對話匯添富鄭磊：沒人能待在原地守株待兔_風聞

曲豔麗 | 文

匯添富鄭磊，醫藥基金經理羣星之一。他的代表作——匯添富創新醫藥，自2018年8月8日管理至今，任職回報195.12%，同期業績比較基準為29.23%。截至三季度，鄭磊在管所有基金總規模超過300億元。(數據來源：基金三季報，截至2021/9/30)

他也深受機構投資者追捧。截至2021年6月30日，匯添富醫藥保健混合A的機構持有比例達33.86%。(數據來源：基金中報，截止2021/6/30）

鄭磊喜歡一隻球隊，可以喜歡二十年。他的性格相對慢熱，喜歡追求不變的東西，對商業模式最為看重。

鄭磊可以籠統地歸結於某一類核心資產基金經理，對高質量有所苛求，但那並不是他的全部。

他又加了一些短期景氣度因素。

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2014年-2015年，鄭磊懵懂入市，沒有套路，“投資好簡單，買什麼都能賺錢”。

之後，就是巨大的市場波動、刻骨銘心的虧損。鄭磊開始慢慢沉澱，到底什麼是不變的，並得到結論：底層的商業邏輯。

2017年是藍籌白馬的元年。鄭磊就像武俠小説裏，去崖上閉門思過，修煉完出關，正好一套武功用上了。

彼時優秀的公司，估值也低，買入並持有，很舒服。鄭磊稱：“恰好我對質量很苛求。成功的偶然性就是你正好在某一個時點把一個事情想明白了。”

2018年開始，鄭磊一點點把後來的好股票都挑出來了，比如為什麼選擇醫療服務龍頭，為什麼選擇藥店龍頭，為什麼選擇藥用玻璃龍頭，為什麼選擇CXO龍頭。這些預判遠早於市場。(CXO=醫藥研發及生產外包)

“我特別興奮能找到一個巨大的產業在發生變化，當時找到CXO就是這個感受。”作為醫藥賽道的大名家之一，鄭磊有這樣的產業識別度，也不意外。

這兩年，鄭磊有時候會陷在“主義”當中。去年開始，他發現找不到一批既優秀且估值合理的公司了。

鄭磊很快意識到：“這個時候你需要擴大收益來源。”

他把原本不在射程之內的兩類資產，納入組合：週期性收益來源、高景氣度收益來源。

這需要放下偏見，因為每個人不是隨時隨地都能把所有東西想得那麼清晰。“不符合我原本的體系，但不要跟賺錢過不去。可以用倉位管理來控制投資中那部分不確定性。”鄭磊總結。

“沒有一套打法能一直贏球贏下去，再輝煌的西班牙皇朝也有結束的那一天，而且結束時崩然倒塌。”鄭磊用心愛的球隊形容。

所以，沒有一個基金經理能永遠待在原來的地方守株待兔。

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大家心照不宣的一個事實：在醫藥板塊裏，能選的行業越來越集中。

上半年，幾乎所有醫藥基金經理的大部分倉位都堆在CXO和醫療服務裏。無他，因為景氣度高。(CXO=醫藥研發及生產外包)

“這個狀態，我內心是很難受的。”鄭磊在採訪中非常真實地表達。

醫藥基金組合裏，CXO買了很多，但他別無選擇。鄭磊性格並非如此，他是保守、均衡的，不喜歡那麼極致。

2020年3月，鄭磊發行了第一隻全市場基金——匯添富中盤積極成長，迄今任職回報60.01%，同期業績比較基準23.35%(數據來源:基金三季報,截止2021.9.30)。“很累。”鄭磊描述從醫藥行業基金轉向全市場基金的感受，但也更有空間感和新鮮感。

全市場基金有優勢的一點，是根據景氣度的行業輪動。“不用想都知道，全市場大多是同時有好幾個行業有機會。”

這一年，鄭磊耗費大量時間在先進製造上。3、4月份，他跑了一圈半導體、新能源產業鏈。所有人都在傳達一個信息點：訂單很好，庫存很緊，每個企業反映缺人。“你能接收到強大的暗示，信號特別強烈。”鄭磊稱。

鄭磊比喻跨行業：“根是不變的，葉子在變化。難點在於細節的收集能力，然後抓取主要矛盾。”

當被問及投資的第一性原理，鄭磊回答：“持續成長能力，不容易被均值迴歸。”

