從觀察，到思考，財報內外的邁瑞醫療_風聞

秘密常在報表之外。

對於邁瑞醫療（300760.SZ）的資深投資者老蔡來説，這隻股票是個不操心的選擇。

首先是漲幅。從2018年10月16日上市起，邁瑞醫療從53元，一路漲到最高點502元。三年時間裏，周線級別的回調，只發生過三次。37根月K線，只有5根明顯的陰線。

其次是公告。2021年，邁瑞醫療發了104篇公告，大概可以分成四類：業績公告、工作報告、投資者關係活動、資金管理進展。

相比動輒出狀況、頻繁大新聞的公司，邁瑞醫療的公告可謂君子之交，理性平淡，擾動極少，不需要每晚八點上線守候。

最關鍵的是業績。每到財報季，許多公司的業績預測，一靠猜，二靠賭，投資者心裏難免上下打鼓。

但邁瑞的業績，從不令人擔心。攤開2018到2020年的三張年報，邁瑞的營收增長從未低於20%。

所以，老蔡持有邁瑞的三年，是他投資生涯最省心的三年；而持有三年的邁瑞，是他投資生涯最省心的股票。

2021年10月19日，邁瑞醫療發佈了2021年三季度財報。193.92億元的營收，66.63億元的淨利潤，意味着公司分別收穫了20.72%和24.23%的同比增長。

這個幅度，與老蔡心中的預期，並無二致。同時，這個利潤，距離老蔡年初預估的全年80億元，只有一步之遙。

作為邁瑞醫療的資深投資者、長期持有人。老蔡自然對這家公司的基本面熟稔於心。

他清楚地知道，作為中國醫療器械行業的龍頭，邁瑞的一大核心增長邏輯是國產擴容。擴容的對象，是那些過去中國造不出來、外企賣遍全球的高端器械。

順着國產擴容，老蔡自然也能聯想到邁瑞的另一大核心增長邏輯：國際化。邁瑞在國內擴容的成功，開啓了與海外巨頭爭奪市場的進程，最終一定會演變成全球擴容。

跟蹤日久，老蔡甚至能講出邁瑞第三個增長邏輯：平台化。醫療器械不同於消費品，品類雖多，每一品類的天花板卻不高。

靠大爆品通吃市場的模式，無法支撐公司業績的永續增長。所以打破科室與適應症壁壘，成為平台化企業，是一家醫療器械公司成長的關鍵。

因為手握三大增長邏輯，老蔡並不屑於在股吧中與批評者爭辯；敢於無視市場上“集採中標，大難臨頭”的情緒；也敢於在邁瑞下跌之時無動於衷，反而果斷加倉。

但在老蔡的認知裏無法顯示的，是對邁瑞醫療未來的把握。這個問題的答案既藏在2021年三季度財報裏，又體現在財報之外。

財報中的能見度

資本市場上有個説法：藥不如械。

這句話，講的是與創新藥相比，醫療器械的投資難度更小。它的核心含義，是能見度極高的確定性。

最大的一層確定性，是醫療器械行業的天花板，與邁瑞的關係。

中國，是邁瑞的母市場，也是全球範圍最有活力的一個醫療基礎市場。但是從體量上看，中國市場卻只是冰山一角。

中國的醫療器械市場規模，總計4000多億元人民幣，但全球的醫療器械市場規模，則有4000多億美元。以邁瑞2021年第三季度193.92億元營收為基礎，即使達到普遍測算的250-260億元年營收，尚不足中國本土市場規模的一成，相比全球，空間更廣。

第二層確定性，是邁瑞的業績測算，能見度極高。

在邁瑞發佈中報後，老蔡仔仔細細地翻看了券商發佈的28份研報，其中對三季度業績做出預測的7位分析師，給出了營收190-195億、淨利潤65.3-67.1億的區間。對比財報結果，預測無一失手。

對照以往的券商預測，老蔡發現，邁瑞容易理解，也容易看清，以至於市場上的邁瑞研報，準確度很高。

在這背後，有個老蔡不清楚的原因。邁瑞的賣方研究，方法並不複雜。

表面看起來，邁瑞的業務線眾多，不好估算，非常考驗研究能力。實際上，賣方分析師根據行業過往增速，再結合滲透率、國產擴容速度、集中度提升建立模型，測算出來的未來增速和市場空間偏差，並不會很大。

