怎麼預測接下來人民幣對美元匯率走勢？財經專家：基本面是美國經濟_風聞

摘 要

· 核心觀點：10月19日離岸人民幣匯率破位升值後或再陷入震盪區間

基於匯率波動的“測不準”原則，本文的重點並不是“預測”10月19日人民幣匯率強勢升值以後的走勢，而是將10月份匯率波動放置在本輪升值週期的背景下，從我們總結而來的人民幣匯率“三碗麪”研究框架出發，審視應如何分析人民幣匯率波動的週期以及如何有效跟蹤人民幣匯率波動。綜合人民幣匯率期權市場分解而來指標，雖然美元兑人民幣匯率突破7月至10月的震盪區間下沿6.43，但是6.35的年底幣值高點依然阻力牢靠，在6.35-6.40的密集成交區間內，人民幣匯率或再度陷入震盪，延續“雙向波動”的行情特徵。

· 從供需“基本面”來看

與歐元匯率決定和慣常的認知並不完全相同，人民幣對美元匯率的基本面是美國經濟，其基本傳導鏈條是：美國經濟復甦推動對華進口增加→增加中國製造業淨出口需求→淨出口擴張經常貿易順差→推動結匯需求增加→人民幣匯率趨於升值。從中長期維度看，體現外匯市場供需的國際收支是決定本幣匯率的基礎。偶然性的極端事件或在短期內引致本幣匯率的大幅波動，且市場形成的一致看漲或看跌的市場情緒和預期也會對匯率市場形成擾動，但是從歷史經驗看這種擾動往往不會超過一個季度。

· 從投資“資金面”來看

隨着近年來股票市場和債券市場外部資金流入佔比提升，跨境證券資金流動和匯率的關係愈加緊密。從國際收支來看，國際收支非儲備性質金融賬户代表常住單位證券投資、直接投資和其他投資，包括能夠反映居民和企業部門跨境資金流動的“證券投資”和反映“熱錢”流向的“其他投資”兩個方面。由於中國尚未實現資本與金融賬户的可自由兑換，中國居民部門對海外的證券投資還受到限制，海外部門對中資資產的投資也有額度控制，證券投資差額的變動對人民幣匯率的影響並不取決於人民幣匯率預期升貶值，而是境內外“利差”的環境。“熱錢”流動取決於人民幣資產收益率和美元負債成本之間的“套息交易”，對美元流動性更加敏感。

· 從利率“市場面”來看

由於人民幣不是完全可自由兑換的貨幣，資本流動管制形成匯率向利差收斂的制度性障礙，因此中美利差和人民幣匯率之間的關係不能完全解釋人民幣匯率波動。中美利差擴張不意味着升值、中美利差收窄不意味着貶值。我們根據中債和美債的利差反映“經濟基本面”的角度變形出“期限利差之差”，從經驗結論看：若中債期限利差較美債期限利差更為陡峭，人民幣匯率趨於貶值；若中債較美債更加趨於平坦，人民幣匯率趨於升值。

· 如何從離岸人民幣匯率期權捕捉匯率變動信號

聚焦於“波動率”以及波動率的信號，結合不同行權價格和不同到期期限之間的期權合約隱含波動率之間的關係，可提取到對未來匯率價格變動的信息：（1）風險溢價（Risk Premium）：當風險溢價從週期高點回落時，往往預示着匯率即將進入震盪期；當風險溢價擺脱週期低位開始回升時，一般指向匯率將從震盪區間突破；（2）期限溢價（Term Premium）：期限溢價越高，表明未來發生極端事件的概率也越高；（3）微笑曲線（Smile/Skew）：分為1年期CNH風險逆轉（Risk Reversal）和蝶式期權（Butterfly）：當市場形成單邊升值趨勢/單邊升值預期、或單邊貶值趨勢/單邊貶值預期時，更高行權價往往被投資者賦予更高溢價，推升風險逆轉因子。