他認為，做投資重要的事，是規避掉“持有它可能造成永久性損失”的風險，把這個事情想明白。

鄭磊身上有諸多標籤：他無疑是明星基金經理， 更被喻為醫藥男神。但在這背後，鄭磊更是一個真實的人。

對話鄭磊

問：介紹一下你的投資框架？

鄭磊：我的投資框架比較穩定：其一，做好組合的行業均衡。來源於未來數個季度或者1-3年維度景氣度較好的行業，而不是夕陽行業。

我希望找到成長性行業，在全市場中選擇新能源車、光伏、半導體設備、CXO等景氣度較好的賽道，在多個高景氣行業適度均衡。

其二，在行業裏選擇什麼公司。在高質量上，有人看賽道空間、有人看短期增長、有人看估值、有人看競爭優勢、有人看管理層，我會特別重視底層的商業模式。

我看重的，是公司的持續成長能力，不容易被均值迴歸的。比如我不會苛求它的增速到底是50%或70%，我苛求的是它能不能維持30%左右的增長。

其三，動態調整。根據短期增長狀態，有一定的調倉。

問：執行中的難點是什麼？

鄭磊：難點是認知能力。

今年上半年，我花了些時間看新能源產業鏈。回過頭看，邏輯很順，新能源車的銷量從去年300多萬輛到今年500多萬輛(全球)，明年可能達到800萬輛，呈現爆發式增長。然後在上游找環節好的電池、隔膜，這是很容易理解的事。(數據來源：2021/9/30國信證券《行業專題研究報告：鋰電產業鏈數據跟蹤與供需預測》）

但是站在那個時點，如果認知不到這一點，就會錯過。

在投資中，框架和選股的角度是正確的，難點在於你有沒有足夠的學習能力，去學習很多新的行業。對每一個基金經理的挑戰都在這兒，沒有一個基金經理能永遠待在原來的地方守株待兔。

問：你為什麼會形成這樣的組合思維和個股選擇？

鄭磊：每個人都有路徑依賴，你以為成功可以複製，實際上成功是偶然的。

坦白説，我一開始做投資，沒有套路，正好碰到2015年，覺得投資好簡單，買什麼都能賺錢。

後來，在巨大的市場波動之下，在刻骨銘心的虧損之下，我慢慢去沉澱、去思考，到底什麼樣的投資範式適合自己的性格。每一個基金經理一定要認知到自己是什麼性格的人。前述方法也可以，每天追求快變量，哪怕看線也是一種水平，但不一定適合每個人。

我的性格比較慢，喜歡追求不變的東西，喜歡一隻球隊可以喜歡二十年。

所以，我看公司會選取什麼是經常不變的東西。估值是日變量，常常變化。什麼是不變的？底層的商業邏輯。

按照這樣的框架，2017年找到一批公司，而且估值也低。那一年，是藍籌白馬元年，各路醫藥龍頭不足百億市值，就像你去一個地方閉門思過，修煉完出關，正好這一套武功用上了。那時候，如果只看估值或短期增長，經常會掉進估值陷阱，當時很多中小企業有隱性的雷。

而我對質量很苛求。成功的偶然性是你恰好在某一個時間點把一個事情想明白了。

這套框架也有缺陷，不是任何時候都能找到一批優秀的公司且估值合理。怎麼辦？

這兩年，我有時候會陷在“主義”當中，總是希望回到2017年，一羣優秀的公司，估值很合理，買入並持有，很舒服。去年開始，我發現很難找到了。

這時候，我需要擴大收益來源，補充過去在我的框架中相對缺失的兩個收益來源：

①週期性收益來源。部分個股儘管不符合我原本的體系，但不要跟賺錢過不去，可以用倉位管理來控制投資中那部分不確定性。

②高景氣度收益來源。特別高增長的，你對它的盈利質量有懷疑，但其實有時候是想太多了，行業短期beta超預期，你能避而不見嗎？放下偏見，把收益來源拓寬一點，不是隨時隨地都能把所有東西想得那麼清晰。

對我來説，把組合變得越來越豐富，不斷識別、學習新的東西，壓力是巨大的，帶來比較大的焦慮感。

問：你特別重視底層的商業模式？什麼是好的商業模式？

鄭磊：這是不是一個有定價能力的生意，令人眼紅，不容易被別人模仿、複製甚至超越。

問：那景氣度對你來説，意味着什麼？

鄭磊：未來3-5年，行業增長預計30-50%以上。

景氣度是提高資金效率的重要來源。客觀來説，景氣度是非常有效的因子。

收益來源相對分散

問：醫藥賽道是比較內卷的，專業投資者對專業投資者，你和別人不一樣的地方是什麼？

鄭磊：內卷不是因為人的因素，而是可買的東西變少。首先，政策上很難預判，一旦被集採定價，商業模式就變差，因此可選的東西越來越集中。

五年前能選擇的細分行業挺多，藥店、耗材的景氣度很高，但現在都選不到了。

這個狀態，我內心是很難受的。我希望找到5-10個景氣度好的行業，找不到怎麼辦？是變得極其集中、還是努力降低標準？實際運行中會遇到很多問題，你只是在某個階段發現一個方法極其適用，但在某個階段又很難。

