吳羣的接班危機：魚躍醫療如何走出負增長？依賴併購的弊端顯現_風聞

從今年開始，魚躍醫療已經進入較為乏力的“後疫情時代”。在市場需求趨緩、原材料漲價等不利因素影響下，魚躍醫療前三季度淨利潤同比下滑10%以上，這也是該公司自2008年上市以來首份業績同比下滑的三季報。

《眼鏡財經》注意到，隨着疫情紅利的逐漸消散，相關行業也開始進入“真刀真槍”比拼，對於技術壁壘較弱的魚躍醫療來説，明顯佔不到優勢。

實際上，今年醫療器械板塊普遍較為景氣，Wind數據顯示，根據41家醫療器械公司的三季報，淨利潤平均的同比增長率在96%以上；只有4家公司的淨利潤同比下滑，其中魚躍醫療首當其衝。

作為家族新一代接手公司管理的典型，近年魚躍醫療積極擴張賽道，也在擁抱新技術與趨勢。但是，業務結構遭遇瓶頸、前期收購商譽過高等事項，成為公司轉型之下的陣痛。而三季度期間，機構投資者正在“出逃”魚躍醫療，持有魚躍醫療的基金等機構消失60家以上，減持金額超過20億元。

增收不增利，現金流減少

**三季報顯示，魚躍醫療出現增收不增利的情形。**今年前三季度（1-9月），實現營業收入53.10億元，同比增長9.53%；歸母扣非淨利潤為12.31億元，同比下降11.61%。其中，第三季度（7-9月），實現營業收入17.18億元，同比增長20.32%；歸母扣非淨利潤為3.51億元，同比下降5.23%。

《眼鏡財經》瞭解到，魚躍醫療三季報業績下降，部分原因在於去年同期新冠疫情影響下，呼吸機等相關業務增長較快，取得較高的業績基數，但今年產品銷售趨向常態化。

**值得警惕的是，魚躍醫療今年的毛利率也下滑明顯，前三季度毛利率49.81%，同比降6.22個百分點。**這意味着公司盈利能力減弱，收入增速跟不上成本增速；且在產品結構中，能取得高利潤的板塊受到壓制。

在10月24日，魚躍醫療召開了一場機構投資者調研的電話會議，關於三季報毛利率較去年下降的具體原因，公司解釋稱，一方面，相較於常規年份，去年由於疫情原因公司產品構成中抗疫產品佔比較大，且部分抗疫品類的毛利相對較高，今年的產品結構和毛利率逐漸迴歸常態；另一方面，雖然公司已經通過對原材料儲備進行緩解和改善，但三季度部分原材料漲價對毛利率也產生了較小的負面影響。

《眼鏡財經》注意到，魚躍醫療還面臨着回款上的困境，今年應收賬款出現大幅增長，遠超營收增速，與之相對應的是，現金流入大幅較少。數據顯示，年初應收賬款為5.47億元，截至9月30日達到7.72億元，增長41.16%。與此同時，前三季度經營活動產生的現金流量淨額為10.88億元，同比下降57.41%。**而這與魚躍醫療議價能力重新減弱有關。**在去年疫情時期，因為相關產品供不應求，魚躍醫療可以執行先付款再發貨的政策。隨着今年市場旺盛度降低，魚躍醫療的主要客户可以先收貨再回款，因此給應收賬款與現金流造成壓力。此外，今年主要原材料和運費價格均出現上漲，也導致公司的現金支出增加。

併購商譽高企，效益不及預期

近年來，魚躍醫療比較惹人注目的是，多次為擴大經營規模採取併購舉措。2015年以來，魚躍醫療接連完成了對上械集團、上海中優、德國曼吉士Metrax等的收購。今年第三季度，該公司的又一起收購也引起市場關注。

在9月2日，魚躍醫療發佈公告，已經完成收購浙江凱立特醫療器械有限公司（以下簡稱“凱立特”）50.993%股份的交割事宜。公告顯示，魚躍醫療付出的交易價格為3.66億元，並承繼了凱立特股東方尚未履行的之前輪融資協議項下的4200萬出資義務。凱立特整體股權估值為8億元，但截至一季度末，凱立特的賬面淨資產為8512.67萬元。按此計算，收購的估值溢價839.78%。

