從觀察,到思考,財報內外的邁瑞醫療_風聞
阿尔法工场-阿尔法工场研究院官方账号-中国上市公司研究平台2021-10-27 15:20

秘密常在報表之外。
對於邁瑞醫療(300760.SZ)的資深投資者老蔡來説,這隻股票是個不操心的選擇。
首先是漲幅。從2018年10月16日上市起,邁瑞醫療從53元,一路漲到最高點502元。三年時間裏,周線級別的回調,只發生過三次。37根月K線,只有5根明顯的陰線。
其次是公告。2021年,邁瑞醫療發了104篇公告,大概可以分成四類:業績公告、工作報告、投資者關係活動、資金管理進展。
相比動輒出狀況、頻繁大新聞的公司,邁瑞醫療的公告可謂君子之交,理性平淡,擾動極少,不需要每晚八點上線守候。
最關鍵的是業績。每到財報季,許多公司的業績預測,一靠猜,二靠賭,投資者心裏難免上下打鼓。
但邁瑞的業績,從不令人擔心。攤開2018到2020年的三張年報,邁瑞的營收增長從未低於20%。
所以,老蔡持有邁瑞的三年,是他投資生涯最省心的三年;而持有三年的邁瑞,是他投資生涯最省心的股票。
2021年10月19日,邁瑞醫療發佈了2021年三季度財報。193.92億元的營收,66.63億元的淨利潤,意味着公司分別收穫了20.72%和24.23%的同比增長。
這個幅度,與老蔡心中的預期,並無二致。同時,這個利潤,距離老蔡年初預估的全年80億元,只有一步之遙。

作為邁瑞醫療的資深投資者、長期持有人。老蔡自然對這家公司的基本面熟稔於心。
他清楚地知道,作為中國醫療器械行業的龍頭,邁瑞的一大核心增長邏輯是國產擴容。擴容的對象,是那些過去中國造不出來、外企賣遍全球的高端器械。
順着國產擴容,老蔡自然也能聯想到邁瑞的另一大核心增長邏輯:國際化。邁瑞在國內擴容的成功,開啓了與海外巨頭爭奪市場的進程,最終一定會演變成全球擴容。
跟蹤日久,老蔡甚至能講出邁瑞第三個增長邏輯:平台化。醫療器械不同於消費品,品類雖多,每一品類的天花板卻不高。
靠大爆品通吃市場的模式,無法支撐公司業績的永續增長。所以打破科室與適應症壁壘,成為平台化企業,是一家醫療器械公司成長的關鍵。
因為手握三大增長邏輯,老蔡並不屑於在股吧中與批評者爭辯;敢於無視市場上“集採中標,大難臨頭”的情緒;也敢於在邁瑞下跌之時無動於衷,反而果斷加倉。
但在老蔡的認知裏無法顯示的,是對邁瑞醫療未來的把握。這個問題的答案既藏在2021年三季度財報裏,又體現在財報之外。

財報中的能見度
資本市場上有個説法:藥不如械。
這句話,講的是與創新藥相比,醫療器械的投資難度更小。它的核心含義,是能見度極高的確定性。
最大的一層確定性,是醫療器械行業的天花板,與邁瑞的關係。
中國,是邁瑞的母市場,也是全球範圍最有活力的一個醫療基礎市場。但是從體量上看,中國市場卻只是冰山一角。
中國的醫療器械市場規模,總計4000多億元人民幣,但全球的醫療器械市場規模,則有4000多億美元。以邁瑞2021年第三季度193.92億元營收為基礎,即使達到普遍測算的250-260億元年營收,尚不足中國本土市場規模的一成,相比全球,空間更廣。
第二層確定性,是邁瑞的業績測算,能見度極高。
在邁瑞發佈中報後,老蔡仔仔細細地翻看了券商發佈的28份研報,其中對三季度業績做出預測的7位分析師,給出了營收190-195億、淨利潤65.3-67.1億的區間。對比財報結果,預測無一失手。
對照以往的券商預測,老蔡發現,邁瑞容易理解,也容易看清,以至於市場上的邁瑞研報,準確度很高。
在這背後,有個老蔡不清楚的原因。邁瑞的賣方研究,方法並不複雜。
表面看起來,邁瑞的業務線眾多,不好估算,非常考驗研究能力。實際上,賣方分析師根據行業過往增速,再結合滲透率、國產擴容速度、集中度提升建立模型,測算出來的未來增速和市場空間偏差,並不會很大。
而邁瑞身為龍頭,增速從未低於行業均值,產品管線上市時間表清晰可見。因此在各個時間點,到達怎樣的業績水平,其實一目瞭然。
相比之下,無論是PD-1、單抗還是CAR-T,創新藥依據在研管線進行未來現金流折現,提升出來的估值,反而非常可疑。一旦商業變現不及預期,整個估值就會大打折扣。
第三重確定性,是邁瑞的經營效率上,改善的趨勢日益清晰。
和只知道盯利潤的普通投資者不一樣,跟蹤邁瑞三年的老蔡,有自己的觀察指標。在新的報告期裏,他發現,邁瑞的銷售費用率下降了1.95pct到14.65%,而研發投入同比提升了19%,達到18億元。
邁瑞花在銷售上的錢少了,這是一個令資深投資者感到高興的變化。
銷售費用率在下降,營收卻不降反增。這反過來説明,在同樣的投入下,邁瑞的銷售效率更高。

