增長邏輯生變，山西汾酒連綠11天_風聞

11月4日收盤，股民李平長長的吐出一口氣，“連續綠了11天，今天總算是個開門紅了”。

作為多年專注白酒投資的股民，李平被這一波連跌壓的有些喘不過氣來。“十幾天跌了十幾個點，算正常波動，但誰受得了這種軟刀子磨肉”。

按照李平一貫的投資風格，他只買穩健的白馬股，而這家白酒企業，正是近年來持續穩健高增的山西汾酒。

“有點看不懂了，業績依舊很好，為何跌跌不休呢？”如李平這般，有此疑問的股民不在少數。

究竟是什麼，讓這款山西名酒“龍遇淺灘”？

01汾酒失速

10月15日，山西汾酒股價衝高至350元，此後的第一個交易日（10月18日），山西汾酒便是一字跌停。儘管10月19日股價大幅反彈，但此後山西汾酒經歷了一波11個連陰。

這期間，儘管山西汾酒公佈了高增的三季度業績報告，亦未能止住頹勢。反而又是一波四連跌，直至11月3日。這也是李平無可奈何之處，“業績挺好，就是不漲”。

單看財報業績，山西汾酒依舊可圈可點。

數據方面，前三季度山西汾酒營收172.6億元，同比增長66.24%；淨利潤48.79，同比大增95.13%。具體到三季度，山西汾酒營收51.38億元，同比增長48%；歸母淨利13.35億元，同比增長53%。

不難發現，受三季度下拉因素，山西汾酒在“緩慢”降速。簡單來看，上半年山西汾酒歸母淨利增速為117%，到了前三季度這一數據降為95%。

如果硬從自身找原因，三季度白酒淡季“不受重視”，或是一個不可忽視的因素。

就汾酒而言，前三個季度淨利分別為21.8億、13.6億、13.4億，呈現逐季下降趨勢。之所以有此變化，既有上半年增速過快原因，也有三季度淡季週期因素，山西汾酒或許留有餘力。

但無論如何，第三季度單季歸母淨利同比增速50%多，遠遠低於第二季度的240%。更有甚者，三季度出現了環比下滑。

與內因相比，外因或許更為複雜。

一個因素便是疫情反覆，這在很大程度上影響了用户聚集飲酒、婚宴用酒的需求。

此外，區域名酒加速“內卷”，也是一個不容忽視因素。

端看業績，山西汾酒並不是最亮眼的那一個。前三季度，酒鬼酒歸母淨利增速超100%；捨得酒業歸母淨利更是超過了200%。而這兩家名酒前三季度營銷費用增速都在100%以上，而山西汾酒則不足50%。

除了這兩家白酒之外，與山西汾酒同等步伐的酒企亦不少。前三季度，水井坊歸母淨利增長達99%，甚至一度低調的迎駕貢酒，也實現了歸母淨利超80%的增長。

在這些高增的區域名酒也是瞄準了次高端賽道，這就讓一眾酒企間的競爭加劇，內卷嚴重。

所以，市場不會給任何主體容錯的機會，李平投資白酒連跌既屬偶然，也是必然。既然增速不及預期，那市場調整便是自然之事。

02酒界三國殺

當然，山西汾酒的全國化步伐，不會因為幾家區域酒企而放慢腳步。汾酒更大目標，早已瞄準了白酒“老三”的位置。

從行業來看，茅台一騎絕塵，無論是營收還是淨利都遙遙領先。五糧液雖然步子慢了下來，但體量猶在，也是坐穩了第二把交椅。

唯有酒界老三的位子，懸而已久，各方覬覦者甚多。其中最有力的競爭者分別是洋河股份、瀘州老窖以及山西汾酒。

之所以説懸位已久，主要在於上述三家酒企各有比較優勢，但無論是哪家酒企都沒有壓倒性優勢。

先來看洋河股份，2021年前三季度，洋河營收、歸母淨利潤分別為219億、72億元。向前追溯，自2018年開始，近年來洋河年營業收入均在210億以上，歸母淨利潤更是都在73億億以上。

在這兩項關鍵指標上，洋河領先於瀘州老窖以及山西汾酒。

儘管如此，但洋河扣非淨利潤卻不具優勢，自2018年後洋河扣非淨利連年下降，到了2020年這一數據降為56.5億。也是2020年，瀘州老家的扣非淨利潤超越洋河，達到了60億元。

之所以如此看重扣非淨利，是因為這是衡量白酒企業主營業務盈利能力的重要指標。洋河每年扣非淨利低於歸母淨利的差額部分，均由投資收益彌補。甚至行業人士指出，洋河是最會投資的酒企之一。

但投資總有風險，2021年第三季度洋河淨利同比下滑13%至15.5億元，首次低於扣非淨利潤。原因在於，洋河投資恒大的11個信託項目面臨虧損風險。

當然，除了過分依賴投資外，洋河的另一短板是營收負增長。2018至2020年，洋河營收三連跌，歸母淨利三連跌。

與洋河與汾酒相比，瀘州老窖的優勢是毛利高、賺錢能力強。2019年至今，瀘州老窖的毛利率均在80%以上。2021年前三季度，其毛利率達到了86.3%，行業內只有茅台能與之相比。

但瀘州老窖但短板也很明顯，那便是營收體量小，2021年前三季度，瀘州營收141億元，不僅低於洋河219億元，甚至被山西汾酒超越（172億）。

同樣，山西汾酒優勢是增速快，短板是淨利潤小，其前三季度不足50億元，而洋河與瀘州都在60億元以上。

造成汾酒增收不增利的主要原因，是汾酒近年全國化擴張目標下，規模優先的原則。“要想迅速佔據市場份額，犧牲掉部分利潤是十分必要的，”行業人士指出。

從幾個維度比較，更加直觀。營收層面，洋河最高、汾酒次之、瀘州最次。賺錢能力方面，瀘州最強，洋河次之，汾酒最差。增速方面，汾酒最快、瀘州次之、行業最差。

綜合來看，三家酒企各有千秋，但市值方面汾酒暫時領先，市值在3500億以上，其次是瀘州不足3500億，洋河則不足3000億。相對應的，山西汾酒的PE指數最高，遠超瀘州、洋河、五糧液、茅台等一眾頭部名酒。

03小結

近期，上述三大酒企動作頻頻，快速聚力。

對山西汾酒而言，自近年忙完併購後，今年的目標就是全國化大棋。而瀘州老窖也在今年變革管理層新人登台，並開啓了股權激勵，推出了新單品1952，彌補了此高端品類的不足。洋河的着眼點與瀘州相似，無外乎股權激勵、品類升級。

究竟最終誰能脱穎而出？時間會給出答案。但對山西汾酒而言，要想在激烈的競爭中勝出，速度是最大的王牌，也是最大的依仗。

而第三季度增速放緩，便是最大的軟肋，怪不得市場會來一波11連綠。