每日優鮮Q3財報：看得見的增長和看不見的抓手_風聞

最近幾年，隨着信息技術的發展，社會信息量變得越來越大，噪聲越來越多。對於一家公司，你往往能看到無數的新聞報道。我們總是誤以為，只有掌握大量信息才能做出好的決策，然而事實恰恰相反。在實際情況中，大量的噪音往往伴隨着偏見，而偏見恰恰是投資最大的敵人。

關於這點，最好的例子莫過於是騰訊。2018年，在互聯網圈影響力最大的一篇文章，可能當屬《騰訊沒有夢想》了。正是在那一年，騰訊出現了近幾年最好的買點。

回到當下，市場對每日優鮮盈利能力的質疑，又何嘗不是一種偏見呢？不久前，每日優鮮發佈的三季報就很好地打破了此前投資人對公司盈利能力的普遍質疑。財報顯示，三季報每日優鮮淨收入同比增長47.2%至21.2億元，超過45%的增速指引上限。與此同時，其毛利率環比增長4.8個百分點至12.3%，超過3.5個百分點的環比提升指引上限。

過去的投資經驗告訴我們，當市場充滿同一種聲音的時候，微小的信號變化或許更意味着機會。從這個角度看，如今每日優鮮的價值值得我們去重新審視。

01探究高質量增長的內在邏輯

與過去相比，此次無疑是一次更高質量的增長。過去，一些公司的高增長往往伴隨着更大規模的投入和經營效率的降低。而此次每日優鮮在營收高增長的同時，公司的盈利能力也在持續提升。

從數據上看，三季度公司毛利率環比增長4.8個百分點至12.3%，超過3.5個百分點的環比提升指引上限，非美國會計準則下淨虧損率環比縮窄5.2個百分點。

在我看來，公司毛利率提升的原因，大致可以歸結為幾個方面：

第一，得益於公司深耕供應鏈，直採直供的優勢開始顯現。根據平安證券的數據，2020年，每日優鮮商品直採比例80%、生鮮直採比例93%，這一比例遠遠領先於同行。2021Q1，叮咚買菜的生鮮直採比例大概在75%。

直採佔比高的好處在於，產地直採，能夠減少了中間商賺差價環節，既能保證生鮮品的新鮮，又可以讓出利潤給消費者。隨着用户補貼下降，毛利率的提升空間更為可觀。而隨着規模上升，直採的規模效應也能逐漸體現。

第二，自有品牌佔比提升。在社區零售行業裏，加強自有品牌開發是平台盈利的重要邏輯。原因很簡單，自有品牌的毛利率很高。在7-11門店，自有品牌的毛利率能夠高達40%。而在自有品牌上的建設，也是每日優鮮三季報的一大亮點。

根據公司電話會議裏管理層的説法，公司主打的生鮮自有品牌"享安心"三季度銷售額同比增長250%，其中"今日上市"系列冷鮮豬肉在今年第三季度的銷售額相較第二季度環比增長了86%。

從自有品牌的高增速，我們也不難推測，在未來幾個季度裏，每日優鮮自有品牌佔比提升帶動毛利率提升的邏輯還在持續。從過往社區零售發展規律看，自有品牌佔比提升的價值還不僅只有盈利能力提升。

由於自有品牌採購成本低，因此往往可以降低銷售價格以提升價格競爭力，所以你能看到生鮮平台的自有品牌往往很容易出爆款。爆款產品的出現，也能進一步增加平台商品的獨特性，提升用户粘性。

第三，商品結構的改善。對於這點，最好的體現是在3R商品的突破上。所謂的3R產品，也叫預製半成品（即烹、即熱、即食），隨着生活節奏加快，這類產品由於能滿足消費者對方便、健康的需求，因此備受消費者喜愛。

更重要的是，與其他品類相比，制半成品擁有更高的毛利率。我們還是以日本7-11為例，FY2021其加工食品毛利率高達39.4%，遠高於生鮮16%左右的毛利率。

而每日優鮮在3R產品上其實早有佈局。去年3月，每日優鮮就上線了“名店名菜”頻道，開始深耕3R類商品。截至目前，每日優鮮3R食品的SKU已經達到了800多個。當然，這部分品類佔比公司沒有明確披露。但通過SKU的增長，3R產品的佔比提升應該是一個大概率事情。

得益於以上三點，在未來相當長時間裏，每日優鮮毛利率的提升都是可以期待的。當然，這些東西仍然是基於數字層面的解讀，但在這份財報發佈後，我覺得我們有必要從底層邏輯上重新去審視下每日優鮮的價值了。

02高價值用户，理解每日優鮮價值關鍵

想要真正理解每日優鮮這份財報，我們有必要重新認識其高價值用户策略。

什麼是高價值？對每日優鮮來説，它們定義的高價值用户有着以下幾點鮮明的特徵：

首先，他們大都為一二線城市的新中產階級，且年齡結構普遍呈現年輕化。艾瑞諮詢公司的數據顯示，每日優鮮超過一半的消費者年齡在26至35歲之間，近三分之一的消費者年齡在36至45歲之間。

其次，這些用户強調消費升級，更願意為好商品好服務買單。無論是核心用户ARPU，還是客單價都遠遠領先於行業。根據研報數據，公司ARPU為人民幣2106 元，而行業的有效用户ARPU大都在706元，接近3倍，且用户復購率較高。2021年三季度公司的AOV達到88.4元人民幣，遠高於行業平均水平。

