徐高：中國經濟的三個循環_風聞

來源：北大國發院

**題記：**2021年9月19日下午，北大國發院暨南南學院承澤園院區落成啓用慶典舉辦，國發院校友會、國發院智庫與傳播中心共同舉辦了“新發展格局下的宏觀經濟與金融市場”分論壇。本文根據國發院博士、中國首席經濟學家論壇理事、中銀國際證券總裁助理兼首席經濟學家徐高的演講整理。

今天我講的是“中國經濟的三個循環”。除了現在熱議的“內循環”和“外循環”，我還想講第三個循環。十幾年來，我的很多觀點都和主流觀點有差別，倒不是我非要追求與眾不同，而是我看問題的視角和市場主流不太一樣。

博士剛畢業時，我帶着從書本上學到的很多經濟學理論走進現實，發現理論與現實之間有很大的落差，就像是插頭和插座不匹配。後來我發現，現實出現錯誤實際上是因為理論有問題，後來我慢慢形成了用理論和現實雙視角觀察中國經濟的習慣。

理解中國經濟的兩個視角：水和石頭

我所謂的兩個視角可以比喻成“水”和“石頭”。“水”是指市場經濟，因為市場經濟像水一樣靈活，會根據形勢變化做調整。市場經濟的運行很大程度由市場經濟面臨的約束條件和邊界條件決定，而這種邊界條件往往是非市場因素，就像是石頭。尤其在中國這樣一個轉型經濟體中，仍然還有很多計劃經濟的石頭約束市場經濟的運行。

這種情況下，如果單單從市場經濟運行的邏輯去理解中國經濟，就會有問題。西方國家的市場經濟已經運行很多年，河裏原有的很多石頭都被沖走了，所以西方國家只需通過了解“流體動力學”即西方經濟學就基本上能瞭解這條河的流向。但在中國市場經濟這條河裏，還有很多石頭，你僅僅懂得西方經濟學還遠遠不夠。如果你看不到河裏的那些石頭，你就不能理解為什麼水流到這裏會產生浪花甚至漩渦。因此，只有將“水”和“石頭”兩個視角結合起來，才能真正懂得中國經濟。

對比“內循環”和“外循環”，核心問題在前者。中國經濟首先是市場經濟自身的循環，從產出、收入到需求，但目前因為需求不足導致內循環運轉不暢。中國經濟運行在很大程度上要依靠外循環來帶動，如果外循環不好就會導致經濟比較差。外循環在過去20年決定了中國經濟的大週期。新冠疫情暴發後，中國經濟外循環在歐美國家的需求刺激下持續向好，但內需在國內失當的宏觀調控政策影響下出現了過度冷卻。

西方經濟學理論與中國現實大不相同

我們描述宏觀經濟通常有三個方程：

第一個是 “Y=F(K,L)”生產函數，表示資本與勞動的結合得到產出，同時也意味着產出會被資本和勞動瓜分；

第二個是資本的積累方程，意味着資本通過投資而來，投資就是資本扣除資本折舊之後的結果；

第三個是“Y=C+I+G+NX”產出的運用方程，如GDP產出等於“消費+投資+政府支出”。

三個方程中，前兩個是在講生產面（供給面），其中第一個生產函數是個自然科學問題，第二是簡單的動態方程，二者藴含的經濟學理論都不多。最後一個方程講需求面，經濟學的理論也主要藴含在這裏，它也是三個方程中真正重要的那個。

這第三個方程的等號包含了很多學問。等號是會計恆等式，但同時也可被理解為市場均衡的結果。這個等號左邊是產出Y；右邊是產出的運用方向，即需求（內需+外需）。當產出Y變成本國居民、企業和政府的收入（依據生產要素的所有情況，尤其是資本的所用情況），從等號左邊到右邊就是一個收入分配的過程，涉及一次分配和二次分配。當各個經濟主體拿到收入後，要進行決策，比如消費者要考慮分別將多少收入用於消費和儲蓄。所以，第三個方程的等號隱藏了收入分配與消費儲蓄決策的複雜過程。

