牧原股份，如何穿越豬週期？_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2021-10-27 14:57
出品 / 節點財經
一語成讖。
去年這個時候，養豬大户唐人神董事長陶一山在接受媒體採訪時表示，“到2022年，國內肉價將跌到10塊。我更悲觀，屆時肉價跌到4-5塊都是完全可能的。”
如今剛剛過了一年時間，“5元豬價”的預言竟已成真。
常常逛菜市場的人肯定深有感觸，“不久前還是30多元一斤的天價豬肉，現在居然比蔬菜還便宜了，放肆吃吧!”
豬價深跌，最悲慘的當屬一眾豬企，股價跌跌不休，一副沒盼頭的樣子。
但最近，藉着十一假日經濟“恩露”和國家開啓豬肉儲備的短期利好，忍無可忍的豬企們終於吹響“集結號”，讓股價好好飄紅了一把。
10月19日，在連續多日上漲後，豬股們再發威，新五豐（600975.SH）、天康生物（002100.SZ）、雙匯發展（000895.SZ）、正邦科技（002157.SZ）、金新農（002548.SZ）等漲停，温氏股份、新希望漲逾8%，牧原股份（002714.SH）漲幅超6%。
WIND數據顯示，生豬行業近一月股價漲幅高達23.25%，遙遙領先其他板塊。
股價大漲往往意味着投資邏輯生變，或見底反轉。對豬企來説，是否也是“超級豬週期”拐點到來的信號？
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豬企被集體“逼上梁山”？
“去年有多爽，今年就有多慘”，這句話實則是當下豬企們的真實寫照。
隨着三季報進入密集披露期，一場“比慘大會”正式走到台前。
具體來看，前三季度，温氏股份預虧92.5億-97.5億元（以下均為歸屬於上市公司股東淨利潤），同比下降212.24%-218.30%；新希望預虧59.95億元-63.95億元，同比下降217.91%-225.77%；正邦科技預虧69.50億元至79.50億元，同比下降227.92%-246.33%；天邦股份預虧27-29億元，同比下降195.60%-202.68%；唐人神預虧3.9億元-4.1億元，同比下降155.21%-158.04%……
行業整體“拉胯”，“豬王”牧原股份也未能獨善其身，其前三季度歸屬淨利潤同比下降58.53%，從2020年同期的209.88億元縮減至87.04億元。
如果説單純的數據呈現缺乏直觀性，那展示在圖表上便一目瞭然。
更甚者如正邦科技，2017年到2020年4年間，淨利潤總和也不過才81億元，這一筆全部虧完了。
對於虧損的原因，不外乎以下幾點：超強豬週期導致豬肉價格不斷走低；飼料價格上漲；前期產能擴張，擴建豬場產生費用；計提了減值準備。
最主要的還是豬週期，即生豬行業的週期性波動。2021年以來，市場嚴重供大於求，導致“二師兄”身價坐上“滑梯”，由最高的36.34元/公斤一路暴力下跌至目前10元/公斤附近，跌幅高達72%，創造了又一次歷史最快的“自由落體”。
不過，體現在盤面上，二級市場對豬企們的業績表現又有不同的看法。
比如10月15日，囿於各大豬企前一晚集中披露業績預告，行業自龍頭牧原股份以下，全部虧的“一塌糊塗”，板塊霎時“綠”成一片，且以“深綠”為主。但牧原股份卻是個例外，當日早盤一度大漲近7%，最終收漲4.4%。
如果從今年7月末最低點39元/股算起，到10月19日收盤，兩個多月時間牧原股份股價反彈超過50%。
再把時間往前撥一丟丟，今年下半年，易方達“三劍客”中的張坤和蕭楠兵分兩路，前者調研温氏股份，後者再顧牧原股份。
從張坤的三季報來看，並沒有顯示有温氏股份的持倉；另一邊，蕭楠對牧原股份可謂長期看好，越跌越買，易方達消費精選三季度將牧原股份加到了第9位的隱形重倉，易方達消費行業將牧原股份配置為第6大重倉，新基易方達高質量嚴選中同樣也有牧原股份的身影。
而根據牧原股份財報，截止2021年三季度末，易方達消費行業股票型證券投資基金仍持有牧原股份約3830萬股，持倉數量維持和二季度不變，位列前十大流通股東第八位。
資本緣何看好牧原股份？
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牧原股份緣何“一直獨秀”？
資本看好牧原股份，歸根結底還在業績上。
財報顯示，今年上半年，牧原股份淨利潤95.26億元，同比減少近12%，但拉長到前三季度，牧原股份淨利潤同比減幅已擴大到58.53%。
也就是説，問題出在第三季度。節點財經計算，牧原股份在Q3虧損了8.22億元，而去年同期為盈利102億元，同比下降108.05%。
儘管都被豬週期扼住了“命脈”，牧原股份今年和去年比相形見絀，但和同行業競友站一起，牧原股份的虧損節點晚了很多。
查閲資料，新希望、正邦科技、温氏股份等企業上半年就已經錄得鉅額虧損，第三季度的虧損尤其大，而牧原股份前三季度仍然保持盈利。
我們來看看牧原股份是如何在豬肉越賣越便宜的情況下，“HOLD”住利潤的。
究其原因，在於牧原股份採取的“自繁自養”一體化模式和其他大多數採取的“公司+農户”模式，通俗點説類似“加盟”和“直營”的區別。