· 風險提示

四季度美聯儲Taper政策節奏；美元流動性出現意外緊縮；中國央行貨幣政策超預期寬鬆。

目 錄

1. 如何看待近期人民幣匯率強勢突破

2. 人民幣匯率分析的“三碗麪”

3. 如何從離岸人民幣匯率期權捕捉匯率變動信號

4. 風險提示

正 文

“人類思想中沒有比討論貨幣和匯兑問題更能表現聰明才智的領域。”

——温斯頓·丘吉爾（1949年9月29日 英國下議院演講）

預測匯率是一件極其困難和複雜的工作。2021年5月27日，中國全國外匯市場自律機制第七次工作會議明確表示，未來影響匯率的市場因素和政策因素很多，人民幣既可能升值，也可能貶值。沒有任何人可以準確預測匯率走勢。不論是短期還是中長期，匯率測不準是必然，雙向波動是常態。不論是政府、機構還是個人，都要避免被預測結論誤導。這就是匯率波動的“測不準”原則。本文的重點並不是“預測”10月19日人民幣匯率強勢升值以後的走勢，而是將10月份匯率波動放置在本輪升值週期的背景下，從我們總結而來的人民幣匯率“三碗麪”研究框架出發，審視應如何分析人民幣匯率波動的週期以及如何有效跟蹤人民幣匯率波動。

1. 如何看待近期人民幣匯率強勢突破

**從短期誘發因素看，多重偶發因素共振引發人民幣匯率強勢升值。**2021年7月至10月上旬離岸美元兑人民幣匯率形成了以6.43為下限、6.51為上限的震盪區間，由於一個多季度的時間裏，人民幣匯率穩定在此區間內震盪，在此兩個點位形成了密集成交區。在10月19日離岸人民幣匯率真正破位升值之前，9月至10月總計有多達9次外匯市場日內交易嘗試突破6.43，可惜均未能成功，而10月19日當日離岸人民幣匯率升破6.43直接達到6.40以內。

（1）風險偏好回升推動資金從美元迴流至新興市場。美股持續上漲，道瓊斯工業平均指數再創新高、“恐慌指數”VIX持續下行、風險偏好回升推動資金從美元迴流至新興市場，引致美元指數高位回落。

（2）美元指數期貨淨多頭頭寸面臨止盈壓力，根據CFTC公佈的美元指數期貨持倉顯示，截止10月19日當週，美元指數投機性淨多頭持倉達到35,934張，已經達到歷史前12%分位數淨多持倉水平，浮盈倉位部分了結的壓力限制美元指數漲勢。然而在美聯儲Taper預期和美債收益率上行的支撐下，美元指數依然有繼續走強的基礎。

（3）中國9月強勁出口提供了較強的潛在結匯需求，10月22日國家外管局公佈的數據顯示，9月份銀行結售匯順差達到1,355億元人民幣（等值209億美元），1-9月份累計結售匯順差達到11,637億元人民幣（等值1,800億美元），臨近年末結匯需求或觸發人民幣匯率破位升值。10月19日當日離岸美元兑人民幣匯率開盤即在6.43下方，沒有像9月至10月期間9次突破未遂，直接觸發空頭止損，導致當日盤中人民幣匯率勢不可擋升破6.37，距離2021年2月創下的年內最高點6.35僅一步之遙。在人民幣匯率破位升值之後，在岸即期匯率市場成交量亦出現顯著放量，10月19日當日在岸即期詢價成交量達到518億美元規模，遠超10月8日至18日平均424億美元的成交量。值得注意是，10月19日當週美元兑人民幣匯率共有2個交易日嘗試突破年初以來6.35的廣義震盪區間下沿，一次是在10月19日觸及6.3687，另一次是在10月22日觸及6.3773，而兩個交易日均出現了即期成交量破500億美元的情況，指向在6.35至6.40密集成交區，如果匯率有效升破6.35或催生更大規模交易止損。

