首席宏觀經濟學家蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？_風聞

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

摘 要

· 核心觀點

美國本輪的供應鏈瓶頸是供給側的運力沒能及時跟上生產、進口與需求的結果。隨着近期政府幹預的加強，各類運輸高頻指標開始邊際好轉，不過運力瓶頸更明顯的改善預計仍至少要等到明年二季度需求出現更明顯的弱化後。明年美聯儲的貨幣政策很大程度上取決於本輪通脹上行的幅度與持續的時長。我們認為，運力瓶頸的邊際改善與前期透支消費帶來的後期需求弱化有望拖緩通脹的上行勢頭，減緩美聯儲加息的迫切性，並將緩解給人民幣帶來的貶值壓力。

· 需求側

前期激增的財政補貼極大地增加了美國居民、尤其是低收入者的收入水平，進而刺激其消費需求，而疫情反覆對服務支出的影響使得這部分消費需求集中湧向商品支出，使得商品支出出現嚴重偏離線性外推水平的飆升。

· 外運

除部分行業仍面臨原材料短缺外，美國總量層面的工業產值與產能利用率已恢復至疫情前水平，但國內供給無法滿足當前激增的需求，而這部分需求缺口無疑將由生產國的進口彌補。激增的進口需求加劇了海運與港口壓力，體現為海運價格與港口吞吐量的明顯提升，尤其是加州洛杉磯與長灘港的運營壓力。

· 內運

內運的瓶頸是外運港口阻塞與內運自身恢復弱於生產及進口的共同結果。外運方面，港口集裝箱堵塞使得前往港口的卡車無法完成卸貨裝貨的過程，進而導致車與貨同時滯留在港口。內運方面，卡車司機作為相對低薪行業，政府疫情期間的補助與疫情對其造成的心理衝擊降低了其復工的意願。一方面，這導致卡車行業總量層面的就業人數修復緩慢；另一方面，這使得卡車司機更願意從事風險係數相對更低的當地運輸而非長途運輸。卡車貨運行業這一結構性的變化也縮短了美國內運可觸及的範圍，加劇了運力瓶頸問題。

· 風險提示

Delta，Lambda等變異毒株超預期擴散；美國通脹出現顯著上行風險；就業市場恢復不及預期。

目 錄

1. 如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

2. 外運：港口集裝箱的倉儲瓶頸

3. 內運：運輸修復過於緩慢

4. 展望：運力瓶頸有望邊際緩解

5. 風險提示

正 文

**1.**如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

10月以來，市場通脹預期持續升温。以盈虧平衡通脹率預期為衡量的10年預期通脹率升至2.69%，創2005年5月15日以來新高。這一方面來自近期通脹讀數的持續高企，另一方面來自美聯儲對短期通脹問題態度的邊際變化。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

10月以來，不斷有美聯儲FOMC委員公開發表對通脹的看法。總結來看，FOMC委員們的核心觀點有三：①通脹持續高企讓美聯儲放棄通脹暫時論觀點；②供給側瓶頸構成推升通脹主因；③上行風險提升，但長期預期仍然錨定。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

我們在前期報告《美國通脹：供需錯配如何博弈》中指出，造成美國通脹持續高企的主因已從前期結構性的產品缺貨切換為當前更加廣泛的運力瓶頸。其中最直接的體現便是PCE、CPI指數與兩個指數截尾序列之間的背離。

運力問題的另一個結果就是，在生產有序恢復的情況下，美國的庫存呈現出生產>批發>零售的現象。一來，生產有序恢復使得生產商的庫存逐步恢復至疫情前的線性外推水平；二來，運力瓶頸使得商品無法從生產向批發、再向銷售進行有效傳導，使得庫存大量堆積在生產端，而零售端庫存則因上游受限、下游需求旺盛而被快速消耗。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

向前看，如何刻畫美國運力層面的矛盾已然成為市場焦點。運力問題的邊際改善構成明年供應鏈問題與通脹問題的關鍵因素，進而影響美聯儲貨幣政策的步伐與國內外資產價格的走勢。本報告嘗試對美國的海運、港口、鐵路、內運以及相關的就業數據進行跟蹤並展開分析，以追蹤美國運輸行業的最新情況。

2. 外運：港口集裝箱的倉儲瓶頸

宏觀來看，美國本輪的供應鏈瓶頸是供給側的運力沒能及時隨生產與進口跟上需求的結果。

需求上，前期激增的財政補貼極大地增加了美國居民、尤其是低收入者的收入水平，進而刺激其消費需求，而疫情反覆對服務支出的影響使得這部分消費需求集中湧向商品支出，使得商品支出出現嚴重偏離線性外推水平的飆升。

供給上，除部分行業仍面臨原材料短缺外（如汽車芯片），美國總量層面的工業產值與產能利用率已恢復至疫情前水平，但國內供給無法滿足當前激增的需求，而這部分需求缺口無疑將通過對生產國的進口來彌補。而激增的進口需求加劇了海運與港口壓力，海運上體現為集裝箱運價的大幅飆升。我們的海運周頻追蹤數據顯示，全球綜合集裝箱運價已從2020年4月30日的1446美元/40ft集裝箱，一路飆升至2021年9月23日的10377美元/40ft集裝箱。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