進一步分析第三個方程，它包含了西方經濟學理論的兩個隱含假設：一是經濟的總產出都是居民的初次收入，即資本由居民所擁有；二是投資對資本回報率是敏感的，因為產出全部由居民所獲得，投資對居民來説有機會成本，只有利率比較高的時候投資才會增多，反之投資會減少。

然而，這兩個隱含假設在中國經濟現實中並不成立。

在中國經濟現實中，居民收入只佔全社會總收入的一部分，有相當大部分的收入流向了廣義的政府部門（包括國企），這些收入跟老百姓沒關係。同時，流向廣義政府部門的收入中又有相當大部分（扣除政府消費部分）剛性地變成了投資。由於政府投資沒有機會成本，對回報率或利率就缺乏彈性，會出現在投資回報率很低的情況下也會繼續投資。

西方經濟學中還有很多宏觀經濟學理論與中國經濟的現實不相吻合，那麼，根據這些理論推導出的結論也就很難應用到中國經濟現實中。

中國第三次經濟普查顯示，國有企業佔據整個企業部門資產的54%，外資、港澳台企業佔10%，其它國內企業佔36%。這意味着老百姓真正持有的企業財產大概只有三分之一多，同時這些企業財產在居民內部的分配也極不平衡,比如像馬雲這樣的大企業家持有的企業股份很多，而老百姓持有的卻非常少，這意味着在中國，企業部門和居民部門之間的財富聯繫被割裂。

再看一組國際比較數據，全球各國居民儲蓄與企業儲蓄普遍呈負相關，這在宏觀經濟學裏被描述為“刺穿企業帷幕”（piercethe corporate veil），意味着企業只是蒙在居民部門上的一層棉紗，收入在企業與居民部門之間的分配不影響居民對消費和儲蓄的決策。如果企業所有制是私有，企業獲得的收入最終也會通過居民持股反映在居民的財富中，所以收入到底是流向居民還是流向企業並不重要，當企業儲蓄增加、利潤增加時，居民就會財富增加、消費增加、儲蓄減少。所以，全球各國居民儲蓄與企業儲蓄普遍是此消彼漲的負相關關係。

中國的企業儲蓄和居民儲蓄都很高，二者之間負相關的關係並不明顯。國企的所有制結構導致企業和居民部門的財富聯繫被割裂，老百姓不會因為國企今年掙錢多就增加消費、減少儲蓄，因為國企的錢與他沒有關係。這是中國經濟的特點。

中國的投資不但缺乏對利率的敏感性且投資數額較高。回到三個方程中的前面兩個，較高的投資會帶來較高的資本積累速度、較高的資本存量和較高的產出，導致產出與需求之間不平衡，最終需求不足成了一個長期問題。

按照西方主流的新古典經濟學假設，經濟應該是長期運行在潛在產出水平（生產能力）附近。儘管經濟運行也會因為一些衝擊偏離潛在產出水平，但這種偏離只是暫時的。當經濟運行低於潛在產出水平時，可以通過宏觀政策短期刺激一下，高於潛在產出水平時則通過宏觀政策短期來降温。但宏觀政策的刺激不會長期化，因為經濟運行不可能長期低於潛在產出水平。這是西方經濟學的假設。

中國的經濟狀況是由儲蓄過剩和消費不足導致產能和生產過剩，因此中國經濟長期運行在潛在產出水平之下。哪怕出現波動，也都是低於潛在產出水平。

我認同中國GDP有長期實現8%增長潛力的説法，但能不能發揮出這個潛力則取決於有沒有足夠的市場需求。當中國經濟長期運行在需求不足的狀態下時，運行的邏輯就和西方主流經濟學講的道理不一樣。這種情況下，我覺得凱恩斯説的更合理，當需求不足時，只要創造需求就能讓經濟變得更好，此時外需及國內宏觀刺激政策就會表現出“乘數效應”。