在2020年,邁瑞向全球供應了超過50萬台設備用於抗疫,並在國際市場完成了700多家高端客户的突破。這個數字,超過了邁瑞醫療前20年國際市場高端客户突破的總和。
它帶來的衍生效應,是隨之建立起來的品牌與影響力。這意味着,邁瑞國外39家境外分公司,國內20家子公司的銷售進程,潤滑度更高,更為從容。

邁瑞花在研發上的錢多了,這個變化,則是基於長期的護城河鞏固。
醫療器械有個特點,帶有鮮明的高端製造業屬性,它的研發工作,更大意義在於微創新的累計,而非創新藥“九死一生”的押注,因此沒有太強的創新焦慮。
關於醫療器械的研發,資深醫藥研究者“阿基米德Biotech”有個很精到的論斷——醫療器械的研發,應用層面重於基礎研究,工具理性大於架空想象,循序模仿與改進,日臻精良,又接地氣,兼具性價比,在新術式突破上更容易。”
這個論斷,把醫療器械的研發工作講得很清楚。醫療器械並不在意爆炸性的大突破,而是注重經驗積累,產品改良改型。它的技術演進具有連續性,過去的努力,都是為現在賦能的基礎。
不至於像創新藥一樣,一次技術躍進就造成研發斷層,也不會驟然出現行業顛覆者,導致研發洗牌。
所以在醫療器械行業裏,格局相對固化,初創企業大面積出現的現象從未有過。眾多細分小行業之間的差異,導致不同器械產品的研發要素差異巨大,新玩家很難快速進入,加上細分天花板很低,單條賽道突破規模並不容易。
這意味着邁瑞只要肯花錢投入研發,優勢便會一點一滴得到積累,從一點點的量變,演變成全面領先,新入者無法追趕的質變。
邁瑞起步於替代進口廠商的成熟產品,走的是跟隨的“me-too”路徑,但全球九大研發中心的建立、不斷加碼的研發費用,幫助公司步入了“me-better”的微創新循環。這個變化,顯然足以令像老蔡一樣的資深投資者感到欣慰。

報表中看不見的邁瑞醫療
令邁瑞醫療的長期投資者欣慰甚至自豪的許多結論,其實並不在財報中。
比如自上市以來,邁瑞累計分紅60億元,沒有定向增發過,沒有再伸手向市場要錢,這個內生增長模式,説明了公司現金流的充裕度和經營邏輯的穩健,對於投資者而言,意味着在常規邏輯內,股價越跌反而越有底。
比如醫療器械公司的長期股價表現。把Illumina、美敦力、愛德華、精密科學、史塞克、施樂輝、BD醫療、直覺外科這些器械企業2010年至今的漲幅翻一遍,會發現少則143%,多則2612%,業績與股價保持着良好的正相關。
因此邁瑞標價高,預期差小的市場看法,用短線交易的眼光看,可能符合,放在更長的區間內,則未必合理。
比如醫療器械未來的消費品化。消費領域的躍升,總是來自供給端的變革。這種供給,並不是被動滿足需求,而是來自醫療器械的術式升級、產品迭代。
為了更高的生命質量,改善勝出體驗的器械,會被巨頭反覆創造創新。從邁瑞呼吸機、輸注泵、手術牀的產品線迭代中,可以清晰地發現這樣的規律。
又比如管理層減持,市場雖然存在着邁瑞大股東解禁的擔憂,但隨之而來的員工持股回購計劃,將這個解禁的時間點推遲到了2022年3月,加之大股東與管理層的統一體,則在相當程度上衝淡了這種對於解禁減持的擔憂。
不過,這些結論,只要細心琢磨,終究還是可以通過案頭研究發現。更多“看不見”的邁瑞,則藏在平淡的日常。
在上海瑞金醫院的12號樓4層,有一個特殊的部門,這個部門擁有和ICU、手術室同樣的佈局,醫生與實習醫生也穿梭其中,卻沒有一個真正的病人。
在這個由瑞金醫院和邁瑞醫療聯辦的醫學模擬中心裏,裝配了從病牀、呼吸機、麻醉機、到監護儀、除顫儀的全套邁瑞設備。

