牧原股份,如何穿越豬週期?_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘,聚焦头部公司增长节点2021-10-27 14:57
文 / 七公
出品 / 節點財經
一語成讖。
去年這個時候,養豬大户唐人神董事長陶一山在接受媒體採訪時表示,“到2022年,國內肉價將跌到10塊。我更悲觀,屆時肉價跌到4-5塊都是完全可能的。”
如今剛剛過了一年時間,“5元豬價”的預言竟已成真。
常常逛菜市場的人肯定深有感觸,“不久前還是30多元一斤的天價豬肉,現在居然比蔬菜還便宜了,放肆吃吧!”
豬價深跌,最悲慘的當屬一眾豬企,股價跌跌不休,一副沒盼頭的樣子。
但最近,藉着十一假日經濟“恩露”和國家開啓豬肉儲備的短期利好,忍無可忍的豬企們終於吹響“集結號”,讓股價好好飄紅了一把。
10月19日,在連續多日上漲後,豬股們再發威,新五豐(600975.SH)、天康生物(002100.SZ)、雙匯發展(000895.SZ)、正邦科技(002157.SZ)、金新農(002548.SZ)等漲停,温氏股份、新希望漲逾8%,牧原股份(002714.SH)漲幅超6%。
WIND數據顯示,生豬行業近一月股價漲幅高達23.25%,遙遙領先其他板塊。
圖源:WIND數據
股價大漲往往意味着投資邏輯生變,或見底反轉。對豬企來説,是否也是“超級豬週期”拐點到來的信號?
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豬企被集體“逼上梁山”?
“去年有多爽,今年就有多慘”,這句話實則是當下豬企們的真實寫照。
隨着三季報進入密集披露期,一場“比慘大會”正式走到台前。
具體來看,前三季度,温氏股份預虧92.5億-97.5億元(以下均為歸屬於上市公司股東淨利潤),同比下降212.24%-218.30%;新希望預虧59.95億元-63.95億元,同比下降217.91%-225.77%;正邦科技預虧69.50億元至79.50億元,同比下降227.92%-246.33%;天邦股份預虧27-29億元,同比下降195.60%-202.68%;唐人神預虧3.9億元-4.1億元,同比下降155.21%-158.04%……
行業整體“拉胯”,“豬王”牧原股份也未能獨善其身,其前三季度歸屬淨利潤同比下降58.53%,從2020年同期的209.88億元縮減至87.04億元。
如果説單純的數據呈現缺乏直觀性,那展示在圖表上便一目瞭然。
以最大虧損額做表,不難看出,各大豬企淨利潤都出現大幅下滑,温氏股份、新希望、正邦科技、天邦股份基本上是去年賺了多少,今年原封不動的還回去多少,有的還額外多送幾成。
更甚者如正邦科技,2017年到2020年4年間,淨利潤總和也不過才81億元,這一筆全部虧完了。
對於虧損的原因,不外乎以下幾點:超強豬週期導致豬肉價格不斷走低;飼料價格上漲;前期產能擴張,擴建豬場產生費用;計提了減值準備。
最主要的還是豬週期,即生豬行業的週期性波動。2021年以來,市場嚴重供大於求,導致“二師兄”身價坐上“滑梯”,由最高的36.34元/公斤一路暴力下跌至目前10元/公斤附近,跌幅高達72%,創造了又一次歷史最快的“自由落體”。
不過,體現在盤面上,二級市場對豬企們的業績表現又有不同的看法。
比如10月15日,囿於各大豬企前一晚集中披露業績預告,行業自龍頭牧原股份以下,全部虧的“一塌糊塗”,板塊霎時“綠”成一片,且以“深綠”為主。但牧原股份卻是個例外,當日早盤一度大漲近7%,最終收漲4.4%。
如果從今年7月末最低點39元/股算起,到10月19日收盤,兩個多月時間牧原股份股價反彈超過50%。
再把時間往前撥一丟丟,今年下半年,易方達“三劍客”中的張坤和蕭楠兵分兩路,前者調研温氏股份,後者再顧牧原股份。
從張坤的三季報來看,並沒有顯示有温氏股份的持倉;另一邊,蕭楠對牧原股份可謂長期看好,越跌越買,易方達消費精選三季度將牧原股份加到了第9位的隱形重倉,易方達消費行業將牧原股份配置為第6大重倉,新基易方達高質量嚴選中同樣也有牧原股份的身影。
而根據牧原股份財報,截止2021年三季度末,易方達消費行業股票型證券投資基金仍持有牧原股份約3830萬股,持倉數量維持和二季度不變,位列前十大流通股東第八位。
資本緣何看好牧原股份?
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牧原股份緣何“一直獨秀”?
