做疫苗的成大生物為何破發？_風聞

 基本面是否足夠優秀才是決定破發的關鍵因素。

A股第一只因為重大違法，被強制退市的前上市公司長生生物，一經案發，市場上就有傳聞稱其“老鄉”——遼寧成大旗下的新三板上市公司成大生物是最大受益方。

時隔兩年有餘，成大生物（688739.SH）從新三板退市，搖身一變成為科創板上市公司。

2018年至2020年，成大生物淨利潤迅速增厚。2020年淨利潤同比增速約為31.48%，實現9.18億元；2021年前三季度，成大生物實現淨利潤8.29億元，但是單季度淨利潤同比下降17.62%，約為2.53億元。

作為今年第9只發行價破百的新股，成大生物發行價110元的發行價，對應發行市盈率54.24倍，在上市前被市場寄予厚望。單從成大生物預計募資20.4億元，實際募資45.82億元，超募25.42億元來看，市場對成大生物一致性預期極高。

從業務佈局來看，成大生物正在尋求進一步拓展公司業務範圍，提升風險抗壓能力，但是上市當天就跌破發行價，隨後一度觸及76.29元每股的低點，一簽最高虧損超16000元，市盈率最低貼近35倍左右。

緣何同一家企業，登陸二級市場前後預期差如此之大。習慣用腳投票的二級市場，拋售成大生物是受到情緒擾動，還是因為其發行價確實較高，無法得到市場認可？或許，是這兩個因素共同導致成大生物破發。

註冊制下破發很常見

截至11月1日，A股7個交易日內有8家公司，新股首發當天破發，截至11月1日，7個交易日內新上市的17家公司中，共11家公司股價跌破發行價。

由上表可知，跌破發行價的公司，發行市盈率均值約為50.69，最高的是華蘭股份（301093.SZ），高達101.40。發行當天跌超10%，市盈率回落至28.62，發行市盈率均值約為50.69。截至11月1日收盤，市盈率均值約為49.33，平均跌幅17%。

7個交易日內，股價沒有跌破發行價的公司中，久盛電氣發行市盈率最高，約為32.43，除上市前未盈利的精進電動-UW外，其餘5家企業發行市盈率均值約為25.54，截至11月1日收盤，市盈率均值約為38.92，平均漲幅17.98%。

根據上述數據不難發現，股價沒有跌破發行價的公司，發行市盈率基本在20-30倍之間，和實行註冊制前的發行市盈率相差無幾。

去掉最低和最高的兩家公司後，股價跌破發行價的公司發行市盈率，均值為48.14；截至11月1日的市盈率採取同樣方法計算，均值約為40.69，均高於股價未跌破發行價的公司均值。

若從行業角度出發，與成大生物同屬生物製品板塊的51家公司，發行市盈率均值約為45.65，低於成大生物54.24倍。但截至11月1日，板塊市盈率均值約為67.53倍。

疫苗板塊有10家上市企業，發行市盈率均值58.84，11月1日收盤市盈率均值61.34，分別高於成大生物對應市盈率，換言之，市場對於疫苗企業的估值整體偏高。

對比成大生物36.45倍的市盈率，無論是從生物製品板塊企業市盈率均值，還是從疫苗企業市盈率均值考慮，都有一定差距，不排除後續存在修復的可能。

其實對於現階段次新股頻繁破發，大可不必過多擔憂，伴隨註冊制常態化，未來會經常見到破發的次新股。在註冊制下，新的詢價機制，試圖減少新股暴漲暴跌的情況出現。

雖然在今年6-9月份，依舊有3家上市首日股價漲幅超1000%的公司，但任何制度的完善都需要時間，不可能出現後立刻杜絕暴漲暴跌現象，再給註冊制一點時間，讓其在實踐中慢慢完善。

而且在註冊制背景下，相對寬鬆的上市條件，會讓更多公司迅速登陸二級市場，但增量資金並未與之形成有效共振，有限的資金面，越來越多的新股，部分公司股價破發也在情理之中。

這種情況下，投資者或許應該改變此前“閉眼梭”的打新邏輯，借用聯儲證券投行業務負責人尹中餘的觀點，“散户要麼要會研究新股公司基本面，要麼可暫時離場觀望。”

