餘永定：我國經濟應儘可能保持較高增速_風聞

➤ 在通脹和金融穩定可控的條件下，我國應當制定指導性的、合理的經濟增長目標，以便統籌協調、共同行動，充分拉動經濟增長潛力。

➤ 在疫情恢復後，**我國應當保持較高的經濟增長速度，****充分利用擴張性財政政策，提振經濟增長。**目前PPI的上升還不足以對執行擴張性宏觀經濟政策構成重要制約；中國企業部門的高槓杆率也並不足以説明，中國採取擴張性財政、貨幣政策就會引發某種形式的金融危機。

➤ 採取更具擴張性的財政政策，可能會導致收益率曲線的上升，對私人投資產生“擠出效應”。在這種情況下，央行可以配合採取各種各樣的措施壓低利息率**。事實上，我們有足夠的貨幣政策工具來對沖擴張性財政政策可能產生的“擠出效應”。**

➤ **基礎設施投資是中國經濟的定海神針。**在經濟增長缺乏動力的情況下，基礎設施投資不僅能發揮逆週期調節的作用，而且有助於提高中國的潛在經濟增長速度。——餘永定 中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、上海浦山新金融發展基金會會長、中國社科院學部委員

本文為作者在近日由CF40舉辦的第三屆外灘金融峯會閉門研討會一暨CF40季度報告論證會“人均一萬美元以後的宏觀經濟政策”上所做的演講實錄，文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場。

餘永定在第三屆外灘金融峯會閉門研討會一暨CF40季度報告會“人均一萬美元以後的宏觀經濟政策”上發表演講

我國經濟應儘可能保持較高增速

文 | 餘永定

由於我的研究方向主要是宏觀經濟，所以我講的主要圍繞宏觀經濟問題、短期問題，但這不意味着結構改革問題、長期問題不重要。**短期與長期，好像兩條平行跑道，不是迎面跑來需要誰給誰讓道的問題。**當我講宏觀經濟政策重要性的時候，絕不意味着結構改革不重要。**我甚至要強調，沒有結構改革，這些宏觀經濟政策就無法實行，就是空談。**因為每個經濟學者有不同的研究領域，所以本文主要探討宏觀經濟和短期問題。

有必要制定合理的指導性經濟增長目標

第一，去年我國沒有設定經濟增長目標，**長期以來，中國的經濟增長目標都不是指令性目標，而是指導性目標。**指導性目標是一定要有的，否則不同的經濟部門、不同的省份、不同的經濟單位，行動難以協調。

事實上，在每個部門的心目中都有經濟增長目標，比如財政部2020年財政赤字率目標是3.6%，説明財政部其實已經假定了某個經濟增長目標。既然如此，何不把經濟增長目標放到枱面上，讓大家可以統一起來協調工作？

總之，對於中國這樣的國家，指導性經濟目標是必須有的。即便是在完全市場化的國家，財政部或中央銀行一般也有個經濟預測，通過這種預測給市場發出信號，而市場則會根據這種預測做出反應。

第二，今年我國提出的經濟增長目標是6%以上，但我認為還是不夠。“6%以上”是個區間而不是一個點。“6%以上”的上限是多少呢？仍然不明確，我感覺還是定一個明確的點目標為好。運動員在訓練時總要確定個明確的目標，力爭達到目標，否則目標的激勵作用在很大程度上就喪失了。

如果要確定目標，到底應該定多少？舉個例子，如果一個運動員第一天訓練競走100公里，第二天生病休息，第三天充分恢復體力後，應該走多少公里呢？是走100公里、80公里、200公里？設定200公里，即第一天到第三天平均每天競走100公里顯然不合理，一天無法走200公里。但是，目標定在60公里就合理嗎？也不一定。

因此，**我們應該具體問題具體分析，確定合適的經濟增長目標，不留餘地不行，餘地太大也不行。**這一點非常重要。當然，確定合理的經濟增長目標對於決策者來説，是一項嚴峻挑戰。

**第三，為什麼需要設定增長目標，並且不把目標設定得過低呢？這裏還涉及地緣政治問題。**我國正在與美國競賽，增長速度快點好還是慢點好？不言自明。（推薦閲讀➡️張岸元：有必要更加重視經濟增長的速度與規模）

自2010年第一季度經濟增速達到12.2%峯值後，中國經濟增長速度基本上逐季度下降。我們相信經濟運行為L型走勢，知道這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的。但六年已經過去了，經濟增速還處於探底過程中。經濟增速到底能夠穩定在什麼水平上？

