中概股風浪漸平時，再看揚帆駛入新階段的騰訊音樂_風聞

2021年的下半場，中概股的市場表現有些平淡。

這或許與最近兩個季度相關行業正本清源式的監管引導有關。比如“清朗行動”改善了社交媒體環境、互聯網企業不再熱衷價格戰、平台發展與競爭更加平等開放等。

因監管政策上的一些動作，部分投資者對中概股的表現顯得有些意興闌珊，好像只要市場不夠洶湧，那它就沒有活力。而一些堅持長期“健康”發展原則的公司，或許會扭轉外界的這種固有思維。

北京時間11月9日，騰訊音樂娛樂集團（簡稱：騰訊音樂）即將發佈2021年第三季度財報。如果回顧騰訊音樂過往發佈的財報信息，我們發現，其增長是具有慣性的。因客觀因素影響，2021年至今，中概互聯網板塊整體表現並不突出，但即使市場變得波瀾不驚，一家根基紮實的公司也會有足夠的動力，繼續駛向光明的未來。

內生動力不減，行業增量空間仍在擴大

今年以來，中概股的走弱與業績預期下調關係緊密，這也導致外界不能再單純的以傳統的增長與擴張的方式，去評判所有公司的價值，一些重點指標和走勢在行業背景下的對比更加重要。

中概互聯網板塊一直是中概股核心，也受到市場不理性觀點的影響。其中，流媒體行業因與消費者日常生活貼近，對市場判斷具有明顯的參考價值。以騰訊音樂為例，首先是增長的確定性依然存在，內生的動能並沒有因為市場風向的調轉而減少，這從過往數據走勢上已經有所體現。

以作為行業重點指標之一的在線音樂付費情況來看，騰訊音樂今年Q1付費用户數首破6000萬，達6090萬，付費率則在Q2首破10%，達10.6%。這是自2019年以來，騰訊音樂綜合付費情況穩步攀升的結果。時間再往前推，在2020年Q1之後，騰訊音樂大約兩個季度就能實現一次付費用户數的千萬級突破，持續強勁的增長可見一斑。我們預計，在第三季度，騰訊音樂付費用户數突破7000萬應該不成問題。

那麼，在流媒體領域，騰訊音樂的增長狀況處於什麼水平？我們以Spotify為例，今年前三個季度，Spotify的付費用户數分別為1.58億、1.65億、1.72億，環比分別淨增300萬、700萬、700萬，相較於騰訊音樂今年前兩個季度環比淨增的490萬、530萬已經相差不多。

而按增長率計算，騰訊音樂今年Q1和Q2分別實現了付費用户42.6%和40.6%的同比增幅，同期Spotify的增幅數據是21.5%和19.6%。我們可以推斷，儘管Spotify的全球市場佈局更早，但騰訊音樂的增長性或許有望超越Spotify。

同比另一家流媒體巨頭Netflix，今年前三個季度環比淨增用户數為398萬、154萬、438萬，從數據來看很難再復現當年的千萬級增長盛況。這或許也解釋了高盛在全球數字音樂行業報告中的觀點：“亞馬遜、YouTube和騰訊音樂將成為最大的市場份額獲得者”。

不過，Spotify、Netflix等全球性巨頭的腳步依然體現出，流媒體行業需要通過優質內容和產品吸引用户，逐步實現沉澱與遞增，進而在做大市場的同時獲得更多的商業化空間和價值。

近期，中信證券在一份報告中指出，當前國內在線音樂平台付費率整體處於10%-15%的水平，低於在線視頻平台20%-30%的水平，也與Spotify穩定在45%左右的付費率差異明顯。這説明付費率兩年翻倍的騰訊音樂未來還擁有充足的增長空間。

多元化業務形態，看好未來商業化前景

音樂相關產品具有消費屬性，也就是説，用户選擇音樂甚至為其付費，本質上是因為產品和內容滿足了他們的需求，這也是騰訊音樂業務增長，以及助力行業新“聲”態成長的出發點。

今年前兩個季度，騰訊音樂分別實現營收78.2億元、80.1億元，同比增幅分別為24%、15.5%。這與騰訊音樂在內容生產、平台運營、產品升級等方面做了不少細緻工作不無關係。

一方面，騰訊音樂維持了與音樂內容方的良好開放合作，另一方面，它也積極通過自制企劃內容等方式培養原創音樂人。

2020年，騰訊音樂推出“返場”企劃，眾多新生代音樂人演繹華語樂壇經典流行歌曲，讓經典再度煥發新生，其中的「華語金曲：10 20 30」專題收穫樂迷的2億+收聽，收藏超100萬。今年10月，騰訊音樂再度推出“新賞”特別企劃“如初之光第2季”，這檔為新生代偶像量身打造的音樂內容自制企劃項目，本意就在於培養原創內容，為新聲勢力保駕護航。同時，騰訊音樂也充分發揮了旗下平台的作用，10月15日，騰訊音樂人聯合微信視頻號打造，旗下QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂共同發起的“同頻計劃”正式上線，利用資金+渠道的雙重推動，幫助原創音樂人快速“破圈”。