**從中長週期角度看，10月份人民幣匯率破位升值是2020年6月升值週期的延續，或仍未觸及升值週期的頂部。**拉長時間窗口，10月份人民幣匯率破位升值其實並不意外，而是2020年二季度以來人民幣匯率升值週期的延續。回溯本輪升值週期，當2020年5月28日“港版國安法”出台導致人民幣匯率在資本流出的恐慌預期之下觸及貶值週期的頂點以後，以此作為起點人民幣匯率開啓本輪週期。然而在本輪升值週期中，並不同於以往“弱美元”的大環境，本輪人民幣匯率升值超出了美元指數下跌的解釋範圍，即便是10月19日當週人民幣匯率強勢走高0.79個百分點，美元指數也僅僅是高位回調0.38個百分點，從人民幣匯率本輪升值週期的起點計算，2020年5月28日至2021年10月22日期間美元指數下跌4.94%，同期人民幣匯率升值幅度則達到10.16%。人民幣匯率升值遠超美元指數貶值幅度，説明人民幣本輪升值的基礎依然在人民幣自身的“基本面”。

如果細分本輪升值的週期，人民幣匯率升值可大致分為以下幾個階段：（1）2020年6月，“逆週期因子”發揮政策引領作用，中間價維持偏強態勢穩定在岸和離岸匯率；（2）2020年7月底至8月，“逆週期因子”的作用淡化，離岸市場和在岸市場攜手升值；（3）2020年10月至2021年2月，離岸市場率先破位帶動在岸匯率“補漲”，並在2021年2月觸及本輪升值週期的階段性高點；（4）2021年2月至10月，人民幣匯率進入上頂6.51、下底6.35的震盪區間，儘管10月19日人民幣匯率突破了2021年7月至10月的區間底部6.43，然而從2月份以來的匯率走勢看，依然處於寬幅震盪區間。綜合來看，2020年5月以來的本輪匯率升值週期，呈現以下3個特徵：

（1）“逆週期因子”淡化。

2015年“8.11”匯率改革至2017年5月，人民幣匯率處於“中間價定價機制改革”的階段，在中間價形成機制中央行引入了“逆週期因子”這一個政策性的價格引導機制，並且在2017年初至2018年二季度人民幣匯率升值週期中，“逆週期因子”頻繁發揮作用，起到了穩定匯率、增大波幅的效應。在本輪人民幣匯率升值週期中，“逆週期因子”僅僅在2020年6月份面臨資本外流風險時穩定了在岸和離岸匯率市場，此後即逐漸淡化。

回顧2021年以來人民幣匯率波動，經常出現“引導人民幣匯率升值對沖大宗商品漲價”的論調，我們姑且不論人民幣匯率升值是否能夠做到防禦通脹的作用，2021年5月27日全國外匯市場自律機制工作會議已經提到，“匯率不能作為工具，既不能用來貶值刺激出口，也不能用來升值抵消大宗商品價格上漲影響”，5月中下旬和10月份人民幣匯率升值背景下，工作會議已經替官方對這種論調做出過駁斥。

（2）市場化升值為主。

儘管美元兑人民幣匯率中間價、在岸即期匯率和離岸即期匯率，在不同階段各自發揮過穩定或引領市場的作用，但是從2020年三季度至2021年四季度，離岸匯價強於在岸市場，常常發揮價格引領作用，説明本輪升值週期，匯率政策貢獻並不大，市場化升值是主要趨勢。截止10月22日的數據顯示，從2020年5月28日起計算中間價累計升值10.37%，在岸即期匯率升值10.51%，離岸即期匯率升值10.69%，表現出“離岸匯價>在岸匯價>中間價”的強勢特徵。

