香港快運第一股安能物流擬雙十一IPO，股東陣容豪華，行業空間巨大，潛力可期_風聞

據港交所消息，安能物流(09956)於2021年10月30日至11月4日招股，每股發售價13.88-16.88港元，若取定價區間中位15.38港元/股，公司將募資11.24億港元，估值區間161-196億港元，預期將於2021年11月11日上市。根據投行預期2022年公司利潤10.58億人民幣，低端定價對應12.7倍市盈率，遠低於行業平均估值水平，潛力巨大。公司股東陣容豪華，包括大鉦資本、凱雷、CPE（原中信產業基金）、平安、大灣區共同家園基金、鼎暉資本、高盛。

安能物流此次登陸資本市場極具示範意義，市場普遍分析認為，自七大快遞企業輪番上市後，快運行業逐漸進入舞台中央，並將在中國數字化經濟中發揮關鍵作用。其中作為中國快遞零擔之王的安能物流，是當前物流行業未上市公司中，熱度僅次於極兔的資本寵兒，此次其IPO值得期待。

作者 | 獨角獸研究員  編輯 | Arti

本文僅為信息交流之用，不構成任何交易建議

安能物流成立於2010年，是一家綜合性的物流企業，公司深耕零擔領域，構建了全國最大的快運網絡，已成為鏈接商業、製造業和供應鏈的重要基礎設施，不斷助力中國產業互聯網升級轉型。

據招股書顯示，安能物流本次募資的核心目標是進一步鞏固行業領導地位，加速中國零擔行業的整合，並在未來幾年內保持強勁的盈利性增長。

可能説到安能，有不少人對它並不熟悉，大多數人知道的是三通一達。但是，安能與三通一達不盡相同，安能並不是做快遞服務，而是零擔。那麼安能物流是如何做到一騎絕塵，以十數倍於行業平均增速發展？在年貨運量超千萬噸的“快遞零擔之王”名頭背後，安能物流又將面對什麼挑戰？

快遞紅海外的萬億零擔市場

物流行業為社會各環節的生產活動提供運輸服務，與宏觀經濟發展息息相關，具有較強的經濟週期屬性。由於我國基礎建設較為完備，公路網絡覆蓋較廣，國內的物流行業主要以公路運輸為主。而公路貨運，依據單票運輸重量的不同，又可劃分為快遞、零擔和整車三個不同的市場。其中，最為個人用户熟知的就是快遞市場。

快遞是指單票運輸重量小於30KG的貨運形式，運輸目標主要為文件、包裹等小件物品，運輸形式為從發件人到收件人的門到門運輸。近年來，由於電子商務的快速增長，我國快遞行業規模不斷擴張，已建立了順豐及“通達系”多龍頭並存的產業格局，競爭尤為激烈。

而安能物流主營業務所在的零擔市場，是指單票重量在30KG-3T的貨運形式。在零擔運輸中，貨主運輸的貨物通常不足一整車，需作為零星貨物，與其他貨物拼配，共用同一輛貨車運輸。根據中研網數據，中國零擔快運市場呈現大市場、高分散的發展格局。

美國的零擔市場

從國外市場來看，美國的零擔市場成熟且行業集中度高，頭部公司通過規模經濟和效率提升佔據較大市場份額和利潤率。美國領先的兩家全國性零擔貨運運營商之一ODFL（市值388億美金，2020年P/E 58x）和SAIA（市值82億美金，2020年P/E 59x）各自從2%的市場份額上升至9.4%及4.3%，且近三年股價分別翻7倍及8倍。

ODFL.US近3年股價表現

SAIA.US近3年股價表現

中國的零擔市場

回到國內，2020年中國零擔市場規模接近1.5萬億元，成為全球最大的零擔市場，約為美國市場五倍，且近五年GAGR為5.6%，遠高於美國零擔市場的2.7%。預計在2025年突破2萬億，達到20,430億元。

根據運聯智庫發佈的2020年度中國零擔企業30強排行榜，國內零擔市場的主要參與者包括順豐快運、德邦快遞、安能物流、壹米滴答和百世快運，以上5家企業營業收入均超過50億元。2020年，安能物流全年零擔貨量同比上升25.47%至1021.1萬噸，首次突破千萬噸，在中國所有快運網絡中的市場份額為17.3%，位列榜首，並以此贏得了“快運之王”的名號。

數字化基礎設施驅動，明星股東加持，運營效率及成本優勢領先行業

安能物流擁有國內規模最大、盈利能力最強、增速最快之一的快運網絡，公司按貨運總量計於2017年至2020年連續四年均為中國最大的快運網絡，2020年貨運總量達到1,020萬噸，佔比行業17.2%。

據悉，公司自2015年至2020年以約31.0%的複合年均增長率增長，遠超行業平均水平。日均貨運量為3.84萬噸，為行業初期的龍頭德邦貨運的2.5倍。

值得注意的是，安能的毛利和淨利在過去三年持續增長，每噸貨運量的毛利增長GAGR達10%，2020年毛利達到15%，在中國所有快運網絡中排名第一。對比直營模式的德邦淨利為1%，平台模式下的百世貨運規模為公司的75%，毛利僅為1.8%，遠低於安能的14.8%。

