陳根：北交所風吹潮起，紅牆金融中國特色_風聞

文/陳根

2021年9月2日晚，國家主席習近平在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峯會上的致辭中宣佈，將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。這一舉措，成為****中國資本市場的又一次重大變革。

從9月2日宣佈設立到11月15日的開市，過去的74天，北交所星夜兼程，創造出史無前例的新“北京速度”。風吹潮起，隨着81家上市公司集中登陸北交所，在新的市場環境中，中國資本市場又一次迎來了高光時刻。

從1992年中國擁有了有史以來的第一個全國性資本市場至今，中國建立起了一個有別於國際金融市場的中國金融市場。從表面看，中國金融市場的故事是一個巨大中國經濟體成長的故事，而在高速成長的背後，則是中國經歷的一次次繁榮和蕭條。在克服諸多中國脆弱的金融基礎的努力下，國運正向上。

在百廢待興的年代建立金融市場

中國金融市場建立在百廢待興的改革開放年代。

1974年，鄧小平第一次重回政治舞台，這次事件雖然短暫，但是在他的努力之下，中國重新獲得了聯合國的席位，中國自此重新登上世界的舞台。然而，在出訪紐約之前，整個中央政府找遍了自己的銀行尋找外匯，為此次出訪籌措資金。但卻驚訝地發現，當時他們能湊足的只有3.8萬美元。

為了快速發展中國的經濟金融，在上世紀80年代裏，中國將美國金融模式看作自己走向富裕的道路。在美國的影響下，國內的金融改革走上了一條放鬆監管的道路。20世紀90年代，江澤民設計制定了當時中國金融系統的大框架，最具有方向性的兩大代表性標誌就是在1990年建立的上海與深圳股票交易所。

**一方面，1994年，中國政府成功制定了一整套的法律，**建立了自己獨立的中央銀行。與此同時，中國的中、農、工、建四大銀行也開始逐步全面商業化，開始獨立的風險衡量，並且進行資產和財務重組，將風險資產剝離。

通過吸取1997年亞洲金融危機的教訓，中國的改革進一步開始強化。朱鎔基抓住有利時機，推動銀行的資產重組和重新定位。在當時，國際上將之視作“技術性破產”。朱鎔基和他的團隊領導人周小川通過國際上先進的手段，徹底調整了當時銀行的資產負債表。

之後，周小川升任了中國建設銀行行長。類似於美國過去利用重組信託公司來解決儲蓄與貨款危機的經驗，周小川主張建立中國的四個“壞銀行”，即用於處理大型國有商業銀行不良貨款的四大資產管理公司，每一個公司負責揹負一個大型國有銀行的“壞賬”。

從2000年至2003年**，中國政府從銀行中剝離出了價值4000億美元的“壞賬”，**並將其轉移進四大資產管理公司中。然後重新對各個銀行進行注資，並吸引全球首屈一指的金融機構作為銀行的戰略合作伙伴。

在此堅實的基礎之上，四大國有銀行手2005年和2006年相繼在上海和中國香港上市，併成功融資400億美元。毋庸置疑的是，四大國有銀行的成功上市標誌着中國金融改革的巔峯，並且通過這個短暫的時間，中國的銀行開始真正走上成長為世界銀行巨頭的道路，逐漸能夠和滙豐、花旗這樣的銀行一爭高下。

另一方面，1993年年初，時任國務院總理的朱鎔基接接受了中國香港聯交所首席執行官的建議，決定選擇國有企業在海外股票市場上市**，****打開了中國企業海外上市的大門。**像中石化、中石油、中國移動和中國工商銀行這樣的全球“財富500強”企業正是此次改革的產物。

1997年10月，那時亞洲金融危機的勢頭正盛，中國移動卻完成了在紐約和香港兩地的上市工作，募集了42億美元。接下來，猶如多米諾骨牌效應，中國的石油企業、銀行、保險公司陸續地在全球資本市場的IPO中發行了價值數十億美元的股份。