外科手術與ICU,都是高度依賴設備的科室,因此這個模擬中心的目的,在於提供一個高仿真的模擬培訓環境,讓醫生在實戰診療之前可以經歷各種突發事件演習,減少醫療失誤,通過 “無風險”的操作與實戰機會,獲得貼近實戰應用的模擬醫學訓練。
邁瑞提供全套設備,固然包含了襄助醫學的公益屬性。但在商言商,這種與頂級醫院進行的共建,其實隸屬於公司深耕醫學機構、實現緊密綁定的策略。
這種“一個科室,一個品牌,一套解決方案”的細緻打法,放大來看,意味着總體形成以單產品帶動全科室,全科室帶動全院,全院帶動醫聯體和醫院集團的格局。
這樣的細節,自然不會出現在財務報表中。而在分析師的研報中,也很難看到整日“泡”在醫院、尋找客户需求的邁瑞工程師。他們在通過服務滿足客户需要的同時,也從前線為邁瑞的研發人員,帶回源源不斷的改型、創新與改善的靈感。
正是這種靈感,轉化成了2021年三季度崑崙R7、MC-80全細胞形態學分析儀等7款新產品研發成果,以及截至9月30日,6850件申請專利,3359件授權專利。
這形成了邁瑞醫療在業績與投資上的又一確定性:創新藥存在專利懸崖帶來的營收斷檔,而一款有多種專利保駕護航的器械,則保有更長的生命週期,即使專利到期,高昂的仿製成本與難度,也使得產品很難被迅速替代。
邁瑞的財報中同樣不會看到,2020年幾十萬台運抵海外的抗疫設備,沒有接到一例投訴。在這背後構成保障的,是醫院24小時呼叫有人響應,有技術人員支持的服務保障。
即使在財報中可以看到的數字,未究其理的投資者,也常常很難理解數字的作用與含義。
例如在邁瑞的歷史上,為了開拓美國這個全球醫械的主戰場,公司在美國花費了巨大的時間與成本,專門搭建了與直銷模式配套的銷售、市場、服務支持平台。在財報上,這體現為銷售費用,在經營層面上,卻意味着一扇大門自此而開。
更多諸如此類的細節與結論,更多重點培育的種子業務、細分賽道,更多待豐富的應用場景和服務內容,其實都藏在公司的報表之外。而正是這些細節、結論、業務、場景的加總,構成了邁瑞持續開拓全球市場的底氣。

結語
對於跟蹤持有了三年的邁瑞醫療,老蔡雖不操心,卻也並不全然滿意。
這個不滿,源於他對於公司步伐節奏的批評。自2018年10月A股上市以來,邁瑞向來現金充裕,卻遲遲沒有開展併購。在2021年的中報裏,邁瑞的資產負債率只有27.54%,現金的期末餘額高達154.47億元。
醫療器械的一個特點,在於各個細分領域壁壘清晰,領先者不會有落後風險,反而會通過微創新逐步加強護城河。這意味着,公司在平台化的趨勢中,想要突破規模,必須通過併購跨界,橫向打開市場空間。
而本年5月對於Hytest(海肽生物)5.32億歐元的收購,則讓老蔡長出了一口氣。
表面上看,海肽的表上利潤不高,對邁瑞的利潤彈性似乎很小。但作為IVD免疫產品核心抗原抗體原料的全球一線企業。海肽的併入,實際上意味着對核心原料自研自產能力的補強——既可保障供應穩定,又可實現成本優化。
“這可能是一個好的開始”,老蔡評論道。
對於他這樣的普通投資者而言,“全球併購——依託邁瑞能力打造性價比——全球銷售”的循環,是一個美好的期望。對於邁瑞而言,卻顯然是一個達到目標的可能性路徑。