關於投資，幾位大咖這麼説_風聞

以下文章來源於黑老虎説 ，作者黑老虎0863

好巧不巧，今天是我的生日。按道理應該請各位朋友一起吃個飯，不過荷包不允許，地理距離也不允許。感謝各位一直關心鄙人每週的小文章，總得做點什麼來紀念這個特殊的日子吧。思來想去，只好以壽星的名頭逼迫基金經理們拿點看箱底的東西，為大家在搖擺不定的市場中尋找點安全感，還算是有點價值吧。

日子過得太快，轉眼間又是一年過去。整日忙忙碌碌似乎做了很多，但仔細一想似乎什麼也沒做。滬深300今年以來下跌6.15%，去年的明星股基幾乎全軍覆沒。量化今年還不錯，但最近也開始上吐下瀉。股票市場遠香近臭，對沒有專業判斷力的人來説，收益是暫時的，而虧損是註定的。

今年的市場環境尤其艱難，在宏觀經濟數據欠佳和流動性不足的情況下，大多數行業都比較艱難。市場資金瘋狂追逐少數高景氣行業，只有極端的投資策略才能獲得高收益，而從長遠來看這是極其危險的。要預判一個基金經理長期優秀很難，但我可以斷定三到五年後，專攻半導體的蔡同學一定泯然眾人矣。

克服短期誘惑，追求長期趨勢，獲得複利回報才是投資的精髓。而要實現這一點，就必須保持組合的均衡配置，控制好回撤是關鍵。同時在某些長期趨勢確定的行業出現大跌的時候，敢於大膽加倉，好公司好價格的機會轉瞬即逝。

回顧今年推薦的重點產品，基本上都做到了上述要求，我很滿意。畢竟在經濟衰退期間，能夠繼續保持高增長的企業寥寥無幾。大多數時候都需要依靠流動性寬鬆和基本面邊際效益改善，短期才能有明顯的賺錢效應。目前顯然不屬於這個階段，我們需要耐心等待。

投資者往往有個心理誤區，為什麼要在市場調整、風險看起來很大的時候做左側配置？難道不能等待市場環境轉暖的時候再做右側交易嗎？對於投資，我們可以做事後諸葛亮，總結得頭頭是道；而身處其中時，卻往往難以精準把握。

今年我們配置的權益類產品線，已經陸續從成長偏向價值，在組合中減少估值高的板塊，增加低估值板塊。實際上，這種做法較好地控制了回撤，但同時也錯失了新能源、半導體等行業的大部分收益。

從經濟週期看，目前不應該是加配權益資產的窗口期；但從未來資本市場發展看，大規模增量資金入市是必然趨勢，當前權益類資產具有很高的戰略配置價值。我們雖然彷徨，但現在必須貪婪，防禦不等於逃跑，何況資本市場最艱難的時刻或許已經快要過去。

以上車軲轆話必須不斷講，希望各位看在我過生日的情分上，能夠沉下心來認真閲讀。接下來我會一股腦端出很多盤分量紮實的硬菜，先讓各位消化不良，然後慢慢消化。

01

“德為先”

作為上海灘頭號鄔粉，我對鄔傳雁總的喜愛沒有一絲改變。產品代銷機構最慣用的手法，是把成功推薦的產品當作廣告反覆宣揚，不斷給投資者洗腦。

其實，我們今年在年初推薦的馮明遠總的達澳銀匠心臻選業績還是不錯的。但我基本不提，掛在嘴邊最多的還是鄔總的產品，而這是去年至今重點推薦產品裏表現最差的。客户質疑也就算了，就連公司同事也嘲笑過我好幾次。那又如何呢，我和鄔總屬於同一類人，與大多數人的想法都不一樣，君子可以和而不同。

人生如夢，渾渾噩噩。如果一心只追求金錢，這樣的人生沒有價值。再説，無數次慘痛教訓告訴我們，如果在投資上過於短視，最終將會是一場泡影。

在鄔總的投資體系裏，把企業家精神放到了前所未有的高度。他篩選出來的企業，雖然長期能夠穿越牛熊，但也不能避免短期出現各種問題。有時候理想很豐滿，但不能低估人性的易變。研究一家企業不僅要聽其言，更要觀其行。