（3）“貿易條件”和“跨境資金流動”分化。

人民幣兑美元匯率升值僅僅是狹義的人民幣匯率，自從2015年至2017年匯率形成機制不斷改革以來，央行更加強調人民幣兑“一籃子貨幣”的指數穩定性，而在本輪升值週期中，代表“貿易條件”變化的人民幣匯率指數和指向“跨境資金流動”的美元兑人民幣匯率走勢之間出現了階段性分化：如果從2020年5月28日起計算，CFETS人民幣匯率指數累計上漲8.65%，而人民幣兑美元匯率則升值10.21%；如果從2021年至今的自然年度來看，CFETS人民幣匯率指數上漲4.72%，而人民幣兑美元匯率則僅僅升值1.04%。也即2020年人民幣更多是對美元匯率升值，2021年至今人民幣匯率則是對“一籃子貨幣”的全面升值。從兩者對標的宏觀經濟條件看，跨境資金流動性的改善主要發生在2020年，“貿易條件”因人民幣匯率指數上升而趨於不利則主要發生在2021年。

2. 人民幣匯率分析的“三碗麪”

匯率和利率是貨幣不同方面的價格。針對匯率如何決定的理論文獻汗牛充棟，預測匯率波動的模型研究車載斗量，可由於匯率牽涉到幾乎宏觀經濟體系的所有變量，任何一種理論模型莫不是在若干嚴苛的假設條件下，抽象出若干影響匯率波動變量做一個理論剪影。可市場直接關心的並非預測模型的適用性，而是如何分析和跟蹤匯率市場的波動，我們從最基礎或也是最有效的外匯市場供需出發，勾勒分析人民幣匯率的“三碗麪”。

2.1. 供需“基本面”：強勁的出口推動結匯

（1）歐元匯率和人民幣匯率的“經濟景氣度”差異

當10月19日美元兑人民幣匯率突破一個多季度以來的震盪區間下沿時，市場驚異於人民幣匯率和“經濟基本面”之間的差異，畢竟10月份剛剛公佈的三季度中國GDP增速跌破5.0%，經濟增長邊際下行壓力增大，所謂的“經濟景氣度”處於下滑階段，不應該支撐人民幣匯率走強。

然而實際上，從美元指數佔比最高的歐元兑美元匯率來看，歐元區經濟增長和美國經濟增長的“景氣度差異”決定美元指數的走向，即若歐元區經濟景氣度好於美國經濟景氣度，美元指數將維持中期下跌走勢，從數據上直觀體現即是當歐元區製造業PMI強於美國製造業PMI時，歐元匯率趨於升值，而相反的當美國經濟環比復甦比歐元區經濟更快時，歐元匯率相對美元則是貶值的。這一結論符合我們慣常的認知，並將此複製到人民幣匯率分析上。可實際上，與歐元區PMI指數比美國PMI指數增長更快推升歐元兑美元匯率不同，從美國ISM製造業PMI和中國官方製造業PMI差值和人民幣匯率的關係來看：當美國經濟復甦較中國經濟更快時，則指向的是人民幣匯率平穩升值；而當美國經濟復甦比中國慢時，人民幣匯率則是趨於貶值的。

（2）人民幣對美元匯率的基本面是美國經濟

因此與歐元匯率決定和慣常的認知並不完全相同，人民幣對美元匯率的基本面是美國經濟，其基本傳導鏈條是：美國經濟復甦推動對華進口增加→增加中國製造業淨出口需求→淨出口擴張經常貿易順差→推動結匯需求增加→人民幣匯率趨於升值。

