財通資管易小金的座右銘：“多問幾個為什麼”_風聞

曲豔麗 | 文曾國藩是深刻影響晚清歷史進程的人物。在同光中興名臣中，他起點並不高，天賦也不是最突出的，但通過不斷努力和自我進化，最終取得了彪炳史冊的功績。財通資管易小金很推崇曾國藩的人生態度和做事方法。從2020年6月自中海基金離任，到近日在財通證券資管發行新基金，整整一年的間歇，易小金在學習、反思、覆盤。“最好的學習材料，就是自己或別人的錯誤。”易小金回答。投資者身處市場，要進行自我懷疑、自我否定，是極其痛苦的。易小金的感覺是，自己停了下來，深刻反思，“勝過讀兩次商學院”。“那你的結論是什麼？”“覺今是而昨非，大大方方承認自己的錯誤。”易小金笑稱。買錯、賣早、倉位不夠重，如此等等遺憾，不能把責任全然推卸到投資決策。易小金認為，上升至自我認知體系、思維模式、性格因素，這才是根本。在採訪中，易小金反覆説，想得深一點，“多問幾個為什麼”。1易小金頗強調“時代背景”。對一個公司而言，成功除了自身的奮鬥，也離不開歷史的進程，這就是時代背景和產業週期。易小金在尋找標的之時，習慣於對公司做分類，判斷一個公司或者一個行業成長的底層驅動力是什麼，從而構建組合。回顧生物醫藥板塊的過去十年，成長路徑清晰：第一階段，2009年新醫改之後，醫保迅速擴容，需求因素快於供給因素，出現了一批以中藥注射劑、化學仿製藥為代表的諸多牛股。第二階段，2014年之後，差異化需求崛起，乃至於供給創造需求，比如二類疫苗、生長激素、消費醫療服務、OK鏡等此起彼伏。這背後折射的，是中國進入差異化需求日益擴張和深度消費升級的階段。第三階段，中國企業加速融入全球產業鏈，從中低端向中高端遷移，典型如CXO(醫藥研發及生產外包)和醫療器械。中國先進製造的一個契機是國產替代的迫切需求，另一個契機是給全球提供了一套更有性價比的解決方案。“全面國際化，供需共繁榮，這是現階段中國醫藥行業最重要的成長邏輯。”易小金認為。此前，筆者曾調研某醫藥基金經理，其觀點是“醫藥板塊，站在天王山上的股票總是在變化。”易小金的投資理念與其相似，認清一條投資脈絡背後的底層驅動力，是首要之事。市場喜歡業績高增長的公司，但更需要找到業績高增長背後的引擎，進而去判斷高增長的可持續性。2以上就是易小金的投資思維的底層邏輯。這一模式決定了，易小金的投資框架，是自上而下、自下而上相結合的。2019年下半年，易小金在科創板開板伊始，就捕捉到兩家細分賽道的醫療器械公司。二者背後有着同樣的產業脈絡：它們享受了國產替代和國際化的雙重邏輯驅動，並有着明顯的品類擴張邏輯。易小金髮現，某低温儲存櫃廠商H深入挖掘需求，做了一系列別人想不到的產品，比如赤道地區有大量需求的太陽能疫苗保存櫃等。因為他們不斷地與客户“泡在一起”，感知需求。易小金追求表象背後的原因，在他看來：不斷滿足客户需求，是寫在這些優秀公司的基因裏的。用户感知痛點、提出需求，廠家通過醫工合作等方式不斷改進創新，是很多醫療器械公司成長的路徑。以內窺鏡行業為例，由於內窺鏡反覆使用，難以清洗，容易感染。中國企業針對這一痛點做出一次性內窺鏡，並通過成本降低，把設備變成耗材，大大拓展了市場空間和產品生命週期。易小金強調“多問幾個為什麼”，凡事有自己的觀點，很喜歡問一個東西到底是怎麼回事，總結不同公司背後那些影影綽綽的抽象化的邏輯。這是他的性格特點。3一個基金經理的工作日常，是無數的信息奔湧而來，每天無數的電話會議、無數的路演。因此，基金經理必須在有限的時間內做出高質量決策。“你要做的，就是不斷提高決策質量，不斷把大腦變成更精密的CPU，不斷迭代。”易小金總結。那麼，如何升級自己的信息處理系統？易小金認為，通過前期做大量的基礎研究進行輸入，提煉出成功決策的範式。他提及芒格的多元思維模型，看問題要切入本質。比如某上市公司公告，談及一個產能接了仿製藥訂單。該公司正在轉型做CDMO，卻接了附加值不高的項目，可能意味着產能利用率不足和開拓高端客户的難度很大。這就是易小金從公告中迅速解讀的信號。易小金是較早挖掘某OK鏡龍頭的機構投資者之一。他當時的直觀感受是，首先這毋庸置疑是一個好產品，其次是判斷產品生命週期，計算當前滲透率和潛在天花板。同時，買成長股最好的時間點是業績加速的拐點，往往這背後是產品的市場教育充分、用户數量出現裂變增長。所謂投資，就是在基礎數據框架之上，不斷訓練自己的決策體系，提升正確率。“市場並不缺消息，缺的是對消息的解讀能力。”易小金總結。4近日，某齒科連鎖龍頭因為三季度業績增速出現波動導致股價大跌，頻頻被議論到底怎麼了。它曾經是易小金的選股代表作。