北交所開市，中概股何時回家？_風聞

中概股多了一條回家的理由。

作者|白芨

編輯|月見

11月15日，北交所正式開市交易後，大洋兩岸的資本市場態勢發生了微妙變化。

一方面，北交所受到投資者的普遍追捧，10家新股以及71家精選層平移公司的首日總成交額達到95.7億元，平均成交額4.1億元。其中，新三板精選層公司在轉移至北交所後，普遍創出近日來成交額的新高；10家新股的首個交易日平均換手率達到60.2%，總交易額達到41.1億元人民幣。

在北交所開市的前一個交易日，首批8只北交所基金正式獲批。這意味着，投資者參與北交所交易的最低資金門檻降至1元。

另一方面，在滴滴、滿幫集團、BOSS直聘等中概股遭遇信息安全調查後，中概股的赴美上市節奏明顯踩下剎車。7月28日，哈囉出行向美國證券交易所委員會遞交了IPO撤回申請。同月，小紅書傳出暫緩美股IPO，貨拉拉傳出IPO地點或從美股轉向港股的消息。已上岸的中概股同樣面臨衝擊，今年以來的反壟斷浪潮下，熱門中概股普遍面臨腰斬級的市值下挫。

表面上看，北交所與中概股的關聯性並不大，前者聚焦國內中小企業中的優秀代表，後者以國內移動互聯網時代信息產業化的頭部企業為主。但在去年7月，北京市地方金融監督管理局曾放出“支持赴美中概股迴歸 A 股或迴歸港股發展。”的信號，對於符合條件的中概股，新三板或其他板塊未來將推出試點政策，引導其回國發展。

這意味着，北交所的冉冉升起，不僅是重振新三板，改善中小企業融資環境，背後還隱含着召喚中概股“回家”的意味。

01  新三板重生

1998年亞洲金融危機爆發時，中國國有銀行的資產不良率普遍超過三分之一，無法滿足1988年巴塞爾協議對銀行8%資本充足率的要求。這意味着中國加入世界貿易組織後，國有銀行難以對抗國際銀行競爭。

而中國的解決方案是“剝離不良資產”，即1999年4月以來接連成立信達、華融、長城、東方四大資產管理公司，分別對應接收工農中建四大行的政策性不良貸款。這為四大行後續的輕裝上陣，市值快速攀升埋下伏筆。

而此次北交所的成立，則是對新三板優質資產的一次剝離。

新三板成立於2012年，定位為國內中小企業股份轉讓系統，介於創業板與區域性股權交易市場中間。其設立初衷，是完善國內資本市場的多層級體系。而現實是，新三板的整體體量迅速擴張，但流動性迅速惡化，部分上市公司淪落到日成交額不足千元的程度。

從原因看，新三板面臨如下問題：

1、IPO門檻過低，優質企業的梳理成本高。

新三板的上市要求是企業存續兩年以上，有一定盈利能力，且為經認定的國家高新技術企業。

至2016年底時，新三板企業總數已經達到10163家，較上年度增長近一倍，總市值從2.45萬億元增長至4.05萬億元，但交易額增長僅為2億元，其中，九成公司的股東户數少於50户。

此外，在低上市門檻下，大量公司將新三板IPO作為營銷宣傳籌碼。投資者辨別優質公司的門檻極高，在此背景下，新三板一度被市場冠以“垃圾場”的稱號。

2、投資者門檻較高。

對投資者來説，開通新三板投資權限需要10個交易日內100萬元以上的賬户資產。相較創業板10萬資產2年投資經驗的門檻。一方面，高門檻限制了散户盲目投資新三板蒙受損失的情況發生；另一方面，高門檻也使新三板的流動性遠不及主板、創業板。

3、轉板門檻高。

此前，企業從新三板轉入主板上市，需要先從新三板退市，再投入到主板IPO堰塞湖的高門檻中等待排隊。廣證恒生研報數據顯示，2016年主板、創業板、中小板的企業平均過會時間長達1.86年。而這顯然影響了企業的融資節奏。

總體來看，交易所與飯店有相似之處，新三板的困境，在於低質菜品塞滿菜單，招牌菜太少，食客體量本來就少，吃到糟心菜的顧慮又難以消除。久而久之，就形成了新三板的流動性困局。

而此次北交所開市首日，71家新三板精選層企業在北交所完成了“無縫轉板”，意味着其流動性和市場關注度都有較大提升。通過“取其精華，去其糟粕”，不僅喚醒了市場對中小企業投資機會的關注，同時也為躺平的新三板帶去了上升渠道。

02  奪回中概股

飯店競爭的核心是菜品質量，對於北交所來説，釋放支持中概股回A信號，意味着挑戰納斯達克市場對全球數字經濟時代優質上市公司的壟斷權。

納斯達克100指數，可以視為納斯達克市場壟斷優勢的成績單。從權重股列表看，該指數包含了微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜、特斯拉、臉書、英偉達、阿斯麥爾（荷蘭半導體巨頭）、Adobe、奈飛等一批全球前列的科技公司，國內京東、拼多多、網易、百度也在成分股名單行列。

反觀國內，截至11月16日，滬深京三大市場的高市值企業排名分別是貴州茅台、工商銀行、建設銀行、寧德時代、招商銀行、農業銀行、中國平安、中國銀行和比亞迪。騰訊、阿里巴巴等互聯網巨頭在A股市場中集體缺位。