在此鏈條之下，之所以歐元和人民幣定價的“基本面”不同，源自歐美貿易模式和中美貿易模式之間的差異：（1）歐美之間的貿易是基於差異化需求的“產業內分工貿易”，基於相同或相似的產業結構和要素稟賦，貿易雙方深耕於細分的產業領域，形成“多樣化、差異化”的產品結構，通過產業內分工貿易，豐富消費產品的多樣化選擇；（2）中美之間則是基於要素比較優勢的“產業間貿易”，也即符合我們認知的“赫克歇爾-俄林貿易模式”，基於參與貿易的經濟體要素稟賦結構的比較優勢或絕對優勢，發展中國家和發達國家各自發揮勞動力或資本、技術等比較優勢實現產業結構的互補，貿易雙方“互利互惠”。正是基於歐美貿易和中美貿易模式的差異，導致兩種貨幣匯率的經濟基本面差異。從疫情以來供應鏈斷裂和訂單迴流角度來看，隨着疫情的經濟效應逐漸減弱，中國2020年以來擴張的全球貿易份額趨於下降，或增加人民幣匯率的貶值壓力，實際上匯率走勢的根本並非貿易份額的多寡或貿易順差的增速，而是可貿易部門的生產率，隨着中國製造業產業升級，可貿易部門優勢地位未必會隨着2020年至2021年疫情消退而減弱，並且從中長期看，國內需求擴張帶來產業結構升級的機會，中美之間的貿易模式如果從“赫克歇爾-俄林”貿易模式演化到“產業內分工”貿易模式，可貿易部門生產率或還會帶來新一輪本幣匯率升值的貿易紅利。

（3）國際收支：中長期本幣匯率定價的基礎

既然美元兑人民幣匯率是兩種貨幣的比價關係，那麼從中長期維度看，體現外匯市場供需的國際收支是決定本幣匯率的基礎。偶然性的極端事件或在短期內引致本幣匯率的大幅波動，且市場形成的一致看漲或看跌的市場情緒和預期也會對匯率市場形成擾動，但是從歷史經驗看這種擾動往往不會超過一個季度，除非出現2016年“英國脱歐公投”決定英國經濟和貿易體制變遷的事件，決定英鎊匯率的定價機制出現系統性偏離。

從基於國際收支的角度看，2005年第一次匯率改革之後，貿易紅利推動國際收支持續維持順差狀態，“雙順差”釋放人民幣匯率升值潛力，直至在2014年至2016年期間，國際收支逆差給予人民幣貶值壓力。2017年之後國際收支差額轉為順差再次推動人民幣匯率重新走向升值通道，2018年因“中美貿易摩擦”，人民幣匯率承受了較強的貶值壓力；從2018年12月至2019年9月，人民幣匯率連續受到中美貿易摩擦反覆的擾動，可在此期間國際收支順差卻保持穩定。2020年疫情爆發後，供應鏈的完備性和生產的快速恢復導致中國出口份額增加，驅動國際收支順差達到僅次於2017年以來的高點，成為2020年至2021年本輪人民幣匯率升值週期的基礎。

實際上，僅僅基於國際收支的分析繞不開另外一個問題，即國際收支差額形成的是“對本幣的潛在需求”或“外幣的供給”，而沒有考慮到“本幣的潛在供給”或“對外幣的需求”，國際收支還需轉化為兩種貨幣的相對供需。

（4）人民幣供需：結匯需求 V.S.售匯壓力

由於國際收支平衡表為每季度公佈，且存在一定滯後性。作為反映國際收支框架下跨境資金流動的銀行結售匯數據，在匯率分析中的重要性凸顯，並且月度公佈也使其成為跟蹤跨境資金流動的重要依據。結匯是居民和企業等外匯持有者將外匯賣給銀行換取人民幣，形成本幣需求；售匯是銀行將外匯賣給外匯使用者，形成外匯需求。結匯形成推升人民幣升值的力量，售匯指向人民幣貶值壓力抬升。

從結售匯差額解構跨境資金流動：（1）經常賬户下的貨物貿易是支撐人民幣匯率升值的根基，截止2021年9月，貨物貿易銀行代客結售匯順差單月值達到355億美元規模；（2）與往年因為境外旅遊貢獻服務貿易逆差不同，2020年以來境外旅遊大幅減少，導致服務貿易對人民幣匯率的拖累作用下降；（3）從資本與金融賬户來看，儘管跨月之間的波動依然較大，但是2015年以來跨境資金淨流入規模愈加穩定。