營收結構過於單一

對於尹中餘的觀點，與其説認同，不如説別無選擇。正如巴菲特所説，“投資必須是理性的。如果你不能理解它，就不要做。”在決定持有一隻股票之前，應儘可能瞭解股票對應的公司在做什麼，如何運營，以及未來想要做什麼。

成大生物破發之所以會引起市場關注，大概是其百元股的身份，讓投資者愈發盲目相信它會一直漲，忘卻了但凡漲得多了就需要回調。

對比註冊制之前發行市盈率普遍維持在20-30倍之間，成大生物超54倍的發行市盈率，已經處於較高估值階段，這種高估值是否可以維持，需要進一步瞭解公司經營結構，以及產業背景，能否支撐成大生物淨利潤高速增長。

成大生物是國內主要人用狂犬疫苗生產企業，也是國內目前唯一一家，採用Zagreb2-1-1注射法的在售狂犬疫苗生產商，將完成全程免疫的時間縮短25%。另一在售疫苗雖然佔比較低，但是市場份額較高，成大生物乙腦疫苗約佔市場總量的17.5%，且是唯一在售國產疫苗。

2018-2020年，成大生物狂犬疫苗營收佔比提升約5.91個百分點，乙腦疫苗營收佔比對應降低5.5個百分點，其他收入佔比較為穩定，微降0.41個百分點。

以營收金額計算，成大生物2019年狂犬疫苗營收同比增長24.53%，2020年同比增長22.77%；乙腦疫苗2019年營收同比降低17.17%、2020年同比降低54.02%。其他業務營收在2019年同比降低16.17%後，2020年同比增長35.84%，為三個業務中增速最快的。

由於疫苗的特殊性，成大生物主要客户包括我國各地疾控中心、衞生防疫站、衞生健康服務中心等承擔疾病預防控制職能的事業單位；非疾控中心客户包括血液製品生產企業、臨牀研究機構或企業等。

但非疾控中心客户以及海外經銷商營收佔比極低。前者2018-2020年銷售佔比分別為0.05%、0.15%和0.75%，後者佔比分別為12.38%、11.06%、10.09%，營收佔比呈下降趨勢。

通過對成大生物營收結構的拆解，不難發現成大生物營收支柱品種，是面對國內銷售狂犬疫苗中的“狂犬疫苗凍乾粉針”，2018-2020年營收佔比分別為64.20%、77.29%、82.84%。

面向國內疾控中心銷售的乙腦疫苗水針，是公司乙腦疫苗中主要營收品種，但2018-2020年營收佔比從7.47%降低至1.99%，營收金額從1.04億元降至0.40億元。

由此可見，成大生物登陸二級市場就破發，市盈率一降再降，或許和公司業績營收較為單一有關。

先於成大生物上市的康華生物，旗下擁有國內首款上市銷售的人用二倍體細胞狂犬病疫苗，雖然營收規模不如成大生物，但是業務構成與成大生物高度相似。以2020年為例，康華生物狂犬疫苗營收佔比約為96.27%，腦膜炎疫苗營收佔比3.73%。

康華生物發行市盈率僅為22.99倍，發行價格70.37元，如今經過上市後一輪1045%的漲幅後，股價最高觸及663元每股，隨後301個交易日持續回落74.58%，至11月2日收報157.18元每股，市盈率約為21.84，較發行市盈率還低。

值得注意的是，康華生物2020年狂犬疫苗毛利率94.25%，成大生物則為86.44%，比康華生物低7.81個百分點。

兩相比較，截至11月2日市盈率35.13倍的成大生物，營收結構與康華生物極其相似，但是成大生物的營收規模約為康華生物的兩倍，能否支撐起成大生物高於同業企業約6成的市盈率，只能通過時間驗證。

狂犬疫苗能撐多久

康華生物、成大生物兩家主營狂犬疫苗的企業，一致將狂犬疫苗營收佔比維持在9成以上，或許與狂犬疫苗剛需、供不應求有關。以部分製造業企業的發展路徑來看，習慣了掙快錢，很難再掉頭投入研發“等”成果。

以成大生物為例，公司憑藉旗下的狂犬疫苗，2018 年和 2019 年連續兩年成為中國第一大疫苗出口企業；2020年國內批簽發量佔比為52.01%，在國內同業企業中競爭優勢較為明顯。