為了使這樣的轉變更具有象徵意義，政府又開始計劃新的目標。在中國移動成功IPO之後，中央政府開始努力讓更多的企業進入全球“財富500強”的名單中。中國國有企業終於成為了支撐起中國經濟的力量，“國家隊”就此誕生**。**

在這樣的背景下，即便是20世紀90年代所有的中國企業都還是沒有完全成形的國有企業，但當這個十年結束的時候，已經有數百家國有企業在中國香港、紐約、倫敦和上海證券交易所上市交易。在那短短的幾年裏，老式的國有企業改制成為現代化的企業，幷包裝上市交易。

顯然，中國金融的改革是一場和平的革命。在社會經濟方面，它所取得的巨大成功在過去的中國歷史上是前所未有的，但繁榮之下，脆弱猶存。

非凡崛起背後的脆弱基礎

在中國，金融體系主要是由銀行構成的，幾乎所有的金融風險都集中體現在銀行的資產負債表上。對於政府所控制的“體制內”經濟來説，銀行是唯一重要的國內經濟資金來源，這在中國的經濟和政治體系中也是最薄弱的環節。由於****中國金融體系是典型的銀行主導，相對而言，資本市場就不夠發達。

與此同時，政府對金融體系的干預還比較普遍。斯坦福大學麥金農教授在研究發展中國家金融改革和金融自由化問題的時候，提出了“金融抑制”的概念。“金融抑制”主要就****是指政府對利率、匯率、資金配置、大型金融機構和跨境資本流動有各種形式的干預。

基於麥金農教授的定義，結合世界銀行的數據，北京大學國家發展研究院的研究人員構建了一組金融抑制指數。**結果顯示，****中國的金融抑制水平至今仍然很高。**2015年為0.6，在有數據的130個國家當中，這個指數水平排在第14位。當然，中國實施抑制性金融政策的初衷，是為了支持雙軌制改革策略，即計劃與市場、國企和民企兩軌並存。

**具體來説，****在改革開放初期，國企在經濟中占主導地位，改革期間政府繼續支持國企發展，同時努力為民企發展提供更好的政策與市場空間。**歷史發展已經證明了雙軌制改革的正確性，一是在改革初期沒有出現全面性的崩盤；二是整個改革期間經濟持續高速增長，甚至被經濟學家們稱為“經濟奇蹟”。

“經濟奇蹟”的背後，國有企業對社會穩定、政治穩定和經濟穩定則起了很大作用。而政府支持國有企業的方式正是通過金融政策讓金融機構將大量廉價的資金配置給國有企業。可以説**，**政府在改革期間對金融體系保留大量干預，目的之一就是為了支持雙軌制改革策略，對國有企業提供變相補貼。

然而，改革開放前期，金融抑制對經濟增長的影響是正面的，但進入新世紀以後，金融抑制影響卻逐漸變成了負面。其中一個重要因素****就是中小企業的崛起。

2018年8月國務院促進中小企業發展工作領導小組第一次會議首次明確提出了關於我國中小企業著名的“五六七八九”的論斷，即中小企業提供了全國50%的税收，創造了60%以上的GDP，完成了70%以上的發明專利，提供了80%的城鎮就業，並吸納了90%的新增就業人員。可以説**，改革開放後期，中小微企業日漸成為我國經濟的壓艙石**。

這樣的背景使得中國以銀行主導和政府幹預較多的金融體系，對於服務民營企業和中小企業方面，存在一些先天的短板。比如，對於受政府幹預比較多的銀行來説，風控以傳統方法為主，主要就是“三看”。

一看歷史數據，主要是資產負債表、利潤損益表和現金流表；二看有無資產抵押，；三看有無政府擔保，有的銀行直接拿政府產業目錄來決定信貸配置，原因就在於這類貸款萬一出現問題，可以指望政府出面承擔責任。

正因如此，相較於中小企業，大企業比較容易獲得融資支持，因為大企業往往有足夠的原始積累，數據完整且規範。而民營企業或者中小企業則相對缺乏歷史數據，沒有抵押資產，也沒有政府擔保。再加上中小企業本身的不穩定性又較高，中國民營企業的平均壽命不到5年。創新型中小企業的風險更高，為它們提供金融服務更是難上加難。