這一現象的背景是，自中國進入互聯網經濟時代以來，互聯網行業的優質資產幾乎集體向海外流失。而互聯網企業赴美上市，主要原因來自以下幾點：

1、IPO門檻較A股主板更低，沒有漫長的排隊進程，以及同股同權、盈利能力要求等限制。相較之下，美股上市接受服務的意味更濃厚，而A股上市是企業的一次大型考試。

2、在美股市場，互聯網企業有成熟的對標上市公司，其市值能獲得市場的快速認證，如愛奇藝打出的中國奈飛概念。

3、互聯網企業接受了大量了美元風投，對於相關資本來説，在美股市場完成套現退出可以不受外匯監管及匯率波動影響，實現利益最大化。

4、互聯網企業的國際化業務可能獲得更高估值，如字節跳動的TikTok業務。

而優質資產流失同樣具有危害，包含以下幾點：

1、中概股流失，使國內的資本市場失去了大量優質上市公司。而這些巨頭在國內賺取利潤，在海外市場完成分紅，其過程消耗了大量外匯儲備，並未惠及本國人民。

2、中概股事實上支撐了美元的強勢地位。香港沃德國際資產管理顧問公司董事局主席盧麒元認為，赴美上市的中概股通過提供被低估的高息資產，為美元提供了強有力的信用背書。

而赴港上市的騰訊、小米、美團等企業同樣發揮了這一作用。原因是，港幣作為可自由兑換的固定匯率貨幣，堅持以1：7.75-7.85的水平錨定美元。這意味着，港幣事實上是美元在亞洲地區的延伸，港幣資產同樣支撐了美元貨幣價值的確認。

3、隨着今年3月，美國證券交易委員會通過《外國公司問責法案》最終修訂案，赴美中概股面臨核心數據泄露風險。

在2018年，中概股流向海外的趨勢達到了一個階段性高峯，包括嗶哩嗶哩、拼多多、騰訊音樂、愛奇藝、虎牙等一批企業完成赴美上市。同時，小米、美團完成赴港上市。這意味着，移動互聯網時代新興巨頭的流失趨勢沒有改變。

轉機出現在去年11月2日，馬雲等螞蟻金服管理層遭四部門約談事件。事後，螞蟻金服兩地上市進程中止，這場“為他人做嫁衣裳”的遊戲現出拐點。在未來，承接中概股迴歸的重任，或將落在創業板與科創板肩上。

03  中概股會思鄉嗎？

顯然，此次北交所對新三板的分層改革，對標的是納斯達克市場歷史上的分層改革。然而納斯達克市場能夠成為全球資本熱土，改革只是原因之一。

歷史上，納斯達克最重要的兩次分層改革，分別是1982年的“全國市場+常規市場”分層，以及2006年的“小額資本市場+全球市場+全球精選市場”分層。

而兩次改革均是時代需求下的產物。1982年改革對應的，是蘋果、AMD、英特爾等一批第三次工業革命浪潮的代表企業興起。納斯達克將首批40只個股納入全國市場範疇，作為市場的“招牌菜單”，從而為納斯達克市場初步聚攏了投資者關注。

而2006年全球精選市場的分層，對應的則是打贏冷戰後的單極霸權優勢下，美國經濟的高速增長，以及全球資本流入美國的態勢。在此背景下，經濟與技術的雙繁榮帶動納斯達克指數快速攀升，同時也推動越來越多的新經濟企業赴美，以求追隨這股高速增長浪潮。

此外，納斯達克市場的成熟環境，為吸引海外優質資產起到了輔助作用，例如交易費用低廉、做市商制度、退出機制完善等等。

然而，這並非上市公司決定去向的核心所在。對於企業背後的風險投資資本以及經營者本身來説，尋找一個估值更高的市場IPO顯然更重要，這意味着更多套現獲利以及融資額度。

而在這方面，A股已不落後於港股和美股。

從2015年的中概股迴歸浪潮看，創業板牛市吸引了三六零、暴風等一批互聯網企業從美股退市回A，並迅速獲得市值瘋漲。以三六零為例，其退市市值為500億人民幣左右，而回歸創業板後迅速拉出21個漲停，市值飆升至3500億人民幣。

背後原因是，A股投資者常年陷於互聯網行業的飢渴情結中，樂視一度以超過1700億人民幣的市值成為創業板一哥，則表明了在數字經濟時代，A股互聯網優質標的匱乏的問題之嚴重。儘管從360、暴風集團的後續表現看，迴歸中概股泡沫的消退不可避免，但背後更多是企業真實業績的影響。

從當前時間點看，以互聯網企業為主的中概股有一定迴流A股的壓力。

自反壟斷浪潮開啓以來，外資持續拋棄中概股。截至11月16日，阿里巴巴遭遇了近50%的市值腰斬，而拼多多、京東等電商中概股的境遇也大同小異。相比之下，互聯網企業迴歸A股市場大概率有估值差異可賺。

而此次北交所開市的市場影響力表明，A股市場的分層制改革正在初步取得效果，其核心公司估值水平、流動性表現均較好。隨着中國在科技領域快速追趕，越來越多優質上市公司將支撐起北交所的“招牌菜單”，其未來成長空間較大。

對於北交所來説，對標分層制只是追趕納斯達克的第一步。未來，北交所有必要進一步完善對上市公司的監管、服務能力，並在下一場新經濟浪潮中，尋找中國版的FAMGA。