而邁瑞身為龍頭，增速從未低於行業均值，產品管線上市時間表清晰可見。因此在各個時間點，到達怎樣的業績水平，其實一目瞭然。

相比之下，無論是PD-1、單抗還是CAR-T，創新藥依據在研管線進行未來現金流折現，提升出來的估值，反而非常可疑。一旦商業變現不及預期，整個估值就會大打折扣。

第三重確定性，是邁瑞的經營效率上，改善的趨勢日益清晰。

和只知道盯利潤的普通投資者不一樣，跟蹤邁瑞三年的老蔡，有自己的觀察指標。在新的報告期裏，他發現，邁瑞的銷售費用率下降了1.95pct到14.65%，而研發投入同比提升了19%，達到18億元。

邁瑞花在銷售上的錢少了，這是一個令資深投資者感到高興的變化。

銷售費用率在下降，營收卻不降反增。這反過來説明，在同樣的投入下，邁瑞的銷售效率更高。

在2020年，邁瑞向全球供應了超過50萬台設備用於抗疫，並在國際市場完成了700多家高端客户的突破。這個數字，超過了邁瑞醫療前20年國際市場高端客户突破的總和。

它帶來的衍生效應，是隨之建立起來的品牌與影響力。這意味着，邁瑞國外39家境外分公司，國內20家子公司的銷售進程，潤滑度更高，更為從容。

邁瑞花在研發上的錢多了，這個變化，則是基於長期的護城河鞏固。

醫療器械有個特點，帶有鮮明的高端製造業屬性，它的研發工作，更大意義在於微創新的累計，而非創新藥“九死一生”的押注，因此沒有太強的創新焦慮。

關於醫療器械的研發，資深醫藥研究者“阿基米德Biotech”有個很精到的論斷——醫療器械的研發，應用層面重於基礎研究，工具理性大於架空想象，循序模仿與改進，日臻精良，又接地氣，兼具性價比，在新術式突破上更容易。”

這個論斷，把醫療器械的研發工作講得很清楚。醫療器械並不在意爆炸性的大突破，而是注重經驗積累，產品改良改型。它的技術演進具有連續性，過去的努力，都是為現在賦能的基礎。

不至於像創新藥一樣，一次技術躍進就造成研發斷層，也不會驟然出現行業顛覆者，導致研發洗牌。

所以在醫療器械行業裏，格局相對固化，初創企業大面積出現的現象從未有過。眾多細分小行業之間的差異，導致不同器械產品的研發要素差異巨大，新玩家很難快速進入，加上細分天花板很低，單條賽道突破規模並不容易。

這意味着邁瑞只要肯花錢投入研發，優勢便會一點一滴得到積累，從一點點的量變，演變成全面領先，新入者無法追趕的質變。

邁瑞起步於替代進口廠商的成熟產品，走的是跟隨的“me-too”路徑，但全球九大研發中心的建立、不斷加碼的研發費用，幫助公司步入了“me-better”的微創新循環。這個變化，顯然足以令像老蔡一樣的資深投資者感到欣慰。

報表中看不見的邁瑞醫療

令邁瑞醫療的長期投資者欣慰甚至自豪的許多結論，其實並不在財報中。

比如自上市以來，邁瑞累計分紅60億元，沒有定向增發過，沒有再伸手向市場要錢，這個內生增長模式，説明了公司現金流的充裕度和經營邏輯的穩健，對於投資者而言，意味着在常規邏輯內，股價越跌反而越有底。

比如醫療器械公司的長期股價表現。把Illumina、美敦力、愛德華、精密科學、史塞克、施樂輝、BD醫療、直覺外科這些器械企業2010年至今的漲幅翻一遍，會發現少則143%，多則2612%，業績與股價保持着良好的正相關。

因此邁瑞標價高，預期差小的市場看法，用短線交易的眼光看，可能符合，放在更長的區間內，則未必合理。

比如醫療器械未來的消費品化。消費領域的躍升，總是來自供給端的變革。這種供給，並不是被動滿足需求，而是來自醫療器械的術式升級、產品迭代。

為了更高的生命質量，改善勝出體驗的器械，會被巨頭反覆創造創新。從邁瑞呼吸機、輸注泵、手術牀的產品線迭代中，可以清晰地發現這樣的規律。

又比如管理層減持，市場雖然存在着邁瑞大股東解禁的擔憂，但隨之而來的員工持股回購計劃，將這個解禁的時間點推遲到了2022年3月，加之大股東與管理層的統一體，則在相當程度上衝淡了這種對於解禁減持的擔憂。