事實上，中國經濟的動態特徵確實表現出了“乘數效應”。國內儲蓄有兩個用途，一是投資，二是借給外國人變成經常賬户盈餘。東盟和歐盟國家的經常賬户盈餘和投資之間存在明顯的負相關關係。這表明，他們是儲蓄約束下的經濟運行狀態，即投資多了，經常賬户盈餘就會減少甚至變成逆差。與東盟和歐盟不同，我國的經常賬户盈餘與投資之間呈現正相關關係，體現出了我國經濟運行中的正反饋效應，即在中國是投資越高，儲蓄越高，經常賬户的盈餘還越高，可以理解為投資在中國成了儲蓄的應用方向，這也説明了中國經濟是在需求不足的狀況下運行。

外需對中國經濟而言，不僅是出口1塊錢就是1塊錢的事，而是通過這1快錢在整個國內帶來更多的需求反饋，從而讓經濟變得更好、儲蓄變得更多、投資變得很高。由此可見，中國經濟運行的整體狀態與西方主流經濟學講的道理大不相同。

中國經濟走出困局還需要第三個循環

新冠疫情之後，我提出了“再循環”概念。疫情促使中美之間形成了“互補式復甦”的格局——中國產出復甦快，美國需求復甦快。

美國為了應對疫情大搞財政刺激和貨幣刺激。疫情之後，中國因為防控得力，工業產出恢復明顯好於美國，但美國因為強刺激政策，其商品零售復甦遠遠好於中國。最後，美國通過消費刺激為中國提供了大量的外需，而中國自疫情前就積累的產能過剩在疫情後對美國出口大幅增加。中國的貿易順差和美國的貿易逆差同步擴張，這和次貸危機之前的情況類似。

從年初到現在，中國出口進入到一個增長平台期，原因是儘管中國出口集裝箱運價指數在高位進一步上揚，但海運運力成了中國出口面臨的瓶頸。所以疫情之後，中國經濟復甦處在一個更加有利的位置上，因為有了外需。

那為什麼經濟又面臨很強的下行壓力呢？今年上半年，儘管國內國幣政策轉彎還不算急，但財政緊縮力度極大，達到進入21世紀以來前所未有的強度，甚至超過2008年4萬億救市之後的強度。此外，土地財政赤字、政府基金預算赤字、地方政府非正規融資、地方政府專項債都在明顯收縮，上半年財政收縮幅度大概佔到同期GDP的7-8%。

在國內宏觀政策的打壓下，國內三大投資均低位運行。製造業投資、基礎設施投資、房地產投資規模到今年7月都呈斷崖式滑坡，加上社會消費品零售總額連續數月下滑，中國目前經濟面臨着較強的下行風險。

分析國內宏觀政策收緊的原因，國內的分析者包括決策者大都還在沿用西方的那套理論，覺得中國基建投資引領的經濟增長模式是不可持續的，但我覺得這是對中國經濟的誤判。

未來經濟向好的趨勢，我覺得還是很有希望。7月30日的政治局會議已經釋放了政策轉向的明確信號，包括“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”“糾正運動式‘減碳’，先立後破”等內容，但後續政策的力度仍需觀察。

中國經濟的內循環和外循環都重要，只是當從收入到需求的內循環運行不暢時，中國經濟對外循環的依賴還會持續較長時間。如果從經濟長週期來看，中國經濟的好壞一方面受外需影響，另外一方面則受國內宏觀政策影響。

如果想走出現在的困局，關鍵在於通過改善第三個循環來擴大內需。具體而言，通過收入分配改革，實現企業與居民之間的收入循環，尤其是國有企業與居民之間的循環，進而增加居民收入和消費。

只有當更多的收入流向居民部門，變成消費者的收入和消費，中國經濟的內循環才能通暢起來，對於外需和國內刺激政策的依賴才會減少，中國經濟才能從此走上更具內生性、可持續性增長的模式，因此，三個循環都要做好才行。