而營收規模較小的康華生物，維持狂犬疫苗營收佔比超9成，或許和狂犬疫苗市場規模穩定提升，且其為國內人二倍體細胞狂犬疫苗獨家製造商有關，這也解釋了康華生物毛利率為何比成大生物高7.81個百分點，即具有更高的定價話語權。

雖然Vero 細胞狂犬疫苗仍是目前主流，且成大生物市佔率逐年提升，但伴隨寧波榮安、長春卓誼等迅速成長，成大生物市場份額整逐步降低。而且在新興狂犬疫苗的擠壓下，Vero 細胞狂犬疫苗整體市場份額已經從2014年的92%，降至2020年的89%。

根據中檢院發佈數據，我國狂犬疫苗批簽發量從2014年的6206萬支增長至2020年7602萬支，年均複合增長率約為3.44%。若以銷售額計算，根據Frost&Sullivan的資料，2018年至2023年的年複合增長率為8.4%。

以2020年為例，2020年批簽發量同比增速較為明顯，約為30.02%，但是成大生物卻同比下降10.98%，背離約41個百分點。

而且根據 WHO 2017 年統計數據顯示，我國狂犬病發病數量僅次於印度，高居全球第二位，由於狂犬病發病後死亡率100%，所以該病的防治主要靠疫苗前期干預，若試圖進一步降低狂犬病發病率，即需要進一步提升疫苗接種量。

同時根據西南證券，結合《2019中國寵物行業白皮書》給出的預測，我國 2019 年養寵率（僅考慮犬貓）約為 21%，僅為美國67%大的三分之一。保守以佔比約為三分之二的增量計算，國內狂犬疫苗接種人數大約增長至3000萬人每年。

以最低4針一個完整注射週期計算，每年需要約1.2劑狂犬疫苗，對比如今7-8千萬支的狂犬疫苗批簽發量，市場規模大約擴張50%-71.43%，若以養寵率增至67%計算，狂犬疫苗市場規模增速約為200%-242.86%。

伴隨我國2020年完成全面脱貧，未來或將有更多的居民追求精神陪伴，養寵率的提升或將是必然，雖然未必能達到67%的規模，但基於我國龐大的人口基數，兩位數的提升，也將帶來較為可觀的狂犬疫苗新接種人羣。

在這種背景下，老牌企業智飛生物如今加速推進狂犬疫苗的研發，截至2021年6月底公司研發的（MRC-5細胞）、（Vero細胞）狂犬病疫苗，均處於III期臨牀試驗階段。

面對眾多新玩家的崛起和老玩家新業務，成大生物如何保持現有市場份額成為關注的焦點。

對於狂犬疫苗而言，業內公認人二倍體細胞的提取培養難度較高，但康華生物成功製造了該疫苗並實現營收，成大生物2020年再度投入1,591.95萬元，用於人二倍體細胞狂犬病疫苗研發，2018-2020年累計投入2019.55萬元。

現階段，成大生物正在與Intravacc合作B羣流腦疫苗；與北京康樂衞士生物技術股份有限公司合作15價HPV疫苗；與武漢博沃生物科技有限公司合作13價肺炎球菌結合疫苗；與清華大學藥學院合作新型冠狀病毒（COVID-19）多肽疫苗，以及其他共計24項在研項目，可以關注一下相關項目未來商業化進展。

結語

成大生物的營收結構較為單一，而且高於同業企業的市盈率，破發其實並不難理解，關於公司未來發展，其實還是應該多關注其業務佈局以及新業務商業化進程。

對於新股破發，將時間線拖至12個月之前，根據同花順統計數據，2020年10月30日至2021年10月30日，A股482家已上市新股中，上市首日漲幅超500%的公司有27家；漲幅超100%有250家。

482家次新股中，475家公司股票上市首日維持紅盤，平均漲幅174.01%，7家公司股票上市首日收盤股價下跌，平均跌幅12.34%。

若以上市首日實體漲跌幅來看，482家公司股票中，上市首日收盤價大於開盤價，且未破發的286家，佔比約為59.34%；收盤價低於開盤價的公司共計184家，佔比38.17%，12家平收，佔比2.49%。

在這482家企業中，破發企業已經有67家，佔比約為13.90%，只要在打新前多關注一下公司業務面，80%的上漲可能依舊是大概率事件。