結售匯差額雖然指向居民和企業部門形成的外匯的相對供需強弱，但是由於居民和企業部門將“升貶值預期”也體現在結售匯行為中，在人民幣匯率升值預期較為一致時，居民和企業部門往往會推遲購匯、主動結匯，導致比國際收支更高頻率公佈的結售匯差額，以及度量“結售匯意願”的結售匯比率並不完全反映即期匯率變化，混雜了“預期”的市場行為對短期匯率波動產生了較大擾動。

​2.2. 投資“資金面”：跨境資金怎樣變動

國際收支包括經常賬户和資本與金融賬户，隨着近年來股票市場和債券市場外部資金流入佔比提升，跨境證券資金流動和匯率的關係愈加緊密。從國際收支來看，國際收支非儲備性質金融賬户代表常住單位證券投資、直接投資和其他投資，包括能夠反映居民和企業部門跨境資金流動的“證券投資”和反映“熱錢”流向的“其他投資”兩個方面。

（1）跨境資金流動

基於“利差”的證券投資套息交易活動是加大人民幣匯率波動的重要力量。從歷史經驗來看，2014年至2016年美聯儲Taper期間，由於美元流動性收緊，基於美元低息套利的資金漸漸撤離中國市場，外資流出階段性加大人民幣貶值壓力。本輪人民幣匯率升值週期啓動之處的2020年5月，“港版國安法”出台前後曾經引起資金流出香港市場的一時恐慌，也對人民幣匯率波動產生了較大的擾動。

但是由於中國尚未實現資本與金融賬户的可自由兑換，中國居民部門對海外的證券投資還受到限制，海外部門對中資資產的投資也有額度控制，證券投資差額的變動對人民幣匯率的影響並不取決於人民幣匯率預期升貶值，而是境內外“利差”的環境。

（2）“熱錢”流動

和顯性體現在國際收支中的證券投資驅動因素類似，不能完全體現在國際收支中的“熱錢”流動和美元流動性環境、無風險套息交易以及全球風險偏好密切相關。從我們估算的“熱錢”規模和流向來看，2020年至2021年“熱錢”維持淨流出態勢，同期以12個月NDF度量的貶值預期加強，可實際上“熱錢”流出並沒有遏制人民幣升值，迥然不同於2005年第一次匯率改革後“熱錢”流動和人民幣匯率升貶值預期之間的關係。

總結來看，“熱錢”流動取決於人民幣資產收益率和美元負債成本之間的“套息交易”，對美元流動性更加敏感，期間人民幣匯率的升貶值預期僅是強化了“熱錢”流動的規模和可持續性，當美元融資成本上升或人民幣計價資產預期回報率下滑時，套息交易的逆轉會加強資產波動率。

（3）陸股通資金流向主要取決於美元指數

從證券投資來看，陸股通資金的流向主要取決於美元指數的漲跌，而美元指數的漲跌反映了全球風險偏好的變化：從全球風險偏好劃分全球權益資產，美股當之無愧是全球的“藍籌股”，中國等新興市場經濟權益則是“創業板”，而中國在新興市場經濟體當中的領頭羊地位決定了A股“創藍籌”的屬性。當全球偏好上行驅動資金買入更高風險屬性的資產，資金流出美元資產湧入“創業板”，引致美元指數下跌和陸股通資金累計淨流入。

從陸股通資金和人民幣匯率之間的聯繫角度，人民幣升貶值預期並不決定證券投資資金流入中國市場的規模，而後者也不能反映對人民幣匯率的升貶值看法，因此包括陸股通在內的證券投資跨境流動，是美元指數漲跌背後的全球風險偏好、美元流動性等因素決定的，其流入不能反映人民幣匯率升值，流出亦非貶值預期。

