國宏院經濟研究所所長孫學工：中國有債務問題，但不會爆發債務危機_風聞

非常高興回到人大重陽談論槓桿率，幾年前國辦在這裏組織過一次關於槓桿率問題的討論，那時候我正在參與去槓桿的政策研究中，那個會對決策很有幫助。正好我過去幾年大部分時間都在參與去槓桿的政策研究制定以及落實。所以，今天聽了這個報告非常有感觸。疫情之前，去槓桿是一項非常重要的工作，也是我們三大攻堅戰中的重要任務之一，疫情發生把這個事兒稍微打斷了，現在經濟重新穩定之後，這個話題又重新回來了。

剛才聽廖羣首席專家的報告，我認為這個報告非常有意義。這個報告還屬於“對外講好中國金融故事”系列，確實需要對外講好中國金融故事。我們剛剛開始去槓桿的時候，也面臨着這個問題，因為我們對內需要喚起大家對這個問題的重視，它所產生的問題我們對內要充分的説明。國際上對中國的高槓杆問題也是非常關注，當時國際上對於中國的債務問題的看得非常嚴重，只要提及世界經濟的主要風險點，必提中國的債務問題。我們對外須説清楚，中國有債務問題但不會爆發債務危機。

槓桿率的兩個指標收入槓桿率與資產槓桿率對指示風險都有其意義。從我的理解來看，收入槓桿率是能夠更早更靈敏地反映風險的累積。因為償還債務首先是用收入，如果收入不能償還，再利用資產或者資本進行償還。假如收入償還存在問題，儘管不一定會造成貸款者的損失，但顯示風險存在，已經表示問題正在發生。就像當時回應國外關於中國債務進入明斯基時刻，高槓杆對於中國肯定是一個問題，不管有多少客觀的因素，但確實存在問題。但是這個問題跟西方的債務危機或者明斯基時刻不同。就是因為中國資產負債率較低，包括政府或者企業，存在大量的資產。銀監會解釋貸款相對比較安全的原因，在於除了第一還款來源，還存在第二還款來源，即抵押物，實際上就是資產。這解釋了中國很難爆發像西方這類爆發性的債務危機、金融危機。説明資產負債率這個指標顯示了對債務風險的承受能力。除此之外，我們存在體制優勢。因為所有的債務危機，不管什麼起因，最後直接的觸發點肯定是流動性危機，即無法還款帶來的流動性問題。我們有國有企業，是有一定辦法能夠協調，能夠緩解流動性危機的突然爆發。所以，對我們來説，高槓杆、高債務的風險可能並不是這種突然爆發的危機。

但這並不是説這樣就沒有問題，我們問題在於這種債務會長期累積。首先是上升速度太快。剛才報告上的圖例顯示，我們從2018年以後槓桿率上升速度每年十幾個百分點，這個速度是很驚人的。2008年之後，大部分國家的槓桿率是下降的，我們還在這樣高速上升，2017年時我們已經到跟西方國家接近的水平了，如果我們後面這幾年還是以每年百分之十幾的速度上升，那我們的槓桿率水平，突破300也是有可能的。從國際清算銀行的角度看待高槓杆的風險，水平並不是重大因素，而重點是變化速度。我國風險防範較為安全還有一個原因，在於槓桿裏來源於外債的比重較低。因為分析真正發生問題的國家，大部分在於外債較高。如果外債不高的話，看日本，槓桿率最高的就是日本，政府槓桿率已突破300，但是日本並未出現問題。以前南歐國家槓桿率遠低於日本，卻出了很大的問題，就是受外債的影響。所以，這兩個槓桿率在我們判斷風險，以及決定風險的性質，以及長期影響方面應該説都是有各自的作用。

我們高槓杆帶來的長期影響主要是產生大量殭屍企業，或是低效率企業，大量佔用金融的資源。而高成長性或高科技部門，其實更應該得到足夠的金融支持。所以，主要是資源錯配效率下降帶來的風險。這個風險並不是爆發性，而是長期的持續。經濟效率不斷下降，同時經濟增長很難持續，是一個慢性死亡的過程。

報告的政策建議中關於企業資產的資產質量調查也非常重要。因為賬面上的資產如果實際交易，變現後是否仍值這個價值，這確實是一個問題。資產是防風險的最後一道防線。如果這個防線要破的話，就相當於風險在擴散，所以很有必要搞清楚賬面上的資產是不是實的。這就是我簡單的幾點感觸，謝謝大家。