我肯定希望努力認知未來產業的大變化，儘量減少內卷。現在不是我特別舒服的狀態，CXO買了比較多。

問：你的選股代表作是什麼？

鄭磊：2017年，我很早就買入醫療服務和CXO。

我為什麼敢於上倉位？因為基本面變化。某醫療服務龍頭A證明省外擴張模式；某醫療服務龍頭T擴張後產能利用率開始往上爬，拐點出現。

CXO同樣看到了很重要的變化。其一，國內進入新藥快速通道期，某CXO龍頭T的2017年中報，大臨牀訂單帶來毛利率提升。某CXO龍頭K來自於全球訂單轉移，2017年始發生，至2020年被強化。

2018年那時候，很多其他行業也不錯，醫療器械、醫療消費品、疫苗、藥店。組合的狀態是很舒服、很高興。

問：均衡讓你更舒服。

鄭磊：有人對我説，行業基金就是應該變得更加極致，標籤感更強。我還是希望收益來源比較分散，努力尋找新的東西，內心一直都是這樣。

賺錢就是硬道理，我從來不鄙視換手率高的基金經理，在那裏等着不動，也不一定是好事情。邏輯自洽就行了。

問：怎麼看待這些明星股票的估值？

鄭磊：這個問題太藝術了。你無非擔心高估值買進去變低估值，均值迴歸，所以低估值是一種對不確定性的保護。但是如果護城河足夠強，不容易被均值迴歸，理論上成長性一直都很好。

典型的就是某醫療服務龍頭，任何時候估值都很高。為什麼我對它有容忍度？因為我對它現金流的持續性信心特別強。我一直拿着它，因為也沒有找到更好的替代。這一類的資產並不多。

問：那什麼能觸發你的賣點？

鄭磊：做投資最重要的是規避風險。找到一個賺錢的東西是次優解，重要的是規避掉“持有它可能造成永久性損失”的風險，把這個事情想明白。

真正商業邏輯破壞，市值再也回不去了。如果在那個時刻，你沒有很好的應對，可能會造成永久性損失。

問：對於像你這個級別的醫藥基金經理來説，該挖到的票都能挖到，該賣的時候都能賣掉？

鄭磊：我沒有這個水平。主流公司能識別，同時確實有很多新的行業。

比如過去一年最大的行業邏輯之一是供應鏈的邏輯。中國原來做生物藥，從發酵罐到耗材都是進口的，因為疫情、供應鏈的安全性，開始嘗試國產供應商，像做醫藥裝備的、做醫療器械核心部件探測器的、做實驗室服務的等。

問：作為一個注重商業模式的基金經理，如何平衡長期競爭優勢與短期基本面變化的關係？

鄭磊：這是一個好問題。有時候是不停糾結和平衡的過程。

我理想的狀態是，找到一批很優秀的公司，也關注景氣度。在我看來，對一個股票，最重要的是，把各種東西認知的更加全面，不是隻盯着一個點，可能都得看、都得想，所以投資挺難的。

問：那怎麼辦呢？

鄭磊：把標準放下來，去找那些以高增長填補的公司。

組合裏真正能長期拿着的公司，只佔部分倉位，跟着增長和景氣度的公司可能部分倉位，偏短期交易型的少部分倉位。這是一個實際上最後能找到的結果。如果始終按照一個標準，根本找不到。

問：你的持倉蠻有趣的，尤其是全市場，層次很多，有很多有一點意思的股票。

鄭磊：我也覺得蠻有趣的。

「第一性原理」

問：從醫藥行業基金到全行業基金，過去一年，你的感觸是什麼？

鄭磊：好累。全市場機會很多，一般是同時好幾個行業有機會。

大部分時間去拓展先進製造業，這一年時間，我大量地學習半導體、新能源，每次調倉的背後都是我的認知發生了變化。

問：舉個例子？

鄭磊：比如今年二季度，增加了半導體和新能源的比例。

3、4月份，我跑了一圈半導體和新能源產業鏈。半導體從芯片、製造到封測，每個企業都反映缺人。所有人都在傳達一個信息點，訂單很好，庫存很緊，你知道行業發生了很重要的變化。

