所以，這裏主要探討以櫥櫃為主和以衣櫃為主的品類拓展哪個更具備增長潛力。

由於裝修的一般次序（先裝櫥櫃再裝衣櫃），所以以櫥櫃為主的公司相對容易帶動衣櫃等其他品類業務的增長；反之，以衣櫃為主的公司較難導流櫥櫃業務。

通過對比4家公司2020年各品類營收佔比可見，衣櫥櫃為主的公司在業務收入的均衡性上要優於以衣櫃為主的索菲亞。而2020年金牌櫥櫃的衣櫃業務實現營收5億元，同比增長63％；同期，索菲亞的櫥櫃業務實現收入12億元，同比增速為42%。

而就近些年來索菲亞衣櫃業務和櫥櫃業務佔比情況看，衣櫃業務佔比均在80%以上，櫥櫃業務則在11%-14%區間，這樣的業務結構距離全屋定製家居的發展形勢仍有較大差距。在品類上，歐派櫥櫃和也貴業務結構最為均衡，最匹配全屋定製的發展特徵，其次是志邦。

05

集中度提升的紅利

在大多數人眼裏，家居行業必然高度關聯且略滯後於地產行業，當2020年8月首次提出“三道紅線”後，地產行業的增長動力被鎖死，整體家居行業會面臨如同白電行業一樣的困境，在業績和估值層面被戴維斯雙殺。此外，疊加近兩年疫情對實體經濟的影響，更是加速了家居行業的下殺進程。

其中，定製家居行業在今年普遍遭遇大幅回撤，除了定製家居龍頭歐派家居之外，其他公司基本都回吐了2020年全部漲幅，部分公司股價已處於歷史最低區間。部分觀點認為，這一輪行業調整仍未完成，主要原因在於地產行業的大週期調整、上游大宗商品漲價、整體經濟正面臨滯脹、未來消費可能短期難以有起色等等。

但有行業觀點認為，定製家裝行業已進入調整的底部區域，一是無論地產行業增速是否下降（甚至是進入縮量時代），定製家居品類的增速並不會降太多，存量房翻新需求能夠在某種程度上彌補增量的空缺；二是更為關鍵的一點，再由增量轉為存量的過程中，家居製造（即品牌商）行業集中度有望提升，這將為頭部企業帶來更大的市場份額和業績支持。

事實上，早在2019年起，家居行業的上游和下游就已經出現過集中度提升的現象，並且整體上帶來了行業盈利的改善。例如，這一年多時間裏有超過100家建築陶瓷企業倒閉（當年規模以上企業1160家），當年中國陶瓷磚產量同比下降8.7%；而陶瓷行業營收和利潤則止跌回升，整體實現營收3079.91億元，同比增長2.89%，實現利潤總額194.67億元，同比增長10.58%。類似的，2019年地板行業平均增長-8.00%，淨利潤平均增長4.8%；下游家裝行業平均增長-5.00%，淨利潤平均增長-3.70%。

目前的定製家居行業，頭部幾家上市公司的份額和體量都很有限，行業非常分散，龍頭歐派家居2020年全年營收近150億元，相比於4、5萬億的家居市場規模顯得微薄，相比於國內定製家居市場大概3000億而言也僅佔比5%，而2018年該行業CR5則在10%左右。對比歐洲和韓國，理論上國內整體定製市場的集中度提升空間至少還有3-4倍。

值得一提的是，關於定製家居行業集中度提升的觀點仍有存疑，因為傢俱門檻很低公司之間難以拉開競爭差距。但是未來家居裝修的一大主流趨勢是全屋整裝，一來這需要投入構建品牌價值，二來需要定製家居公司有較全的產品品類，三就是公司還要有上下游供應鏈的能力，所以未來行業集中度提升的可能性非常高。

06

現金為王，等待黎明

以上討論的是關於定製家居公司未來在行業集中度提升的大背景下，誰會具備獲得更多行業紅利的可能性，但在這中間還需要有穩健的經營能力作為加持。

2021H1營收上，各公司都保持了大概50%的同比增長，毛利率也基本維持在34%上下。但在經營現金流上，公司之間的差距大幅拉開。

歐派上半年經營現金流淨流入18.91億元，同比增長235%，這一經營狀況顯著優於其他公司；索菲亞的營收超過42億元，但經營現金流淨流入只有8500萬元，同比扭虧，增幅186%，經營情況相比其規模存在較大差距；尚品宅配則直接錄得經營現金流淨流出3.98億元；相對而言，志邦1.66億元淨現金流入已是行業較佳水平，但同比仍下降8.4%；金牌則是淨流出1900萬元，同比萎縮156%。

之所以出現這樣的差距，除了今年上游原材料漲價之外，索菲亞面臨的主要問題是經銷商管理困難，高度依賴大經銷商，並且多品類產品線無法形成閉環，內部導流效果弱；而尚品宅配的最大特點是全屋定製解決方案，需要數字化雲管理系統，導致研發投入佔比較同行高很多；金牌則可能是在擴張，其經營性應收項目減少而經營性應付項目在增加。

對比而言，龍頭歐派的經營狀況依然穩健，其經營管理能力最為突出，其次則是志邦，在營收規模有限的情況下，產生的經營現金流已是很可觀。

總體上，定製家居行業是一個典型消費行業，它的消費特點相對穩健，在目前消費策略較為混亂迷茫的市場環境下，家居行業就成為了一個不錯的觀察品類。在集中度提升的趨勢下，行業有開始呈現結構性復甦的跡象，即整個行業的增長面臨困難的處境下，頭部公司率先實現復甦增長。