圖1 中國GDP增速自2010年Q1後逐季下降

中國潛在經濟增長速度是5%、6%還是百分之幾？難以確定。我個人不相信計量經濟學的計算，特別是在中國目前情況下，任何對中國潛在經濟增速的計算充其量只有參考意義。

從2012年經濟增速破8%以來，中國經濟學界對中國經濟潛在增速的看法是步步後退。本來大部分人認為中國經濟潛在增速是8%，破8%後大部分人認為是7%，破7%之後大部分人認為是6%，現在已經低於6%（扣除基數影響），許多人又開始認為中國經濟的潛在增速是5.5%或5%。到底是多少呢？

如果先確定一個較低的增速目標（將其稱之為潛在經濟增速），然後根據這一目標制定相應的宏觀經濟政策，這個留有充分餘地的增長目標當然是可以實現的。但是，潛在經濟增長速度並非是一個一成不變的東西，一步步退下去，由於慣性和經濟學中所謂的“磁滯效應”，以後想高也高不起來了。

通脹和金融脆弱對運用擴張性宏觀經濟政策的制約

在儘可能爭取較高增速時，主要需要關注以下兩個方面：

**第一，物價穩定。**如果通貨膨脹過高，且有持續上升的趨勢，説明經濟出現過度需求；

**第二，金融穩定。**如果中國出現嚴重資產泡沫或其他金融不穩定，中國就可能不得不容忍經濟增速的下降。

**我國通貨膨脹率以CPI衡量常年處於低位，説明中國存在提高經濟增速的空間。**我國PPI雖然較去年同期的同比增長非常快，但對照定基指數，PPI同十年前的水平差不太多。更重要的是，同世界其他國家一樣，PPI上升主要是由於疫情導致的供應鏈中斷、原材料、能源價格上升造成的，是供給衝擊造成的。中國同美國等國家的不同之處在於：在美國，原材料價格的上升傳導到CPI。在中國， PPI的上升卻因有效需求不足而無法充分傳導到CPI。

CPI過低並不一定是好事。對於發展中國家來説，3%甚至更高些的通脹是正常的。通脹率一次性的上升並不可怕，重要的是不要形成通貨膨脹預期，不要讓通貨膨脹—通貨膨脹預期形成惡性循環，導致通脹失去控制。

總之，目前PPI的上升還不足以對執行擴張性宏觀經濟政策構成重要制約。

中國槓桿率過高是許多經濟學家反對中國採取擴張性財政、貨幣政策的另一個重要原因。中國企業部門的槓桿率確實過高，但是企業部門的高槓杆率並不足以説明，中國採取擴張性財政、貨幣政策，就會引發某種形式的金融危機。中國銀行體系基本健康。

例如，中國大銀行的不良債權率等其他各項指標都還處於較好水平。又如，中國的地方政府融資平台債確實值得高度重視，但對平台債的治理已經得到一定成效。

由於中國的特殊國情（高儲蓄、國有金融機構的絕對支配地位、國家應付緊急狀態的超強能力），中國對債務的容忍度應該顯著高於西方國家。

**在長期，中國應該通過改革（發展直接融資、強化企業的競爭中性等）來消除金融脆弱性；在近期，則要更多依靠提高名義經濟增速降低槓桿率。**宏觀槓桿率是債務對GDP的比例，減債一般會導致GDP的下降。因而，如果把主要注意力放在通過降低債務來降低槓桿率，可能導致GDP增速的下降快於債務增速的下降，結果是槓桿率不降反升。

刺激國內經濟，採取擴張型財政政策

目前，為了刺激國內經濟增長，應該更多發揮財政政策的作用。在經濟處於緊縮狀態時，由於所謂“推繩效應”，貨幣政策只能充當第二小提琴手。但是央行也不是不可以採取更為寬鬆的貨幣政策。例如，如果央行通過各種政策手段降低利息率，壓低收益率曲線，至少可以減輕民營企業的財務負擔。

中國2021年的財政政策擴張力度顯然不足。根據2021年的財政預算：財政收入增長速度18.1%，財政支出增速8.1%。在實際執行過程中，前半年，一般公共財政收入增加21.8%，支出4.8%。收入增速超過預算13.7個百分點，支出超過預算3個百分點。這樣的緊縮力度在歷史上是少有的。