對於鄔總目前持有的最具爭議的兩個標的，我不斷請教其他基金經理和行業專家，同時也做了實地調研。當然更重要的是對當下有了更多的認知。如果這兩家企業未來真如鄔總所堅持的那樣，我想中國資本市場對於投資的洞見能力將無出其右！一個優秀的基金經理必須有對抗市場的能力。

火鍋龍頭

餐飲是一個很大很分散的行業，全國3萬多家火鍋店，某個以服務著稱的上市火鍋龍頭，也只有1000多家門店，佔比不到5%。這家之前深受消費者與投資者喜愛的公司，疫情之後市盈率一度接近800倍，目前股價相比高點已然腰斬再腰斬。

這家火鍋龍頭的問題其實在於對疫情的節奏判斷有誤，原定規劃是快速擴張，沒想到疫情打斷了擴張節奏，翻枱率也受到了較大影響。所以現在採取的策略是停業整頓一部分門店，以待整裝重發。

優良的店長晉升及薪酬激勵制度是其擴張的堅定基礎，但有兩方面需要關注，一是數字化方面的投入，如何儘量減少人員使用，提升運營效率；二是接班人的計劃安排。

新興競爭對手對於這種餐飲模式的模仿，也引起了資本市場的擔憂，這都在這家火鍋龍頭的預料之內。如果只是僅僅守住火鍋行業，投資價值並不大，其最核心的能力在於創新機制。

這家火鍋龍頭草創初期一直在打磨僅有的幾家店，直到模式成熟以後才開始向全國擴張。這有點類似日本的711連鎖，最開始的時候也是打磨了十幾年，等到周圍社區的各種關係全部打磨透了，再往外推廣，所以它的模式就很高效。

在看重人的價值創造方面，這家公司已經領先市場太多。依靠內部良好的創新機制，孵化的不僅有物料供應鏈公司、裝修公司、財務公司，還有未來一個個具有爆發力的單品。這是其創新能力的來源，也是其持續價值創造的基礎。

創新藥龍頭

這家中國目前的創新藥龍頭企業，上市20多年從未融資，累積現金分紅超過35億元。但作為鄔總的重倉股，今年股價腰斬，對產品淨值造成了嚴重的影響。究竟發生了什麼事情，而鄔總為什麼仍然堅持初心不變？

對於這家創新藥龍頭的過去優秀業績，以及目前的行業競爭力，沒有多少人可以置喙。但隨着國家醫藥集採的逐步推廣，也面臨着轉型的壓力。長期以來的高增長在今年戛然而止，這是大量醫藥基金減持拋售的直接原因。

是關注短期業績，還是選擇高質量的管理團隊？市場普遍認為，公司的轉型效果有待觀察，在實際業務數據出來之前不會冒然加倉。在這點上，鄔總的選擇與市場截然不同。因為公司已經重新確立了核心，轉型一旦成功，現在的堅守就是值得的。

堅決裁撤龐大的仿製藥團隊；頂住業績壓力，堅持加大研發投入，走國際化創新藥道路；撤換創新戰略執行不利的董事長。這家創新藥龍頭目前是在自宮，摒棄過去傳統優勢，加快產品管線結構改革。在科技創新落地以後，是值得期待的。

至少從鄔總的投資選擇看，與他在定期報告裏所述的長期主義是一致的。這確實是一種艱難的選擇，一個組織想要長期發展，就不能以絕對追求利益為核心，如果一個團隊從上到下都在追求利益，最後難免分崩離析。

這是一種高超的商業理念：不追求利益，追求為社會創造價值，為周圍人做貢獻，人才就會聚集。在為社會做貢獻的同時，也會得到市場的回饋。

當下在中國文化裏，一個企業選擇德行最優的人作為精神領袖，才能把握髮展的長期趨勢。顯然，這樣的企業文化在中國資本市場是絕對的少數。始終如一堅持這一理念的企業，最終成就偉大的概率很高。我想這也是鄔總對於按照這個標準選出來的標的，即使短期遇到問題也不離不棄的原因吧。