（4）中債的美元收益率已經低於美債

**本輪人民幣匯率升值後，經匯率折算的中債美元收益率已經低於美債收益率。**我們用掉期基差（Swap Basis）度量人民幣本幣資產的對沖成本。2020年二季度以來人民幣匯率快速升值，一個直接的市場效應是推高了掉期基差水平，Swap Basis從0.6-0.7的水平一路上漲至2021年10月份的2.70以上，導致“買入持有人民幣資產並用掉期鎖定換匯收益”的對沖成本上升，對沖成本抬升間接“侵蝕”掉了中資資產的美元回報率空間，以掉期基差作為對沖成本的度量，2020年二季度人民幣匯率開啓升值週期後，經匯率對沖後的中債美元收益率相較美債下滑更為顯著。經過匯率對沖折算後，10年期中債的美元收益率水平僅有0.28%，而1年期中債的美元收益率則為-0.37%。

一種市場解讀認為2021年10月中債被納入富時羅素指數（WGBI），或帶來1,000億美元以上級別的資金配置中國債券，跨境資金淨流入帶動人民幣匯率走強，然而我們認為指數型配置資金或對中債收益率產生階段性下行效應，可對匯率並不會產生升值效應，相反的是當中債的美元收益率已經低於美債時，對中債的買入是跟蹤指數的配置型買入，本身並不會“在意”匯率水平和收益。

2.3 利率“市場面”：從“利差之差”看匯率

**中美10年期利差對人民幣匯率的解釋力度在下降。**從中美利差角度試圖解釋人民幣匯率波動，侷限性在於人民幣不是完全可自由兑換的貨幣，資本流動管制形成匯率向利差收斂的制度性障礙，因此中美利差和人民幣匯率之間的關係，全然表現出不同於美日利差和美元/日元匯率、美德利差和歐元/美元匯率的特徵。因此中美利差擴張不意味着升值、中美利差收窄不意味着貶值。當2020年11月中美利差從最高值250BP回落以來，人民幣相對美元匯率依然維持強勢，且在2021年2月升值至6.35的水平。

**貨幣政策週期差對人民幣匯率的解釋力度下降。**另外一個通行的解釋人民幣匯率波動的角度是基於中美之間的貨幣政策週期差，然而從2015年“8.11”人民幣二次匯率改革之後，中國的貨幣政策制度也經歷了框架性變化，即從數量型框架轉向價格型框架，若以中美基準利率之差作為中美貨幣政策週期差的度量指標，從2021年8月份以來貨幣政策週期差已經漸趨平穩，對人民幣匯率期限溢價以及波動率的影響也趨於平靜。這也反映出若11月至12月美聯儲開啓Taper，對人民幣匯率以及波動率的影響不及2014年至2016年。

既然從傳統的中美利差、貨幣政策週期差不能直接研判匯率走勢，那麼對人民幣匯率的分析還是要回歸到基本面，我們認為匯率作為宏觀經濟變量的系統性映射，波動反映的也是“經濟基本面”的變化，那麼從較純粹的反映基本面的利差關係或能得到分析匯率的指引。根據債券收益率定價的費雪方程式：

10 年期收益率=1年期收益率+通脹預期+期限溢價。

我們做一個初步的變形，將中美利差的關係轉化為“期限利差”的關係：

中債10年和1年期限利差-美債10年和1年期限利差=10年期中美利差-1年期中美利差=中美通脹預期之差+中美期限溢價之差

基於“期限利差之差”定價人民幣匯率：若中債期限利差較美債期限利差更為陡峭，人民幣匯率趨於貶值；若中債較美債更加趨於平坦，人民幣匯率趨於升值。其中主導期限利差波動的即是中美兩個經濟體之間“風險溢價”或“通脹溢價”的相對變化。

3. 如何從離岸人民幣匯率期權捕捉匯率變動信號

2015年“8.11”匯改之後，人民幣匯率形成機制以“中間價”重新定價為核心的市場化變革，由此導致的結果是離岸人民幣匯率期權的價格中包含了越來越多關於未來匯率分佈的信息，學術界研究（鄭振龍，黃珊珊，郭博洋:《外匯市場信息含量與在岸離岸市場效率》，載於《金融研究》2019年第10期）顯示，在岸和離岸期權市場的信息效率都有顯著提高：從隱含波動率角度來看，離岸和在岸隱含波動率均包含未來波動率的信息，且離岸隱含波動率包含了在岸和歷史波動率的所有信息，存在明顯的信息優勢。因此從離岸市場人民幣匯率期權價格波動中分解出市場指標，或藴含着未來匯率波動的信息。