前者從自行設計、建設豬舍及養殖設備，統一採購飼料、疫苗，僱傭農工集中進行種豬育肥，直到統一銷售給終端消費者，全部自己操刀，無疑是一種重資產模式。
截至2021年9月末，牧原股份固定資產（主要是豬圈）890.65億元，較2020年末增加305億元，佔總資產的比重超過50%，在建工程146.93億元。
然而，在行業下行階段，這種模式受益於各個生產環節置於可控狀態，技術進步快，管理難度小，生產效率高，有助於對沖週期性影響，減少自身虧損。
根據公司發佈的調研問答，第三季度的養殖完全成本在15元/公斤左右，四季度或階段性達到14元/kg，結合每月生豬銷售簡報，其7-9月商品豬銷售價格分別為15.04元/公斤、13.92元/公斤、11.49元/公斤。換言之，牧原股份是從8月份開始不賺錢的。
而農業部6月測算的行業養殖平均成本在19-20元/公斤之間，目前温氏股份為16元/公斤，正邦科技為21元/公斤，新希望為20元/公斤，這讓牧原股份三季度的頭均虧損約為342.94元/頭，顯著低於行業平均水平。
對資本市場來而言，“自繁自養”模式下的成本優勢是公司被長期看好的核心因素之一。每一輪豬週期都伴隨着優勝劣汰和產業升級，龍頭豬企的規模優勢和成本控制優勢，使其能夠在較大程度上抵抗市場風險，而後通過產能擴張，對豬價快速響應，隨着落後產能出清，最大化享受集中度提升的紅利。
事實上，就在8月份，牧原股份剛剛公開發行了95.5億元可轉債。其中，51億元用於在23個地方建設生豬養殖建設項目，計劃養豬規模677.25萬頭；19億元用於建設四個屠宰項目，計劃屠宰規模1300萬頭。逆勢擴張的雄心一覽無餘。
當然，重資產的“自繁自養”模式也有弊端，容易造成流動性緊張。
截至2021年9月末，牧原有息借款（包括長期借款、短期貸款和債券）達426.48億元，應付賬款/票據318.53億元，合計745億元，相當於賬面貨幣資金的749%。2020年末，這個比例還只有308%，2019年末更低至143%。
以較保守的短期償債能力指標——現金比率來衡量，牧原股份已經從2019年底的行業最高值0.60降低到2021年9月底的行業最低值0.15，現金消耗速度在加快。
為應對這個問題，牧原股份在三季報發佈的當天，同步拋出了總規模達60億元的大股東定向增發計劃。
業績之外，股價也是一方面。半年多時間，豬肉股從“眾星拱月”到成為“眾矢之的”，“豬茅”從131元/股的高位回調到最低39元/股，妥妥的腳踝斬，動態市盈率一度只有10倍左右，下跌空間已十分有限，疊加短期利好刺激，首先觸底反彈也符合正常邏輯。
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豬週期到底了嗎？
追溯以往幾輪豬週期的經驗，豬價即便在低潮期也很少跌破4元，因此，國慶節前跌至5元/斤左右後又連連上漲，以及業績暴雷豬股價卻蹭蹭上揚，很容易給人一種豬週期見底的錯覺，認為可以進場了。
事實果真如此嗎？
豬週期是指豬價在一段時間內會完成一輪漲跌的過程，其波動原理基於經濟學中的蛛網模型，即完全競爭市場下豬肉需求量、供給量和價格之間的相互作用。
但在中國，因為散户養殖比例高，豬週期的直徑又被拉長不少，一般為3-4年。
本輪豬週期始自2018年，2019年以來在非洲豬瘟、環保限養以及新冠疫情共同作用下，供給端不足，豬價飆升，驅動各路資本紛紛湧入，賺取超額收益。隨着養殖規模擴大，市場供給增加，豬價逐漸走低。
節點財經注意到，目前豬價已跌回到本輪豬週期啓動前的位置，但從生豬存欄量、新出生仔豬量等數據來看，這並不意味着“二師兄”要否極泰來了。
農業部數據顯示，今年8月份，生豬存欄量約4.39億頭，連續6個月增長，已基本回到2017年末4.4億頭的水平；能繁母豬4564萬頭，達到近六年來最高水平；規模場新出生仔豬數量也有3348萬頭，同比增長31.1%。
按照豬仔的生長發育週期，明年2月份生豬出欄量同比將增加約3成左右，而能繁母豬影響的是7個月以後市場的生豬供應。
另外，豬企當下還面臨着飼養成本上升的局面。豆粕、玉米等主要豬飼料的價格均較去年有15%左右的漲幅，這部分成本大體佔到生豬養殖總成本中的一半以上。
基於此，在產能慣性增長的前提下，市場仍將處於供應寬鬆的局面，本輪豬週期並未迎來拐點，未來豬價也還有往下走的可能。
回到牧原股份，由於我國生豬產能集中度過低，牧原股份全國市場份額佔比還不到3%，豬企CR5佔比不及10%，而美國CR5佔超過30%。
理論上講，龍頭還有很大的提升空間，但擴張效果不及預期或行業競爭惡化的風險亦存在。
其次，所謂“時來天地皆同力，運去英雄不自由”，豬企對於豬週期的無奈多半如此，但並非“無機可趁”。
在景氣度相對低迷的環境中，龍頭除了可以通過成本優勢、資金優勢、規模優勢等抑制競爭者，還可以適當提高同業獲利的難度，自動讓週期幫自己清理一茬又一茬的競爭者，比如高築品牌“護城河”，形成類似“好空調，格力造”，“炒菜有方太，抽油煙更要有方太”這種心智壁壘，長久沉澱消費者。
牧原股份其實還有很多機會，而成就“巨頭”之路也必然充滿了挑戰與機遇。
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