​今年產品業績不達預期的原因

如上述分析，今年這兩個標對於整體產品淨值表現影響巨大，幾乎就是鄔總整個產品的所有回撤。

今年受疫情影響，產業鏈上游原材料價格大幅上漲，而很多配置的標的並沒有把成本上漲傳導到下游終端，但和客户建立了良好的誠信關係，也增強了產品的穩定價格能力。從長期看，建立良好的產業鏈生態體系，彼此都會收益。這需要很高的商業智慧。

企業加量的研發投入，為後續價值創造了條件。投入只有到了一定程度，才會出現企業效益的邊際高彈性改善，才能被市場所認可。往年配置的標的，總會有60%左右處於業績釋放期，而今年受經濟週期的影響，只有20%到了業績釋放階段，組合整體表現平平也在意料之中。

未來兩個季度，許多標的邊際業績釋放已經出現極大可能性，這也為整體產品組合淨值上升帶來了機會。我們也看到6月份，高瓴逆市場加倉該創新藥龍頭，或許業務調整最黑暗的時候已經過去，創新藥將會佔據其更大的產品銷售份額。

02

今年我們銷量最大的公募

我們在今年五月份重點推薦了王景總管理的招商品質生活。截止昨天，產品淨值在1左右，同期滬深300指數下跌3.92%。在公募基金受合約限制，必須保持高倉位運作的情況下，取得如此表現實屬不易。

或許海通今年公募和私募產品銷售規模不是最大的，但我們可以驕傲地宣佈，我們所服務的客户投資體驗是最好的，幾乎所有產品線都沒有為客户帶來大的損失，有些產品還有超預期的表現。比如9月份發行的由範庭芳管理的海富通碳中和主題，短短一個月已經有了8%的收益。

記得在招商品質生活發行階段，我們反覆提醒投資者持有王景總的產品要超過1年，我想這支產品很快將會有不俗的表現。

當時我們選擇王景總的原因有兩點：1、景總性格謹慎，配置均衡；2、景總具備自上而下的宏觀視野。很高興，在如此劇烈波動的市場環境下，景總沒有辜負我們的信任。

以下是景總對後續兩個季度市場狀況的解讀：

1、政策對於三季度的影響巨大，很多商業模式比如互聯網、教育等，投資邏輯一夕之間發生了垮塌。

2、指令性經濟味道漸濃，例如對房地產信貸的全面控制，煤炭行業的超採入刑。現在的經濟學家都是來自七八十年代，沒有經歷過計劃經濟時代。

以煤炭的產銷為例，這是一個複雜的系統，每年每天多少消耗量，單純依靠政策調控，根本沒有辦法在一個合適的市場環境下做出迅速的反應。系統是無數人的個體行為博弈出來的綜合結果，如果不能讓生產要素髮揮決定性作用，中國經濟的確定性就會減弱。

3、對於未來半年，可以樂觀一點。房地產貸款開始輸送流動性，專項債也在發，11月底會把今年的額度全發完。下半年的消費不好，歸根結底就是疫情的原因，必選消費有機會。軍工板塊處於高景氣度階段，那些已經做了股權激勵、手握大量訂單的軍工企業更值得關注。

4、目前的行業配置以電力設備、生物醫藥、計算機和港股為主。重倉的標的因為處於景氣週期，確定性很高，估值上有安全邊際，每天算出來的可能下跌空間都比較有限。

5、最後悔的事情，有些股票買早了，否則淨值肯定會在1以上許多。市場不好的這段時間，整體防禦策略還是成功的，後面幾個季度應該不會太差。

6、國內的確定性近期有所降低，因為大部分已經反應在了市場上，預計會消停一段時間。如果歐美市場出現問題，反而會繼續加倉。

03

不得不説的消費

雖然本文內容已經過於充實，但我還不得不再説一下消費行業。以下是信達澳銀鄒運總的分享：

1、大眾消費品的困境反轉是明年確定的一條主線。2020年與2021年產業鏈的上游很好，中游很慘，下游較弱。雖然需求慘淡，但大眾消費品的公司是存在提價空間的。之前不在疫情期間提價，害怕面臨輿論道德上的壓力。