值得注意的是，目前凱立特還處於虧損狀態，2020年和2021年一季度，凱立特的淨利潤分別為-1531.42萬元和-438.53萬元。為何魚躍醫療要高溢價收購一家尚處於虧損的公司？據瞭解，凱立特的主要優勢是動態血糖監測技術及相關產品，而魚躍醫療儘管今年各項主業表現平平，唯一實現增長的就是糖尿病護理業務，公司意欲把糖尿病作為未來重要的增長點。但在此之前，魚躍醫療血糖產品主要是血糖儀及試紙產品，通過這筆收購，可以完成公司在糖尿病賽道的補足。

不過，這也意味着魚躍醫療本就較高的商譽將繼續增加。截至三季度末，公司商譽達到11.14億元，較6月末增長38.25%，佔到公司總資產比重的約9%。

**實際上，魚躍醫療進行大規模併購，部分原因是意識到原有業務內生增長的相對乏力，這在今年表現得尤為明顯。**過去幾年魚躍醫療的業績增長，很大程度上是依靠併購帶來的，但是併購取得的效益並不如預期，除了2020年在疫情之下異軍突起外，2016-2020年期間，魚躍醫療的淨利潤同比增速是呈現下滑狀態的。

在去年，魚躍醫療為了業績好看，將上械集團毛利率低的業務剝離出了上市公司外；但今年，又將一家經營虧損的公司納入財務報表範圍，其四季度的業績表現將可能受到拖累。

技術壁壘較低，投資者不“感冒”

儘管10月24日的調研會議吸引了83家機構的110人蔘加，但是落到實處，“用腳投票”來説，三季度的機構投資者對於魚躍醫療並不“感冒”。

Wind數據顯示，在2021中報時，魚躍醫療有84家機構持股，但是到2021三季報時，縮減至剩餘23家機構持股；並且同期，基金持股數量減少6029萬股，券商持股數量減少120萬股，**《眼鏡財經》估算，9月末相比6月末，機構減持魚躍醫療的金額在20億元以上。**三季度機構對魚躍醫療減持，除了出於獲利了結的投資安排原因，還在於意識到，接下來魚躍醫療將面臨更加激烈的市場競爭。因為魚躍醫療所從事的醫療器械技術壁壘不高，國內市場同質化嚴重，去年以來不少企業都在跨界進軍這一賽道。而與歐姆龍等國際品牌相比，在高端產品上還存在一定的差距，尚無有效的可替代產品，那麼低價策略將成為中低端市場的主要競爭手段。

**實際上，魚躍醫療的產品線一直以中低端產品為主，因此在研發上，魚躍醫療的產品並不佔優勢。**數據顯示，2019年前，公司研發費率僅3.5%，“創二代”85後的吳羣上位後，2019年公司研發投入2.35億元，佔收入的比例為5.07%。2020年，公司的研發費為4.01億，佔收入比接近6%，但對比行業內龍頭邁瑞醫療的18.69億（佔比近8%）還是有一定差距。

或許魚躍醫療也意識到，不能把雞蛋放在一個籃子裏。今年三季度，還開始進軍金融行業。8月21日，魚躍醫療發佈公告，擬與螞蟻集團等數家公司共同出資80億元，設立重慶螞蟻消費金融有限公司。魚躍醫療作為螞蟻消費金融的股東之一將出資約4億，持股比例約佔4.99%。

據瞭解，重慶螞蟻消費金融其經營範圍主要為發放個人消費貸款、接受股東境內子公司及境內股東的存款、向境內金融機構借款等。隨後，魚躍醫療的所屬板塊中也增加了“阿里概念”。

魚躍醫療的這筆投資與主業完全無關，也許是為了等到疫情紅利完全消散後，給自己留下的一條“退路”。但在核心技術和競爭力的提升上，吳羣和魚躍醫療還有很長的路要走，《眼鏡財經》將會持續關注這一過程。