**並且，除了銀行貸款面臨很高的門檻，急需要外部資金支持的中小企業往往還缺乏權益融資的途徑，**無緣資本市場，既不能發股，更不能發債。目前，中國直接融資佔比僅為20%左右，與發達國家超過50%的佔比有巨大發展潛力。顯然，中國急需提高直接融資比重，加強對中小企業的金融支持。

為中國金融市場帶來更多期待

過往多年，資本市場始終在探索如何更好地服務創新型中小企業的路徑。

新三板自2013年成立以來，進行了一系列制度探索和改革創新。匹配公開集中市場的標準化服務和中小企業個性化需求，探索出了資本市場服務中小企業的可行路徑。分層管理機制初步實現了對中小企業的梯度培育，吸引了一批“小而美”的優質中小企業掛牌交易。截至2021年10月末，全市場累計服務企業近1.35萬家，其中中小企業佔比94%，民營企業佔比93%。

當然，改革只有起點，沒有終點。要突出“更早、更小、更新”，構建覆蓋中小企業全鏈條的金融服務體系，必須大刀闊斧地進行改革，持續改進和深化中小企業金融服務，這也是此次北京證券交易所成立的最大意義。北交所的成立將****更進一步的拓寬中小企業的融資渠道，為中小企業的發展提供更為直接有效的直接融資通道。

至於為什麼要設立在北京，一方面，北交所是由新三板深化改革而來。此前，新三板曾於2013年在北京成立，作為中國資本市場中的場外市場，重點服務於廣大的中小微創新型、創業型企業，曾累計服務超過13000家企業，具備充足的中小微企業服務經驗。

但與證券交易所不同的是，“新三板”股票只對機構投資者開放，散户投資者基本上被排除在外。而此次成立的北交所則是“獨立運營、一體管理、互聯互通”交易所。北交所採用會員制，包括允許境外機構注會員，將具有更高級別的資本市場地位，會極大釋放市場的流動性。

另一方面，證券交易所設在北京具有實際和政策優勢，有助於重新平衡中國金融市場。長城戰略諮詢的一份2020年獨角獸企業報告顯示，北京擁有中國最高級別的金融監管機構，以及87家估值超過10億美元的“獨角獸”初創企業，這比中國任何其他城市都多。

然而，中國兩個重要交易市場都位於上海和深圳這樣的華南地區。北京所的成立則讓京滬深三大一線城市都擁有證券交易所，形成南北呼應互補的資本市場地理新格局。其中，在3家證券交易所中，北交所的差異化定位則凸顯在聚焦服務創新型中小企業，探索資本市場發展普惠金融的“中國方案”。

**不可否認，北交所的成立是中國金融市場改革的重要一步。**如前所述，由於中國金融市場的遺留問題，要面對金融抑制和銀行主導的負面影響，就需要增強各市場、各行業實現價值成長和效率協同的韌性，調劑及優化社會融資結構，扭轉間接融資過度向國企和地方政府傾斜現象，致力化解信貸資金配置的二元結構難題，逐步滿足中小企業發展的融資需要，實現中國經濟的均衡發展。

**因此，北交所的成立將為多層次的資本市場補齊層次，**加快中國資產金融化的步伐。企業發展和金字塔一樣，塔頂是主板，下來是科創板、創業板，然後北交所，最後新三板基礎層。可以説，層次越多，企業的選擇也就越多。

最後，中國未來如果想要實現人民幣國際化，帶領世界構建人類命運共同體的話，就必然需要更進一步的開放，更進一步的開放就包括了金融的開放。也就是説，中國資產是不是能金融化之後向世界開放，讓更多的國家能藉助於人民幣國際化來參與並享受中國發展的紅利。

只有深度的改革開放，我們才能伴隨着一帶一路、人民幣國際化以及人類命運共同體的構建過程，進行更全面地開放，更好地讓中國參與世界，讓世界參與中國。