被誤解的醫美巨頭：四環醫藥的三重預期差_風聞

無論A股，還是港股，市場情緒似乎都是一家公司股價的重要催化劑。最典型的就是海底撈。上市之初，基於“海底撈你學不會”的服務下的業績增長邏輯，其股價漲到讓你懷疑人生。

　　 不過，情緒這東西，來得快去得也快。僅過去半年時間，海底撈股價便從2月份的最高點85港幣跌到21.8港幣。

　　在市場的樂觀情緒和一致性預期中，一旦公司基本面有任何風吹草動，或者公司優勢會有潛在變化，股價就會遭遇雙殺。

　　固然，市場對海底撈持續擴張、增長能力存在不小的擔憂，但僅半年，其基本面真得發生足以讓股價腳踝斬的變化嗎?未必，只能説，幡未動風亦未動，是仁者心動了。

　　由市場情緒主導的股價大起大落，同樣出現在港股上市公司四環醫藥身上。隨着代理Hugel公司的肉毒素產品(樂提葆)獲批，市場終於“認識”到公司價值，股價也隨之躁動，不到半年股價漲幅4倍。

　　但當Hugel公司計劃出售控股權，市場開始擔憂這會對四環醫藥帶來不利影響，恐慌情緒蔓延，直接反應在股價上，尤其是在康橋資本在競標中暫時勝出後。

　　二級市場的股價和走勢，隱含着市場整體的預期，但市場並不總是正確的。拋開被放大的焦慮感，我們會發現，四環醫藥這裏有三重預期差。

　　其一，Hugel被康橋資本收購一事還有變數，即使最終成行，對四環醫藥的業務也不存在多大影響。

　　其二，過於關注肉毒素，讓不少人忽視了四環醫藥醫美平台的真實價值。

　　其三，不少人認為四環醫藥只有醫美的故事，但事實上，從整個醫藥管線佈局來看，公司在創新藥領域佈局極具戰略眼光，加上老牌藥企出色的商業化能力，創新藥同樣是四環醫藥最大價值所在。

　　被放大的肉毒素“焦慮”

　　市場上不乏這樣一些聲音，Hugel被康橋資本收購已成定局，並且之後會影響四環醫藥肉毒素產品的授權。實際上，這兩點都有變數。

　　在收購層面，嚴格意義上來説，Hugel收購案中康橋資本僅是完成了“競標”階段，還未真正落定。

　　因為Hugel收購案還需韓國監管部門審批，這可能是最大的變數所在。你也知道，跨國併購向來不易，尤其是涉及到某些“核心技術”的時候。根據韓國《保護及防止產業技術泄露法》修訂案：

　　外國企業在韓國收購或併購擁有國家核心技術的企業時，需獲韓國政府批准或提前進行申報。

　　恰好，今年1月份Hugel被列入韓國國家核心技術企業名單中，屬於韓國國家核心技術產業。而康橋資本主導的聯合財團，外資背景屬性更濃：

　　根據韓國金融監管局的電子披露系統，聯合財團中韓國本土財團GS和IMM Investment僅持有SPC 27.3%的股份，康橋資本和阿聯酋主權財富基金Mubadala分別持有剩餘的46.9%和25.8%股份。

　　一場由外資主導的併購案，又涉及“核心技術”產業，自然逃不過韓國監管部門的審核。當前該收購案，正由韓國貿易、工業和能源部進行審批事宜。

　　根據KUKUNEWS報道，韓國監管部門關於此類收購審批週期一般不會超過45天，但在進行技術審查的情況下會大幅延長。

　　如今，距離康橋資本8月25日宣佈成功收購Hugel的消息已過去兩個月，顯然超過了“一般”收購案的範疇。這也不難理解，畢竟涉及到“核心技術”，韓國監管部門要考量的因素難免會更多。

　　這也意味着，這場跨國收購案充滿了更多的變量。退一步來説，即便Hugel收購案最終通過審批，四環醫藥喪失肉毒素產品代理權的可能性也不大。

　　一方面，今年1月，四環醫藥與Hugel簽訂了5年獨家代理協議的補充協議，並且到期後還可以商討續約事宜。這也意味着，至少到2026年1月協議5年代理到期之前，在四環醫藥沒有違背協議條款的情況下，Hugel不具有單方面取消協議的權利。依據四環管理層的介紹，即使是Hugel公司的控股權變更也一樣。

　　另一方面，四環醫藥是樂提葆在國內上市、迅速打開市場的核心推手，離開四環醫藥並不容易。要知道，樂提葆的前期臨牀試驗、註冊審批，都是由四環醫藥一手推動和親自進行。

　　當前樂提葆在國內市場異軍突起，更是離不開四環醫藥在商業化層面的投入，包括團隊的組建、渠道的搭建。這可不是單純砸錢就能辦到的。比錢更重要的是，渠道的掌握、經驗的積累以及時間的沉澱。