我們聚焦於“波動率”以及波動率的信號，人民幣匯率期權市場隱含波動率包括歷史波動率和對未來波動率變動預期，並且人民幣匯率波動率存在“均值迴歸”和“聚類”等特徵，結合不同行權價格和不同到期期限之間的期權合約隱含波動率之間的關係，可提取到對未來匯率價格變動的信息。

**風險溢價（Risk Premium）：CNH一個月期實際波動率和CNH一個月期隱含波動率之差。**既然波動率存在“均值迴歸”特徵，那麼兩個隱含波動率之差的風險溢價也存在均值回覆，事實上風險溢價也符合週期波動的特徵。從歷史經驗總結來看：當風險溢價從週期高點回落時，往往預示着匯率即將進入震盪期；當風險溢價擺脱週期低位開始回升時，一般指向匯率將從震盪區間突破。從2021年10月的情形來看，9月下旬人民幣匯率“風險溢價”觸及小週期底部開始抬升，對應於人民幣匯率即將打破當前7月至10月的震盪區間走出趨勢性行情，只不過從波動率角度僅能跟蹤到匯率即將突破，但是並不能升貶值方向判斷。

**期限溢價（Term Premium）：CNH一年期隱含波動率和CNH一個月期隱含波動率之差。**一般來説，做空行為會導致買入長期ATM、賣出短期ATM，從而賦予長期限更高溢價，導致期限溢價抬升，期限溢價越高，表明未來發生極端事件的概率也越高。並且根據波動率的均值迴歸特徵，期限溢價上行意味着當前波動率被做空壓制在低位、遠期波動率將趨於上行迴歸均值，歷史上，2015年的匯率改革前後，人民幣匯率貶值壓力釋放導致遠期期權波動率更快上行，推動“期限溢價”上升，而在匯率處於平穩雙向波動狀態時，期限溢價則平穩運行。從2021年10月人民幣匯率期限溢價看，期限溢價維持平穩波動，指向匯率市場已經習慣人民幣匯率的“雙向波動”，儘管出現破位7月至10月震盪區間的升值態勢，但是年初以來震盪中樞依舊穩固，期限溢價未明顯波動，匯率市場預期未來爆發超預期的“黑天鵝”事件的概率較低。

**微笑曲線（Smile/Skew）：分為1年期CNH風險逆轉（Risk Reversal）和蝶式期權（Butterfly）。**微笑曲線走勢越陡峭、表明越高行權價格期權的隱含波動率越高。一般來説，當市場形成單邊升值趨勢/單邊升值預期、或單邊貶值趨勢/單邊貶值預期時，更高行權價往往被投資者賦予更高溢價，推升風險逆轉因子；而當期權隱含的風險逆轉因子回落的時候，則指向市場分歧增大，匯率或即將陷入震盪。從10月份以來的離岸人民幣匯率期權市場微笑曲線來看，風險逆轉因子回落，指向在離岸人民幣匯率跌破6.40的關口之後，短期“雙向波動”的預期在增強，陷入震盪局面的概率在提高。

綜合人民幣匯率期權市場分解而來指標，雖然美元兑人民幣匯率突破7月至10月的震盪區間下沿6.43，但是6.35的年底幣值高點依然阻力牢靠，在6.35-6.40的密集成交區間內，人民幣匯率或再度陷入震盪，延續“雙向波動”的行情特徵。

4. 風險提示

（1）四季度美聯儲Taper政策節奏；

（2）美元流動性出現意外緊縮；

（3）中國央行貨幣政策超預期寬鬆。