資本看好牧原股份,歸根結底還在業績上。
財報顯示,今年上半年,牧原股份淨利潤95.26億元,同比減少近12%,但拉長到前三季度,牧原股份淨利潤同比減幅已擴大到58.53%。
圖源:WIND數據
也就是説,問題出在第三季度。節點財經計算,牧原股份在Q3虧損了8.22億元,而去年同期為盈利102億元,同比下降108.05%。
儘管都被豬週期扼住了“命脈”,牧原股份今年和去年比相形見絀,但和同行業競友站一起,牧原股份的虧損節點晚了很多。
查閲資料,新希望、正邦科技、温氏股份等企業上半年就已經錄得鉅額虧損,第三季度的虧損尤其大,而牧原股份前三季度仍然保持盈利。
我們來看看牧原股份是如何在豬肉越賣越便宜的情況下,“HOLD”住利潤的。
究其原因,在於牧原股份採取的“自繁自養”一體化模式和其他大多數採取的“公司+農户”模式,通俗點説類似“加盟”和“直營”的區別。
前者從自行設計、建設豬舍及養殖設備,統一採購飼料、疫苗,僱傭農工集中進行種豬育肥,直到統一銷售給終端消費者,全部自己操刀,無疑是一種重資產模式。
截至2021年9月末,牧原股份固定資產(主要是豬圈)890.65億元,較2020年末增加305億元,佔總資產的比重超過50%,在建工程146.93億元。
然而,在行業下行階段,這種模式受益於各個生產環節置於可控狀態,技術進步快,管理難度小,生產效率高,有助於對沖週期性影響,減少自身虧損。
根據公司發佈的調研問答,第三季度的養殖完全成本在15元/公斤左右,四季度或階段性達到14元/kg,結合每月生豬銷售簡報,其7-9月商品豬銷售價格分別為15.04元/公斤、13.92元/公斤、11.49元/公斤。換言之,牧原股份是從8月份開始不賺錢的。
而農業部6月測算的行業養殖平均成本在19-20元/公斤之間,目前温氏股份為16元/公斤,正邦科技為21元/公斤,新希望為20元/公斤,這讓牧原股份三季度的頭均虧損約為342.94元/頭,顯著低於行業平均水平。
對資本市場來而言,“自繁自養”模式下的成本優勢是公司被長期看好的核心因素之一。每一輪豬週期都伴隨着優勝劣汰和產業升級,龍頭豬企的規模優勢和成本控制優勢,使其能夠在較大程度上抵抗市場風險,而後通過產能擴張,對豬價快速響應,隨着落後產能出清,最大化享受集中度提升的紅利。
事實上,就在8月份,牧原股份剛剛公開發行了95.5億元可轉債。其中,51億元用於在23個地方建設生豬養殖建設項目,計劃養豬規模677.25萬頭;19億元用於建設四個屠宰項目,計劃屠宰規模1300萬頭。逆勢擴張的雄心一覽無餘。
圖源:WIND數據
當然,重資產的“自繁自養”模式也有弊端,容易造成流動性緊張。
截至2021年9月末,牧原有息借款(包括長期借款、短期貸款和債券)達426.48億元,應付賬款/票據318.53億元,合計745億元,相當於賬面貨幣資金的749%。2020年末,這個比例還只有308%,2019年末更低至143%。
以較保守的短期償債能力指標——現金比率來衡量,牧原股份已經從2019年底的行業最高值0.60降低到2021年9月底的行業最低值0.15,現金消耗速度在加快。
為應對這個問題,牧原股份在三季報發佈的當天,同步拋出了總規模達60億元的大股東定向增發計劃。
業績之外,股價也是一方面。半年多時間,豬肉股從“眾星拱月”到成為“眾矢之的”,“豬茅”從131元/股的高位回調到最低39元/股,妥妥的腳踝斬,動態市盈率一度只有10倍左右,下跌空間已十分有限,疊加短期利好刺激,首先觸底反彈也符合正常邏輯。
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豬週期到底了嗎?
追溯以往幾輪豬週期的經驗,豬價即便在低潮期也很少跌破4元,因此,國慶節前跌至5元/斤左右後又連連上漲,以及業績暴雷豬股價卻蹭蹭上揚,很容易給人一種豬週期見底的錯覺,認為可以進場了。
事實果真如此嗎?
豬週期是指豬價在一段時間內會完成一輪漲跌的過程,其波動原理基於經濟學中的蛛網模型,即完全競爭市場下豬肉需求量、供給量和價格之間的相互作用。
但在中國,因為散户養殖比例高,豬週期的直徑又被拉長不少,一般為3-4年。
本輪豬週期始自2018年,2019年以來在非洲豬瘟、環保限養以及新冠疫情共同作用下,供給端不足,豬價飆升,驅動各路資本紛紛湧入,賺取超額收益。隨着養殖規模擴大,市場供給增加,豬價逐漸走低。
節點財經注意到,目前豬價已跌回到本輪豬週期啓動前的位置,但從生豬存欄量、新出生仔豬量等數據來看,這並不意味着“二師兄”要否極泰來了。
圖源:WIND數據
農業部數據顯示,今年8月份,生豬存欄量約4.39億頭,連續6個月增長,已基本回到2017年末4.4億頭的水平;能繁母豬4564萬頭,達到近六年來最高水平;規模場新出生仔豬數量也有3348萬頭,同比增長31.1%。
按照豬仔的生長發育週期,明年2月份生豬出欄量同比將增加約3成左右,而能繁母豬影響的是7個月以後市場的生豬供應。
另外,豬企當下還面臨着飼養成本上升的局面。豆粕、玉米等主要豬飼料的價格均較去年有15%左右的漲幅,這部分成本大體佔到生豬養殖總成本中的一半以上。
基於此,在產能慣性增長的前提下,市場仍將處於供應寬鬆的局面,本輪豬週期並未迎來拐點,未來豬價也還有往下走的可能。
回到牧原股份,由於我國生豬產能集中度過低,牧原股份全國市場份額佔比還不到3%,豬企CR5佔比不及10%,而美國CR5佔超過30%。
理論上講,龍頭還有很大的提升空間,但擴張效果不及預期或行業競爭惡化的風險亦存在。
其次,所謂“時來天地皆同力,運去英雄不自由”,豬企對於豬週期的無奈多半如此,但並非“無機可趁”。
在景氣度相對低迷的環境中,龍頭除了可以通過成本優勢、資金優勢、規模優勢等抑制競爭者,還可以適當提高同業獲利的難度,自動讓週期幫自己清理一茬又一茬的競爭者,比如高築品牌“護城河”,形成類似“好空調,格力造”,“炒菜有方太,抽油煙更要有方太”這種心智壁壘,長久沉澱消費者。
牧原股份其實還有很多機會,而成就“巨頭”之路也必然充滿了挑戰與機遇。
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