　　而接下來，國內肉毒素市場的競爭將會更加激烈。可以看到，4家競爭對手處於三期臨牀，2家處於上市申請階段。這種情況下，樂提葆如果貿然脱離四環醫藥，必然無法保證利益的最大化。

　　回到當下，從雙方合作來看，Hugel與四環醫藥的關係依然頗為密切。10月25日，hugel公司上海分公司總經理池昇昱醫師，與渼顏空間市場部總監孫超一同出席了“中國醫美”行業發展與監督自律平台發佈會。會上，池昇昱表示，將與四環醫藥繼續深入配合，進行市場推廣工作。

　　從這個角度來看，Hugel收購案目前並未對四環醫藥與Hugel的合作產生影響。往前看，在協議期內可能也不會對雙方合作造成負面影響。

　　被忽視的醫美平台實力

　　市場十分關注Hugel收購案，無非是認為肉毒素對四環醫藥意義重大。的確，放在現在來説，肉毒素是四環醫藥關鍵的增長引擎，但放眼未來，肉毒素只是其醫美板塊崛起的開端。

　　你可能不知道，出於對醫美產品的重視，四環醫藥已經在國內外成立了龐大的醫美產品研發團隊，專門負責產品的研發和引進。

　　得益於“自研+引進”的雙輪驅動策略，目前公司有十餘款重磅醫美產品在研，完成了“注射類+光電類+器械+藥品+針劑”的醫美全生命週期產品矩陣的搭建，躋身國內第一梯隊。

　　並且，公司的研發實力已得到充分證明。今年9月份，四環醫藥自研的“童顏水凝”正式獲批，這是公司首款上市的自研產品。不難預見，出眾的研發實力，將會保障公司產品後續能夠持續上市。

　　單看四環醫藥任何一款醫美產品，都有成為重磅產品。比如“童顏水凝”，顧名思義，該產品的作用便是讓人保持“童顏”。

　　“童顏水凝”主要成分可在用於皮膚表面或創面後起到屏障作用，對創面部位可促進膠原蛋白和組織蛋白再生，促進局部皮膚的新陳代謝，改善皮膚質量。

　　在天后王菲砸500萬重金注射童顏針傳聞的帶動下，國內童顏針(水凝)的熱度開始提高，市場正處在爆發前期。有券商研究預計，童顏針有潛力成為下一個“玻尿酸”。

　　當然，你可能會有疑惑，市場火爆入局者眾，競爭自然不會太小，在醫美大戰中，四環醫藥又有什麼優勢呢?

　　正如前文所説，經驗及時間的沉澱，是其最大的優勢所在。

　　公司醫美核心管理團隊均曾在艾爾建、華東醫藥等公司擔任要職，擁有多年的醫美從業經歷，保證了公司在臨牀及市場準入方面經驗優勢顯著。

　　不管是肉毒素還是“童顏水凝”，臨牀註冊環節都繁瑣複雜，但從產品獲批時間來看，四環醫藥的臨牀註冊推進能力均處於國內領先水平。豐富的實操經驗，也將最大程度保證公司的率先落地。這往往能帶來一定的先發優勢，進而保障商業化價值的最大化。

　　在商業化層面，公司也有能力將產品運作成功。肉毒素大單品的打造，已充分證明其在醫美領域的商業化實力。

　　雖然肉毒素看似入局者不多，但競爭並不小。樂提葆獲批之際，艾爾建的保妥適已牢牢佔據高端市場，而在中低端市場，蘭州衡力的國產產品也早已打開局面。

　　這種情況下，四環生物避開與巨頭的硬剛，挖掘中間地帶：憑藉突出的產品性能(有效性、安全性與保妥適處於同一水平)，定價高於國產產品但低於艾爾建的高端產品，並通過一系列營銷組合拳，撕開口子成功突圍。

　　2021年2月至6月30日，上市不到4個月時間，樂提葆收入就達到2.58億元，銷量超過20萬瓶。單這一成績，也足以證明四環醫藥在醫美領域的商業化實力。

　　所以，未來憑藉這些已被驗證過的能力，四環醫藥其他醫美產品順利上市、放量，是大概率事件。

　　被低估的創新藥板塊

　　肉毒素、醫美對四環醫藥極具看點的故事，但只關注醫美，無法真正洞察公司的核心價值。畢竟，醫美只是四環醫藥重點發展的領域之一。

　　要想更全面的理解四環醫藥，市場需要立足公司整體醫藥管線佈局。當前公司在創新藥領域，擁有超過20條管線，並且佈局同樣極具戰略眼光。

　　比如，在腫瘤領域，公司率先圍繞最具前景的乳腺癌和肺癌領域佈局。放眼全球，肺癌和乳腺癌都是患病人數規模最大的領域。能夠滿足大規模患者的需求，藥企的回報自然也不會低。當前，有成為全球新一代藥王潛質的K藥，主陣地便是在肺癌。