此外，騰訊音樂發行胡彥斌《和尚》20週年紀念黑膠NFT藏品滿足用户收藏需求，旗下全民K歌推出虛擬直播室、在線卡拉OK廳創造K歌新體驗，與王者榮耀六週年聯動內容共創活動等，都是主要業務基於用户需求的延伸。可以預見，在這種思路下，騰訊音樂第三季度的成績大概率能在滿足用户不同需求的基礎上再進一步。

同時，騰訊音樂沒有止步於此，在創新業務上的突破也不容忽視。比如打通了文學、播客在內的內容生態的長音頻業務在今年Q1就實現了20%的MAU滲透率；TME live不僅讓消費者足不出户享受演唱會，也為音樂人和音樂機構搭建了一條便捷的宣發渠道，此前已有毛不易《幼鳥指南》一站式宣發等成功案例；而佈局智能音箱、車載IoT等業務則滿足了用户的多場景需求。

綜合來看，騰訊音樂在創新業務上的動作將進一步激活用户的留存、活躍時長乃至付費意願，並且有望創造新的增長點。曾經被《滾石雜誌》評論變現模式單一、需要參考騰訊音樂經營思路的Spotify，現在也與騰訊音樂一樣在發展播客、live等業態。

截至2021年Q3，Spotify廣告對總收入的貢獻佔比接近13%，預計未來5-10年，有望達到30%-40%。今年Q1騰訊音樂在線音樂廣告收入曾同比大增超100%，在長音頻業務線還沒有進行相應的大規模開發的情況下，其商業化的完善更加值得期待。

考慮到騰訊音樂近期亮眼的長音頻、IoT等創新業務，騰訊音樂有望獲得更高的商業化水平。為此，如何做好相應的投入成為其必須要解決的問題。

多家機構給予增持買入評級，騰訊音樂的長期確定性

和外界感知不同的是，雖然數字音樂行業版權內容相關支出必不可少，但騰訊音樂在技術迭代、模式升級等方面也投入了不少的資金、資源。

**這部分投入外界看不到，卻能為行業帶來全新的理念與應用。**舉例來説，10月的“同頻計劃”扶持活動中，騰訊音樂打造了百萬現金池。7月27日，“騰訊音樂人”四週年紀念日披露，過去一年，總收入過萬的音樂人數翻了6倍，月收入過萬的音樂人數翻了9倍，這與平台的鼎力支持是分不開的。為此，騰訊音樂升級了“TME音樂學堂”等培養機制，為音樂人和機構提供大量的服務，為構建行業良性運轉的生態貢獻自己的力量。

技術則是另一個重點。用户使用的聽歌識曲、在線K歌的體驗、智能修音等技術都需要海量的技術儲備和測試。此外，音樂行業的侵權、盜版問題始終難以解決，要最大程度防止黑灰產帶來的損失，技術力量培育與幫扶也必不可少。

於10月26日開啓的騰訊音樂“TechME技術周”上，騰訊音樂娛樂集團技術委員會主任傅鴻城表示，TME版權保護平台整合了TME技術、產品、合作商務、曲庫運營的綜合能力。僅2021年上半年，其監控保護服務就為音樂創作者挽回了超千萬元的損失。騰訊音樂旗下致力於以AI等科技研發提高音樂平台視聽體驗的“天琴實驗室”，已收穫384個專利技術，有多項論文被收錄於ICASSP、IJCNN等各大國際論壇組織。

**長期來看，騰訊音樂的這些投入是一種價值的雙向賦予。**比如對行業技術的投入、新專利、推出的新模式和產品最終會助力行業走向有序，有望助推行業找到新的可能，比如AI智能宣發、虛擬偶像。

對數字音樂這樣藝術性濃厚的行業，外界要更加靈活地看待一家公司的投入與產生的效果。

我們無法預知今天一隻蝴蝶扇動翅膀，是否會掀起明日的一場風暴，但騰訊音樂持續的投入動作已經得到外界不少的肯定。自8月以來，中信證券、華泰證券、安信證券等機構紛紛刊出內容，肯定騰訊音樂的長期確定性，並着重看好付費情況的增長空間，給出了增持、買入評級。

結語

一個階段的結束，往往是下一次機會的開始。市場不再高温過度了，一些基業紮實的公司才顯露出更多的價值。中概股的新聞冷卻之後，我們看到騰訊音樂這樣的公司，實際在技術、模式等難以被外界直接感知的方面，有着許多不斷升級的底藴，這讓它在風浪之中不僅始終穩健，而且能不斷自我驅動和革新。

中信證券在2022年的互聯網行業策略展望中提出，互聯網公司依然具備較高的效率優勢，其市場地位及長期投資價值不改。其中核心業務穩健增長、新技術持續領先的頭部公司更具價值。這給了我們一些啓示：九層之台，起於累土，騰訊音樂今天的創新和積累，都有望在接下來的發展中演變出更大的亮點。

企業的進化，不外乎如此。

文|美股研究社（meigushe）