繼續看細分環節，哪些競爭格局比較好，哪些有定價能力。

只要專心看一個行業是不難的，就在於認知。難點是你對很多細節有收集能力，然後抓取短期主要矛盾。

問：你怎麼説服一個持有人買你的全行業基金，而不是買消費+醫藥+科技基金？

鄭磊：這是一個好問題。因為我在做行業比較，就是選美，通過主動的行業比較控制某些行業的倉位。

問：打算什麼時候賣半導體、光伏和新能源車？

鄭磊：賣比買難。發現一個人的優點其實很容易，認識到一個人是渣男，需要時間，還要止損，這是人性。

難點在於大的產業邏輯是否發生變化，這很考驗人的洞察力。

知識只是葉子，你需要判斷根有沒有爛。你看到葉子黃了又綠了，只是週期問題，但有些東西黃了之後會爛掉，根才是行業的邏輯。

問：你很幽默，是東北人嗎？

鄭磊：不是。做A股經常陷入自我懷疑，需要對自己幽默一點。

問：像你這一類價值觀的基金經理，從2017年到2020年，獲得了非常大的成功。但是你今年在尋求變化。

鄭磊：投資從來不是一件安逸的事情，一個方法一旦被很多人學習，收益率就往下掉。所以，其一是在行業上不停地拓展，其二在組合構建上不能一成不變。

我很喜歡足球，沒有一套打法能一直贏球贏下去，再輝煌的西班牙皇朝也有結束的那一天，而且結束時轟然倒塌。

投資能給你帶來的經驗積累，在於心態的平衡，承認自己的不足。你知道自己不可能每個時刻都很好，你會心平氣和接受它，進一步學習，不會讓自己陷入死局。一個年輕人，上來幾年都很順，突然遇到不順，感覺世界崩塌了，實際不是這樣。

投資要永遠不停地往前走，每一天對每一個人都是公平的。

問：你的第一性原理是什麼？

鄭磊：成長是我的思維中第一重要的東西。在成長中，選擇那些相對持續性比較長的，是我的第一性原則。

問：尋找細分賽道邏輯的變化很重要。

鄭磊：對，我特別興奮能夠找到一個巨大的產業在發生變化，當年找到CXO就是這個感受。從微觀角度，通過很多代表性的公司調研、接觸，他們告訴你，海外訂單越來越多，且結構在發生變化。再從中歸納和抽離出來。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績不預示未來表現，基金管理人的其他基金業績和其投資人員取得的過往業績並不預示其未來表現。投資人應當仔細閲讀《基金合同》、《招募説明書》及《產品資料概要》等法律文件以詳細瞭解產品信息。匯添富成長領先混合（以下簡稱「本基金」）可投資港股通標的，其中投資於港股通標的股票的比例不超過股票資產的 50%。本基金投資範圍包括港股，會面臨因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險。本基金屬於中等風險等級（R3）產品，適合經客户風險承受等級測評後結果為平衡型（C3）及以上的投資者，客户 - 產品風險等級匹配規則詳見匯添富官網。在代銷機構認申購時，應以代銷機構的風險評級規則為準。本產品由匯添富基金管理股份有限公司發行與管理，代銷機構不承擔產品的投資、兑付和風險管理責任。具體發行時間以公告為準。鄭磊管理的其他同類基金業績如下：2018/8/8 開始管理的匯添富創新醫藥混合 2018-2020 年及 2021 上半年業績及基準表現分別為 - 6.34%/-16.31%、70.52%/22.91%、85.00%/31.55%、15.40%/9.84%；2019/4/9 開始管理的匯添富醫藥保健混合成立於 2010/9/21，2016-2020 年及 2021 上半年業績及基準表現分別為 - 16.82%/-9.02%、-3.26%/11.14%、-18.48%/-19.66%、61.49%/24.91%、89.84%/40.82%、20.73%/8.85%；2020/3/13 開始管理的匯添富中盤積極成長混合 A2020 年及 2021 上半年業績及基準表現分別為 52.10%/12.50%、10.01%/5.74%；2020/8/21 開始管理的匯添富醫療積極成長一年持有混合 A2020 年及 2021 上半年業績及基準表現分別為 6.69%/9.53%、18.26%/15.80%；以上數據來自基金各年度年報及 2021 年中期報告，截至 2021/6/30。2021/3/21 開始和張韡共同管理的匯添富健康生活一年持有混合 A 成立以來業績及基準表現分別為 6.40%/-1.91%，以上數據來自基金 2021 年三季報，截至 2021/9/30。本宣傳材料所涉任何證券研究報告或評論意見在未經發布機構事前書面許可前提下，不得以任何形式轉發。所涉相關研究報告觀點或意見僅供參考，不構成任何投資建議或諮詢，或任何明示、暗示的保證、承諾，閲讀者應自行審慎閲讀或參考相關觀點意見。