定期報告顯示，它在易小金此前供職中海時管理的基金當中一直持有，直至2020年中卸任，貢獻了數倍的回報。易小金當時買入原因是清晰的：①賽道天花板足夠高，成長速度快。②2017年3季報已經體現公司進入經營拐點，判斷其將進入較長時間的業績釋放期。③市場對公司有認知折價，估值偏低。④2017年開始出現了一批高增長的消費醫療公司，背後體現了中國邁過人均GDP 1萬美金大關後，中高端和差異化消費需求劇增。在10月中旬的採訪中，易小金回憶核心判斷點：單張牙椅產出越過盈虧平衡點並向上爬坡時，毛利率和淨利率會越來越高，這就是這類企業經營的規律。在一個時代背景下，判斷其個股質地，然後抓取業績加速增長的區間，就是易小金選股的思維流程。作為基金經理，易小金的特點是“求真”。易小金本科就讀於中國科大生物化學專業。他具有典型的探究精神，總是在問為什麼，比如一個公司業績好，那它為什麼業績好？世界是在變化的，我們對一個股票的看法也是。當一個公司之前都是漂亮的業績增長，突然某個季度業績失速，易小金認為，一定有原因。所以，他一定要想明白業績增長的驅動力是什麼，找到一個或數個指標前瞻判斷業績，而財務報表往往是滯後的。5易小金的身上，有一種樂觀主義的現實感。他認為，一個基金經理很重要的能力，是不斷捕捉或者追問，股票中包含的預期到底是什麼，股價是否已經充分反映預期，再與真實瞭解到的基本面做比對。正如巴魯克所説，股票交易者始終要面對的一個問題：就像解開盤纏錯雜的繩結一樣，需要分清哪些是事實，哪些是人們面對這些事實時展現出的熱烈情感。這其實是非常困難的一件事。利弗莫爾在被比作“交易聖經”的《股票作手回憶錄》中寫道：“投機如山丘一樣古老，人心亙古不變。”易小金稱，投資並非搞科研，交易的對象是股票。有時候對股票或者交易行為的理解，比對技術本身的理解更重要。貪婪與恐懼是人們認為投資中很難克服的人性。但易小金認為，幻想和希望是同樣恐怖的。心存幻想，本應該及時認錯卻沒有勇氣面對，總想尋找藉口原諒自己。買得成功、賣得失敗，這是他過去做得不夠好的地方。“很多公司買得不夠重，不能完全推到投資決策層面，而是應該上升至自己的思維方式、性格原因，這才是根本。”易小金在這一年的反思過程中想到。易小金形容，這種剖析是痛苦的，不斷自我否定。身為基金經理，最重要的是自信，而這種反思是打消、摧毀過往建立的自信，是很矛盾的事，但又必須做。6“基金經理的社會使命是什麼？”易小金回答：“其實，我們就是社會資源配置的通道。”資金匯聚至基金經理，基金經理投入到企業。作為通道需要做到兩點：①不斷提升自我，拓寬通量，思維邊界足夠強大，才能駕馭更多規模。②流向更有社會價值的行業或公司。易小金到財通資管之後，形容這家公司“處於明顯的上升期”，他也正在發行在這裏的第一隻新基金——財通資管健康產業。易小金對中國醫藥行業充滿信心，有三個很重要的底層邏輯：①醫藥行業進入新一輪技術產業化的窗口期，同時中國在基礎科研領域成長速度非常快。底層技術的創新和產業化是醫藥行業源源不斷增長的底層驅動力。以mRNA、基因編輯、細胞治療等為代表的技術進入產業週期，這將驅動醫藥行業進入新的發展階段。同時，中國的基礎創新進步非常快，在底層技術上不斷取得突破。從中國科學家發表在醫藥生物領域三大國際頂級刊物Nature/Science/Cell的文章來看，2015年64篇、2020年150篇，中國科學院、清華大學、北京大學等9家科研院校進入2019年Nature Index全球生命科學研究機構前100強。易小金介紹，中國的研發密度(即一個國家GDP中研發投入的佔比)是2.1%，與美國/日本/德國等國家不相上下。“我們追上來的速度會快很多。”②一二級市場聯動，為創新型企業提供資本助力。隨着資本市場對於創新型企業愈發友好，大量海外華人科學家已經歸國創業，目前批量進入兑現期，中國有望復現當年美國Biotech如過江之鯽的盛況。高知企業家羣體登上資本市場舞台，易小金稱，希望看到大量科學家富豪。③支付體系愈發完善。中國的多層次支付體系在逐步完善，這對需求端是重要支撐。2017年開始中國開始進行創新藥專項談判，創新藥從上市到進入醫保的時間大幅縮短。同時，商業健康險作為多層次保障體系的重要部分，過去五年得到快速發展，多種形態的報銷型商業健康險產品對創新藥的支付起到了重要補充作用。易小金提到，那些踏踏實實做事情的“隱形冠軍”公司，不在聚光燈下，不是總出現在投資名單上的明星標的，但代表着中國的工匠精神，“如同積累勢能，到某個階段，勢能俯衝下去，一切水到渠成。”“我們團隊希望多花一些時間，找這樣的公司。”易小金稱。