90年代末、20世紀初，儘管當時中國銀行不良債權十分嚴重，金融脆弱性比現在嚴重得多（據稱當時中國的大型國有銀行都已在“技術上破產”），但由於不懼怕執行擴張性財政政策，2002年中國經濟強勁增長，很快就消除了出現金融危機的危險。

我以為，中國長達10餘年持續經濟增速下降同2010年財政政策退出過早有關。與中國形成鮮明對比的是，2008年全球金融危機爆發後，西方國家至今還在實行QE和零利率政策。2021年，面對通貨膨脹的威脅，拜登政府依然堅持推行美國的“4萬億美元財政刺激計劃”。

採取更具擴張性的財政政策，可能會導致收益率曲線的上升，對私人投資產生“擠出效應”。在這種情況下，央行可以配合採取各種各樣的措施壓低利息率。人民銀行最近提到了不排除購買資產的可能性（雖然目前還沒有這種必要）。這無疑是好消息。事實上，我們有足夠的貨幣政策工具來對沖擴張性財政政策可能產生的“擠出效應”。

增長的動力源

長期以來，中國的經濟增長高度依靠投資和出口。適度降低投資和出口在GDP中的比例，提高消費在GDP中的比例是必要的。但也應該看到，當經濟處於通縮狀態，或由於某種原因，居民消費和自主投資需求乏力的時候，我們就必須通過增加政府支出支持基礎設施投資以刺激經濟增長，併為總需求各個構成部分恢復自主增長創造條件。

中國固定資產投資增速自2009年中期開始，幾乎是逐月持續下跌，累計同比增速由2009年6月的33%下跌到2019年底底5.4%。固定資產投資已由拉動經濟增長的最重要因素變成拖累經濟增長的因素。固定資產投資中下跌速度最快的是基礎設施投資，其累計同比由2009年6月的51%下跌到2019年底的3.3%。在2020年的新冠疫情期間，基礎設施投資增速緩慢，並未發揮逆週期調節的作用。

2021年2月固定資產投資累計同比增速一度提高到33.6%，製造業、基礎設施和房地產投資累計同比增速分別達到37%、35%和37%。但固定資產投資的高增速，在一定程度上是基數效應造成的。令人不安的是，在2021年下半年，固定資產投資及其各構成部分的增速明顯下降。其中跌幅最大的是基礎設施投資。時至9月份，基礎設施投資的累計同比增速僅為1.5%。而製造業和房地產投資的累計同比增速則分別為14.8%和8.8%。

**製造業投資的較高增速很大程度上是靠出口和房地產投資增速較高支撐的。**2022年世界各國供給能力應能基本恢復，中國出口增速大概率會明顯回落，並對製造業投資產生抑制作用。近幾個月來，由於強化了房地產調控措施，房地產投資增速明顯下降，房地產投資增速下降的趨勢大概率會延續到2022年。2022年固定資產投資增速下行的壓力將會進一步增加。與此同時，由於經濟增速的下降和疫情的不確定性，居民消費需求可能難有很大的增長。在這種情況下，我認為政府必須、也只能通過基礎設施投資來穩定經濟增長。

**基礎設施投資是中國經濟的定海神針。**在經濟增長缺乏動力的情況下，基礎設施投資不僅能發揮逆週期調節的作用，而且有助於提高中國的潛在經濟增長速度。

許多人強調基礎設施投資效率低下，但更重要的是，基礎設施投資提供的是公共產品，不應該用商業回報來衡量基礎設施投資的合理性。

另一些人則強調中國基礎設施投資超前。事實並非如此，今年水患已經充分暴露了中國基礎設施的嚴重不足。當然，基礎設施不僅是“鐵公機”，為了提高自主創新能力、應對老齡化、建設綠色經濟，中國應該加強基礎設施投資的領域不勝枚舉。

由於中國的快速老齡化、勞動適齡人口的減少、環保要求的提高，許多基礎設施項目可能晚做不如早做，現在不做，將來做的成本更高。

**地方政府在基礎設施投資上一直髮揮着關鍵作用。**要完善激勵機制，一方面提高地方政府推動基礎設施投資的積極性；另一方面，最大限度避免重複建設、避免“白象”工程和“豆腐渣”工程是我們今後面臨的一項嚴重挑戰。

我相信，中國還有進一步加大宏觀經濟政策擴張性的餘地，通過擴張性財政貨幣政策提高基礎設施投資增長速度，中國應該能夠遏制經濟增速持續下滑的趨勢，把經濟增速穩定在6%左右的水平上。