而今年年底到明年，就會出現一堆開始提價的大眾消費品。從醬油到啤酒，到調味品，再到各種大眾消費品中格局好的品種，目前紛紛開始提價。可選和必選消費品的漲價邏輯不太一樣，必選消費品漲價邏輯更順。

2、2021年消費之所以表現不好，是因為處於信用下行週期。在下行週期中，因為稀缺，高景氣度行業的估值可以給到100倍甚至200倍，這也是今年半導體與新能源行業風景獨好的原因。

信用目前走到了衰退期的尾端，即將面臨復甦。信用寬鬆、業績變好的行業在增加，原來高景氣的行業不再那麼稀缺，能不能維持那麼高的估值是個問題。

3、消費行業第二條線是一些可選消費品的觸底復甦。對於受漲價邏輯驅動的大眾消費品公司，如果估值貴了，可能要減持。因為這只是週期邏輯，價格不可能一直上漲。但對於一些好公司，它的邏輯是消費升級，現在估值較低正是配置的好時候。只要長期成長的邏輯不改變，股價會呈螺旋式上升。

4、判斷社融的拐點，流動性是否會寬鬆，信用週期是否會往上，最重要的一個數據是按揭利率。除了影響房地產週期，按揭利率對其他消費品也有參考價值，因為它是可選消費的總龍頭。

5、消費行業變化最大的東西都不是好生意，科技行業不變的東西反而最沒意思。科技行業買變，而最成功的消費基金經理都是買的不變。能抓住消費的可變性，就能夠做出很高的超額收益，但這是根本做不到的。

04

未完待續

原本我還準備了量化投資、生物醫藥創新等一系列精彩內容，由於文章篇幅關係，只能放到下週了。感謝我的朋友圈，有這麼多優秀基金經理的無私分享，讓我這次道德綁架頗為成功。

奉獻社會是一個人應該具備的道德品質。當這個世界感受到善意，時光就會對我們温柔以待，這是過去一年所悟到的智慧吧。在財富管理工作中，如果我們推薦的產品策略是為了獲取企業成長的回報，內心就很踏實。因為這樣的投資方式，波動只會是時間性損失，而隨着企業的不斷成長就能獲得安心收益。

最近在討論公司產品線的問題，這兩年推薦的量化產品得到了許多客户的認可，但本質上獲取的還是博弈收益。隨着量化產品規模的不斷擴大，會受到越來越嚴格的監管，量化策略的發展不可避免地會受到影響。

投資是為了獲取收益，但收益來源不同，最終的結果截然不同。君子愛財取之有道，我希望通過我們的努力，建立正確的投資價值觀，才能做到德財兼備。

當然道德品質只是自我要求，不能對周圍的人進行道德綁架，這樣的社會才會保持多樣性。創新本質上是個不斷試錯的過程，只有在大量失敗基礎上才能獲得偉大成功。

創新無處不在，鄔總的投資方法論就是一種創新。試想如果鄔總的組合裏面能夠跑出來下一個華為，我們還需擔心他的長期業績嗎？如果長期價值投資之路罕有人至，我會是孤獨的同行者之一。

我就是一個理想主義者，這在當下是個貶義詞。財富管理工作並不只是為了滿足客户需求，或許更重要的是能為客户帶來真正收益。現階段客户要求收益兑現的時間太短，我們只能盡力根據市場環境的變化挑選適合的產品，但也必須兼顧長期性。·

我們的工作不完美，但我們的本心從未改變。不敢妄言一年後的市場情況，但未來半年權益市場還是有機會。今年播下的種子應該會有所收穫，改變會從我的生日開始。

黑老虎，生日快樂！這是送給我自己的一份禮