從目前看，每日優鮮的業務量仍然有較大提升空間。從用户量情況看，根據Mob研究院據此預測，國內前置倉模式的潛在用户規模達7500萬左右，用户滲透率還有較大的提升空間。從用户ARPU值看，2020年北上廣深等一線城市年人均可支配收入在6萬以上，按30%食品消費佔比以及食品中50%生鮮佔比估算，北上廣深用户人均生鮮消費規模至少在9000元以上。

拉長週期看，隨着共同富裕政策推出，一二線城市中產階級的數量以及佔比都會有一定提升，目標用户規模擴大，也會帶動前置倉模式生鮮市場的持續擴大。

而在前置倉模型下，平台盈利的關鍵在於毛利覆蓋配送費用，因此單筆訂單的盈利模型跑通更為重要。在這種情況下，高價值用户對於優化單筆訂單模型的意義不言而喻。

一方面，能帶來更好單筆訂單的盈利模型。更高的客單價，意味着更高的毛利額，可以覆蓋更多的運營成本。原因不難理解，隨着行業愈發成熟，各家供應鏈效率逐漸拉平，營銷費用逐漸降低，騎手成本也趨於剛性，在成本變動空間不大的情況下，高客單價對單筆訂單盈利模型轉正有着決定性作用。

另一方面，高價值用户往往有更多的消費需求，通過生鮮品類引流至其他高毛利品類，進而提升單筆訂單的盈利能力。從變現方式來説，高價值用户的潛在變現方式也更為多元。比如，今年三季度每日優鮮的付費會員貢獻收入就同比增長高達800%。

考慮到社區零售的故事才剛剛開始，在拋開外部融資的情況下，更好單筆訂單盈利能力的優勢也將隨着時間推移愈發明顯。原因很簡單，主營業務虧損縮減甚至盈利，能夠使平台將更多資源投入供應鏈建設，進而增長的飛輪效應開始形成：供應鏈投入-效率優化-用户價值提升-加大供應鏈投入-效率進一步優化。

某種程度上説，如今的每日優鮮正走在這一道路上。

03低估值背後的認知差

過去幾個季度，每日優鮮發生了巨大的變化。但事實上，市場並未充分認識到每日優鮮的變化，這也體現在估值層面。

每日優鮮估值現在是個什麼水平？我們可以簡單做下對比。事實上，前置倉模式也不是國內獨有的，海外也有跑出了類似的公司，典型的就是GoPuff。

公開資料顯示，GoPuff的估值大約在150億美元，去年報告的收入為3.4億美元，算下來市銷率大概在44倍左右。而去年每日優鮮的收入為60億元，按當下的匯率算摺合9.4億美元，而當下每日優鮮的市值為9.77億元美元 ，市銷率在1倍左右。換句話説，每日優鮮與GoPuff差了40倍左右。

當然，這裏頭有很多認知的不同，固然有些還需要時間驗證，但也有一些明顯的偏見。在我看來，當下，每日優鮮存在的認知差主要有兩點：

第一，社區零售是一個剛剛開始的市場，本身擁有巨大的增量。根據艾瑞諮詢數據，2020年全國前置倉模式市場規模達337億元，同比增長84.2%；預計2025年市場規模將增長到3068億元，2020-25年CAGR為55.5%。

當然，這個數字未必準確，但未來幾年的高速增長應該問題不大。而作為社區零售裏的重要業態，前置倉模式與其他零售業態有着明顯的差異化，但市場更多將其視為與其他零售業態理解為替代的邏輯。具體來説，兩者主要有三方面差異：

從模式上説，前置倉為自營模式，而社區團購為代銷模式；從業務邏輯上説，社區團購走的是少SKU的爆款模式，而前置倉從生鮮品類切入逐漸向更多品類的綜合平台發力；從目標市場看，前置倉主要覆蓋一二線城市，而社區團購更聚焦於三四線下沉市場。這樣的差異註定兩者的關係更多是差異化發展，而不是投資人所理解的競爭關係。

第二，如今幾乎所有人都認為前置倉模式過重，盈利模型不好。這資本市場與曾經京東的質疑如出一轍。

回顧零售行業發展規律，最終都會歸結於效率的比拼。而供應鏈建設做的越重，效率往往越高，其效率優勢也會隨着時間推移逐漸顯現。以京東為例，從上市到盈利前夕，京東在營收大幅增長的同時，毛利率也在不斷提升。從三季報數據看，如今的每日優鮮也有着類似的趨勢。換句話説，每日優鮮或許正處於效率優勢顯現的拐點上，但市場仍未充分認知。

第三，在線下零售數字化滲透率不高情況下，每日優鮮是行業內為數不多同時具備數字化運營能力和線下零售經驗的公司，這給了每日優鮮更大的發展舞台。

依託於前置倉模式構建的智慧零售網絡，每日優鮮先後佈局的智慧菜場和零售運營業務。從目前看進展可謂迅速。截至2021年9月30日，每日優鮮在18個城市經營73個智能菜場，其中52個已開始運作。在零售雲方面，公司也已與11家超市客户簽訂合同。

從市場潛在增量來説，這兩塊業務並不遜色於零售雲業務。以智慧菜場為例，粗略統計，目前國內大約有4萬個菜場，這4萬個菜場佔中國生鮮零售市場的比例大約在56%。在未來，推動生鮮零售化的進程中，菜場數字化無疑是一塊巨大的市場。可能由於這塊業務過於早期，因此市場並未給這部分業務增量有足夠重視。

人説投資最終賺的是預期差的錢。查理芒格也曾對投資如此評論：“你必須要非常有耐心,你必須要等待,直到某件事出現,你才會發現自己所付出的代價是值得的。”那麼，在每日優鮮這家公司上，是否也能看到時間玫瑰的綻放，我們拭目以待。