　　在醫藥研發前沿領域，公司佈局的同樣是極具競爭力的品種。比如，在腫瘤領域進展最快的CDK4/6抑制劑吡羅西尼。

　　根據臨牀數據，海外已上市的幾款CDK4/6抑制劑，聯合內分泌療法一線治療晚期乳腺癌，患者無進展生存期都能提升近1倍。這稱得上是巨大勝利。

　　而四環醫藥是國內研發CDK4/6抑制劑進展最快的藥企之一，目前已進入註冊性臨牀階段，僅次於恆瑞醫藥。

　　吡羅西尼外，四環醫藥針對肺癌的第三代雙靶點酪氨酸激酶抑制劑XZP-3621，在國內同樣處於領先身位，目前三期臨牀試驗已獲批。

　　在抗腫瘤領域，四環醫藥的佈局也不只是小分子藥物，同時還佈局了多款大分子藥物，比如靶向HER2靶點的雙抗和ADC藥物等。

　　這些產品構建起一個矩陣，既有大癌種的佈局，又有面向未來的管線產品，其腫瘤創新藥管線的廣度與厚度可見一斑。而除了腫瘤領域外，公司還佈局了代謝和抗感染的多個領域。其中，消化性潰瘍治療藥物安納拉唑鈉已申請上市。

　　對四環醫藥來説，入局創新藥的確定性極大。一方面，在研發端，公司投入大量的優秀研發人才與研發資金，並且管理團隊的創新藥研發經驗豐富。

　　自成立以來，四環醫藥創新藥研發主體軒竹生物，研發投入已超過20億元。目前，軒竹生物研發團隊超過400人，碩士、博士學歷者超過50%。這為其帶來研發端的高確定性。

　　根據四環醫藥公告，從臨牀數據來看，其首款創新藥安納拉唑鈉安全性及症狀緩解，均為同類產品最佳，有望成為一款best in class產品。這無疑能為患者帶來更好的治療選擇。

　　除了軒竹之外，四環醫藥還孵化另一創新藥資產惠升生物，目前公司在研管線超過40個，同樣藴含着極大的投資價值，卻未被市場投資人發掘。其中，第四代新胰島素類似物德谷胰島素注射液(基礎長效胰島素)，目前進入臨牀III期，進度領先同類競品，有望成為國產第1家;德谷門冬雙胰島素注射液(雙胰島素類似物)，已獲臨牀批件，研發進展在國內生物類似物中處於首位;門冬胰島素注射液，門冬胰島素30注射液，門冬胰島素50注射液均在報產前的準備階段。

　　同時，公司還擁有以德谷胰島素/利拉魯肽注射液複方製劑、利拉魯肽注射液、索馬魯肽為代表的長效GLP-1 類似物。其中利拉魯肽項目，開發適應症為治療 2 型糖尿病和肥胖，目前已完成I期臨牀，並初步獲得了藥代動力學和藥效學的生物等效性結果，目前正在肥胖症III期開發計劃溝通中。

　　另一方面，商業化層面，公司作為傳統藥企代表之一，擁有渠道以及經驗等諸多優勢。僅從渠道覆蓋範圍來看，公司目前覆蓋了1.45萬家醫院，做到三甲醫院基本全覆蓋的同時，還完成了渠道下沉。過硬的商業化鐵軍將為其創新藥鋪向市場保駕護航。

　　總體而言，研發實力、商業化能力，疊加前瞻性的佈局，接下來四環醫藥的創新藥業務迎來爆發期，也不必過於驚訝。

　　總結

　　當然，四環醫藥的這三大預期差，或許未必能在短期內被資本市場充分認知。但市場先生並不是一直都對，如果認識不到這點很難有超過市場平均的收益。

　　當負面情緒主導時，即使公司業務沒有發生太大變化，股價都會跌到懷疑人生。反過來，一旦負面情緒消失，公司增長邏輯清晰，那麼這場估值遊戲，就不再有模糊空間。

　　換句話説，投資收益，長期取決於公司的業務前景和競爭力，短期取決於預期差。兩者合一的時候，一般是大機會，也就是短期賺市場錯殺的錢，中長期賺公司不斷成長的錢。

　　這在過去的小米，當下的阿里巴巴身上，都得到了充分的驗證。某種程度上，這也正是資本市場的魅力所在。對於投資人來説，通過自己的判斷，找到這樣的投資機會，未嘗不是一件趣事。