港口上則體現為港口進口規模與營運壓力的明顯提升，尤其是加州洛杉磯與長灘港。而在美國的8大港口，洛杉磯與長灘港進口一直位居前列。從最新公佈的9月進口規模看，洛杉磯與長灘港佔8大港口進口規模比重分別為24%、20%。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

從進口規模的同比增速來看，洛杉磯與長灘港的進口峯值均在今年3月，分別觸及 122.52%與70.76%的歷史峯值。橫向比較，這是二者有統計以來的歷史峯值，縱向比較，加州兩港口3月觸及的增速峯值也明顯高於其他港口。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

為何加州洛杉磯與長灘港激增的進口規模所形成的瓶頸問題直到9月份才充分顯現並得到重視？我們認為答案在於集裝箱的倉儲瓶頸是從3月的進口高峯到9月逐步形成的。10月22日，加州國際貨運代理公司Flexport總經理Ryan Peterson通過Twitter發佈了其在長灘港的實地調研[1]。調研結果顯示，長灘港真正的問題在於，隨着進口集裝箱在港口的激增和拉貨卡車的不足，長灘港可用於堆積集裝箱的運貨場（yard）的倉儲空間已經趨於飽和。一來，這使得碼頭吊車無法從將貨船上的集裝箱卸至港口。二來，源源不斷趕來卸貨的卡車並計劃裝載下一件集裝箱的卡車司機發現，其底座上的貨物因為缺乏卸貨空間而無法卸載，因此也無法裝載本應在港口搬運的下一件集裝箱。而根據長灘市政府的市政規定，集裝箱必須放置在指定區域，且有嚴格的限高規定[2]，因此卡車司機無法將集裝箱隨意放置，以釋放當前飽和的集裝箱倉儲壓力。

除去長灘市政府的上述市政條例外，另有一項法案也意外激化了加州的貨運壓力，即加州議會法案5（AB-5）。又名零工法案（gig worker bill），於2019年9月簽署立法並於2020年1月1日生效。法案規定，除非工人能證明其工作不受僱傭公司控制且有獨立的商業運營，否則將被判定為公司僱員[3]。這意味着加州卡車司機向卡車租賃公司租車並獨立運營的業務模式受到挑戰，因為其無法證明AB-5法案中的獨立性，而卡車租賃公司又不願將其僱為員工（意味着其受到更完善的勞動法與最低工資保證等，將增大公司成本）。而根據洛杉磯時報2019年的報告[4]，當時加州13000名卡車司機中僅有極少數與卡車租賃公司是僱員關係。我們判斷，加州卡車司機與卡車租賃公司之間模糊的關係或使得疫情後，部分卡車司機並不傾向於迴歸至原有的崗位，而是傾向於轉行或者施壓卡車租賃公司簽署勞動合同而非卡車租賃合同，這使得加州卡車司機的供給出現更大缺口，間接導致港口或內運運力的不足。

如果載貨進口規模的激增是集裝箱瓶頸的原因，那麼空箱出口規模的激增則是集裝箱瓶頸的結果。因為貨運場的飽和開始倒逼港口儘可能多地去出口空載集裝箱，以緩解集裝箱的倉儲壓力。追蹤數據顯示，載貨進口與空箱出口雙高的現象確實存在於部分美國港口，由此可刻畫出這些港口的集裝箱倉儲面臨飽和。

[1]https://twitter.com/typesfast/status/1451543776992845834

[2]https://library.municode.com/ca/long_beach/codes/municipal_code?nodeId=TIT21ZO_CH21.33INDI_DIVIIDEST_21.33.150OUSTAC

[3]https://leginfo.legislature.ca.gov/faces/billTextClient.xhtml?bill_id=201920200AB5

[4]https://archive.md/I5R05

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

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蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

3. 內運：運輸修復過於緩慢

美國內運問題的瓶頸是外運港口阻塞與內運自身恢復弱於生產及進口的共同結果。外運方面，如前述，貨運場的飽和使得前來卸貨的卡車無法裝運下一批次的貨物，使得部分內運運力淤泥在港口，無法進行有效傳導。從周度高頻的數據可看出，這進而導致美國的可供卡車一直在低位徘徊（當然也有勞動力原因，後文詳述），而可供貨物則在經歷了前期的高漲後，同樣因港口集裝箱無法被有效裝載而明顯回落（但仍保持高位）。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

類似地，周度高頻的卡車市場的需求指數也在經歷了相似時間點的高峯後，逐步趨於回落。但無論從總體市場平均還是各分項來看，對卡車貨運的需求仍然在歷史較高水平上。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