貨運合作商平台模式的開創者，廣泛網絡構築准入壁壘

安能開創了具有高度網絡效應的貨運合作商平台模式。平台模式對比直營模式，具有與中國商業格局兼容、拓展靈活、網絡效應的優勢。

1）中國零售業分散且中小商家居多，平台模式可賦能中小運營商，給終端客户提供高效優質服務；

2）平台模式快速拓展靈活，可優化運營資金效率以實現規模經濟，而直營模式需承擔整個網絡擴張的流動資金和固定資產投入，承擔賬期風險和營運資金壓力；

3）平台模式下平台與合作代理商共同發展，平台負責關鍵區域分撥設施建設、幹線運輸網絡管理，合作代理商負責末端網點擴張，二者建立起自我增強的生態系統，使得所有參與者受益，同時平台可淘汰低效率代理商，更快速且低成本達到網絡效應。而直營模式的被動管理，隨着網絡加密擴張，管理難度大幅增加。

此外，建立廣泛的零擔快運網絡需時間、資本及技術投入，並建立品牌認知度、高質量服務及產品差異化不斷吸引中小運營商，因此有着較高准入壁壘。安能作為平台模式領先者，最有能力對中國分散且低效的零擔市場進行整合。

截至2020年底，安能已擁有147個分撥中心及6,200家貨運合作商，對比同為平台模式的百世93個分撥中心及4,691家合作商，公司更具規模經濟及網絡效應優勢。2018-2020年，安能貨運合作商的數量GAGR為15%，所服務的終端客户覆蓋中國約96%的縣城和鄉鎮，平均每天單個合作商的貨運規模增長GAGR為6.5%。

運營效率及成本優勢領先行業

安能的運營及成本優勢主要體現在四個方面：

1）分撥網絡的廣泛：安能擁有10個核心樞紐和45箇中轉樞紐，超過2,000條省際直達線路相連，實現高度直通、縮短網點到分撥中心距離，提高規模經濟效益，平均運輸次數從2018年的1.52優化到1.48，並於2020年進一步優化至1.38；

2）自營運力卡車佔比提升：公司擁有1,500輛幹線高運力卡車牽引車和2,700輛掛車，單位幹線運輸成本在2018年至2020年降低22.7%，預計成本仍有降低空間；

3）自主研發科技系統：安能自主研發IT系統數字化運營每個環節，對路線規劃、分揀管理和網點管理等關鍵運營流程快速決策並提升效率，2020年公司零擔業務單位營業成本為591元/噸，是中國快運網絡最低者之一。

管理層經驗豐富，明星股東加持

安能成立七年即首創平台模式併成為中國最大的快運網絡，依託於富有遠見、具有創業精神且經驗豐富的管理團隊，董事長王擁軍在物流行業擁有十餘年經驗，管理團隊在物流業平均擁有15年經驗。

此外，作為一個備受資本關注的行業，安能獲得了大鉦資本、凱雷、CPE（原中信產業基金）、平安、大灣區共同家園基金、鼎暉資本、高盛在內的知名股東的多輪投資，獲得資金及戰略支持。

 

受宏觀經濟及疫情的疊加影響，行業估值處於低位水平，龍頭估值溢價空間大，未來成長前景好

作為中國零擔貨運龍頭公司，安能近些年的貨運量規模快速增長，持續受益於規模及成本優勢。中金預計，2021-2023年收入分別為103.61/128.89/162.57億元，非香港財務報告準則下的淨利潤為7.71/10.58/13.90億人民幣，對應市盈率為17-21倍（2021年），12.7-15.5倍（2022年）,9.67-11.77倍（2023年）。本次IPO，每股發售價格區間13.88港元至16.88港元，對應市值約為161.37-196.25億港幣。安能物流2022年預計的市盈率為12.7-15.5倍，與快遞行業龍頭企業韻達、德邦、中通、順豐、申通的平均市盈率約32倍相比，按低位定價計算，還有約150%以上的增長空間，潛力巨大。

受制於宏觀經濟和疫情的疊加影響，自2020年底行業內德邦快遞、韻達快遞處於持續的估值調整中：

2021年前三季度，韻達（002120.SZ）實現營業收入286.01億元，同比增長23.88%，實現歸母淨利潤7.81億元，同比下降23.41%，扣非歸母淨利潤7.06億元，同比下降17.40%。

2021年前三季度，德邦（603056.SZ）實現營收225.59億元，同比增長19.03%，其中Q1/Q2/Q3收入分別為73.70億、75.19億和76.69億，同比分別為63.13%、5.89%和4.57%。

韻達和德邦作為電商快遞行業頭部企業，擁有行業領先的成本效率，具備優秀的競爭實力。行業成長中後期出清階段，往往是企業不斷創造超額收益的時候，在歷經兩年的惡性價格戰後，行業的盈利能力與估值均處於絕對底部，在漲價落地以及格局不斷改善的進程中，頭部企業韻達和德邦在未來都有望迎來較大的業績彈性以及估值回升。

零擔行業作為我國公路運輸的重要組成部分，行業處於早期，行業集中度低，整體數字化、自動化水平低，相關行業主要頭部企業在進行數字化的變革，進一步推進行業整體效率的提升；安能物流作為零擔龍頭，專注於零擔業務，國內網絡覆蓋率水平第一；其用於綜合數據管理的魯班系統、網點管理的360智靈通系統、幹線運輸管理的TMS系統等數字化基礎設施的持續佈局，將助力龍頭企業行業整合，集中度提升，最終不斷持續的擴大規模，推動估值的持續提升。

數字經濟發展的疊加影響以及產業互聯網升級的需要，促使整個行業進入重大歷史發展機遇期。安能物流未來的戰略重點是滿足快速變化的商業體系所帶來的對綜合運輸服務的需求，鞏固行業領導地位，加速中國零擔行業的整合，並在未來幾年內保持強勁的盈利性增長。