不過，這些結論，只要細心琢磨，終究還是可以通過案頭研究發現。更多“看不見”的邁瑞，則藏在平淡的日常。

在上海瑞金醫院的12號樓4層，有一個特殊的部門，這個部門擁有和ICU、手術室同樣的佈局，醫生與實習醫生也穿梭其中，卻沒有一個真正的病人。

在這個由瑞金醫院和邁瑞醫療聯辦的醫學模擬中心裏，裝配了從病牀、呼吸機、麻醉機、到監護儀、除顫儀的全套邁瑞設備。

外科手術與ICU，都是高度依賴設備的科室，因此這個模擬中心的目的，在於提供一個高仿真的模擬培訓環境，讓醫生在實戰診療之前可以經歷各種突發事件演習，減少醫療失誤，通過 “無風險”的操作與實戰機會，獲得貼近實戰應用的模擬醫學訓練。

邁瑞提供全套設備，固然包含了襄助醫學的公益屬性。但在商言商，這種與頂級醫院進行的共建，其實隸屬於公司深耕醫學機構、實現緊密綁定的策略。

這種“一個科室，一個品牌，一套解決方案”的細緻打法，放大來看，意味着總體形成以單產品帶動全科室，全科室帶動全院，全院帶動醫聯體和醫院集團的格局。

這樣的細節，自然不會出現在財務報表中。而在分析師的研報中，也很難看到整日“泡”在醫院、尋找客户需求的邁瑞工程師。他們在通過服務滿足客户需要的同時，也從前線為邁瑞的研發人員，帶回源源不斷的改型、創新與改善的靈感。

正是這種靈感，轉化成了2021年三季度崑崙R7、MC-80全細胞形態學分析儀等7款新產品研發成果，以及截至9月30日，6850件申請專利，3359件授權專利。

這形成了邁瑞醫療在業績與投資上的又一確定性：創新藥存在專利懸崖帶來的營收斷檔，而一款有多種專利保駕護航的器械，則保有更長的生命週期，即使專利到期，高昂的仿製成本與難度，也使得產品很難被迅速替代。

邁瑞的財報中同樣不會看到，2020年幾十萬台運抵海外的抗疫設備，沒有接到一例投訴。在這背後構成保障的，是醫院24小時呼叫有人響應，有技術人員支持的服務保障。

即使在財報中可以看到的數字，未究其理的投資者，也常常很難理解數字的作用與含義。

例如在邁瑞的歷史上，為了開拓美國這個全球醫械的主戰場，公司在美國花費了巨大的時間與成本，專門搭建了與直銷模式配套的銷售、市場、服務支持平台。在財報上，這體現為銷售費用，在經營層面上，卻意味着一扇大門自此而開。

更多諸如此類的細節與結論，更多重點培育的種子業務、細分賽道，更多待豐富的應用場景和服務內容，其實都藏在公司的報表之外。而正是這些細節、結論、業務、場景的加總，構成了邁瑞持續開拓全球市場的底氣。

結語 

對於跟蹤持有了三年的邁瑞醫療，老蔡雖不操心，卻也並不全然滿意。

這個不滿，源於他對於公司步伐節奏的批評。自2018年10月A股上市以來，邁瑞向來現金充裕，卻遲遲沒有開展併購。在2021年的中報裏，邁瑞的資產負債率只有27.54%，現金的期末餘額高達154.47億元。

醫療器械的一個特點，在於各個細分領域壁壘清晰，領先者不會有落後風險，反而會通過微創新逐步加強護城河。這意味着，公司在平台化的趨勢中，想要突破規模，必須通過併購跨界，橫向打開市場空間。

而本年5月對於Hytest（海肽生物）5.32億歐元的收購，則讓老蔡長出了一口氣。

表面上看，海肽的表上利潤不高，對邁瑞的利潤彈性似乎很小。但作為IVD免疫產品核心抗原抗體原料的全球一線企業。海肽的併入，實際上意味着對核心原料自研自產能力的補強——既可保障供應穩定，又可實現成本優化。

“這可能是一個好的開始”，老蔡評論道。

對於他這樣的普通投資者而言，“全球併購——依託邁瑞能力打造性價比——全球銷售”的循環，是一個美好的期望。對於邁瑞而言，卻顯然是一個達到目標的可能性路徑。