而由於集裝箱在港口無法完成有效卸貨，導致部分商品無法從進口商或者批發商處有效地向下傳導，使得缺運力的問題進一步演化成缺貨的問題。對於乾貨卡車而言，體型越大，意味着缺貨的概率越大，即運貨的停留與延誤時長越大。這進而加劇了貨物從進口商或批發商向下遊的交付時間與客户庫存的減少。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

對貨運持續旺盛的需求與內運運力不足所引發的供需矛盾的結果便是運費的上漲。周度高頻數據顯示，各類卡車的運費在經歷了疫情爆發以來的深跌後，開始持續上漲。市場平均運費自2020年4月24日1.635美元/英里的週期底部，一路攀升至2021年5月28日的3.172美元/英里。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

卡車運輸的瓶頸也傳導至其替代運力——鐵路聯運上。高頻數據顯示，鐵路聯運即期費率自2020年4月30日1446美元/53ft集裝箱的低點一路回升至2021年9月23日10337美元/53ft集裝箱的高點。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

除去上述由外運導致的問題外，內運本身也存在內生性的問題，即運輸行業的就業人口恢復較弱。以2019年9月為起始點衡量，整個卡車運輸行業的就業人數在經歷了疫情衝擊帶來的斷崖式下跌後，整體上並未呈現穩定向上的修復態勢。我們認為，卡車司機作為相對低薪行業，政府疫情期間的補助與疫情對其造成的心理衝擊降低了其復工的意願。一方面，這導致卡車行業總量層面的就業人數修復緩慢；另一方面，這使得卡車司機更願意從事風險係數相對更低的當地運輸而非長途運輸。卡車貨運行業這一結構性的變化也縮短了美國內運可觸及的範圍，加劇了運力瓶頸問題。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

當然對於加州，AB-5法案的執行也使其非農就業復甦弱於全國平均。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

此外，政府補貼與疫情的心理衝擊也加劇了行業的摩擦性失業，明顯拖緩了人口從非勞動力向勞動力市場的迴流，體現為運輸行業高於平均的失業率與職位空缺率。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

而摩擦性失業問題的緩解同時來自勞務市場的供需兩側。供給側上，前期補助因尚未消費而形成的儲蓄水平何時被消耗殆盡，以及一些常規性的補助措施（如失業金的申領）的下調都可以驅動更多非勞動力迴流回勞動力市場；需求側上，卡車運輸行業僱主可提升薪資水平以邊際強化卡車司機迴歸崗位的意願。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

4. 展望：運力瓶頸有望邊際緩解

事實上，追蹤數據顯示當前的運力問題已然出現了邊際改善的跡象。無論是外運上的港口進口規模增速、外運集裝箱價格，還是內運上的卡車需求指數、卡車運費都出現了邊際改善的跡象。這主要得益於白宮近期對港口與內運系統的行政施壓[1]。此外，長灘市政府在Ryan發佈Twitter的當天，也出台了緩解港口集裝箱倉儲瓶頸的聲明：市管理者將從2021年10月22日起，暫時豁免現行集裝箱堆垛和高度限制的執行[2]，為期90天。在此期間，受影響的操作將被允許堆疊多達四個集裝箱，而不會因違反規則而被停用。

因此，從更總量的前瞻性指標上看，近期ISM製造業PMI的供應商交付時間與訂單積壓預期都有邊際改善，客户庫存亦從低位回升。

[1]https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2021/10/13/fact-sheet-biden-administration-efforts-to-address-bottlenecks-at-ports-of-los-angeles-and-long-beach-moving-goods-from-ship-to-shelf/

[2]https://www.longbeach.gov/press-releases/city-of-long-beach-statement-on-temporarily-allowing-additional-container-stacking/

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

與交運行業更直接相關的ISM服務業PMI也顯示，供應商交付、訂單積壓問題邊際改善，庫存信心從低位恢復。

蘆哲：如何刻畫美國供應鏈瓶頸？

但我們認為，運力瓶頸更明顯的改善預計仍至少要等到明年二季度需求出現更明顯的弱化後。這一來要等到當前季節性的需求高峯過去（黑色星期五、聖誕節），二來要等待前期政府發放的補貼被消耗殆盡。

此外，運力瓶頸問題存在較多的行政干預空間。針對外運，正如Ryan在其Twitter中所提到的，政府可調用軍隊拖車去港口拉貨，可在港口附近新建接駁鐵路的臨時貨運場等等。針對內運，政府可收緊一些常規性的失業補助，以加速人口向非勞動力的迴流。

對美聯儲而言，明年是否加息、甚至是否在Q3就加息很大程度上取決於本輪通脹上行的幅度與持續的時長。我們認為，運力瓶頸的邊際改善與前期透支消費帶來的後期需求弱化有望拖緩通脹的上行勢頭，減緩美聯儲加息的迫切性。

對人民幣而言，美聯儲貨幣政策的邊際弱化將緩解給人民幣帶來的貶值壓力。

5. 風險提示

Delta，Lambda等變異毒株超預期擴散；美國通脹出現顯著上行風險；就業市場恢復不及預期。