徐洪才：北交所助力打造經濟高質量發展新格局_風聞

徐洪才，全球化智庫（CCG）特邀高級研究員，中國政策科學研究會經濟政策委員會副主任。

上交所和深交所成立三十多年後，2021年9月，北京證券交易所成立，成為第三家全國性證券交易所，並試點註冊制。北交所的設立將有助於推動中小企業發展、產業轉型升級和區域協調發展，進而促進共同富裕。關於北交所設立，三十多年來一直在被廣泛討論。設立北交所是自設立上交所、深交所以來，中國資本市場又一件大事。

設立北交所有助於完善我國多層次資本市場的功能

從資本市場功能定位來看，滬深交易所成立30多年了，我國巳初步形成包括主板市場、創業板市場、科創板市場和區域性股權市場的多層次資本市場體系，但還少了一塊，即專門服務於專、精、特、新類中小企業的資本市場，這些企業具有成長性，身懷獨門絕技，未來可能成為隱形冠軍，但未能得到應有的直接融資服務。另一方面，從普惠金融角度，過去多年，銀行等間接融資機構做了很多努力，但在直接融資方面仍然存在不足。北交所建立從完善資本市場功能的角度，具有重要的現實意義。

北交所跟深滬交易所差不多同時起步於1990年代初，經歷了STAQ、NET、老三板和新三板的曲折發展過程。如果再往前追溯，100年前就已經成立北平證券交易所，歷史有點久遠。那時上海也有一個證券交易所。北交所與滬深交易所差異化定位，形成三足鼎立的資本市場基本格局，對於未來產業結構調整、轉型升級和經濟高質量發展都有重要的戰略意義和深遠影響。

上交所、深交所在定位上有差異。上交所有主板市場、科創板市場，主板市場服務於大盤藍籌股公司，科創板更多關注具有原創性技術創新的企業，這些企業對未來行業發展具有引導性、存在重大技術創新突破潛質。深圳是主板加創業板，創業板公司技術不一定是原創的，但將新技術應用到傳統產業，在商業模式等方面有創新，未來有成長性。科創板和創業板都是針對中小企業。

北交所定位服務於專、精、特、新類中小企業，這也不是什麼新名詞，但科創板、創業板企業還是有很多不同。專精特新類中小企業可能擁有某一獨門絕技或創新之處，不一定體現在技術上，可能在商業模式方面，也可能在服務網絡方面。要鼓勵這類企業，特別是中小企業發展。中國市場空間潛力大，一些專業化、特色化、精細化、新穎性的企業可能會做大規模，成為百年老字號，形成自身品牌，要大力扶持這類企業。當前我國資本市場功能存在缺陷。

北交所本身就是一個多層次市場，由低到高不斷升級。如果企業已在創新層培育孵化一年以上，符合條件，就可以直接IPO在北交所上市。北交所自成體系也是歷史形成的，有一套經驗和做法，跟上交所和深交所有所不同。

納斯達克可以為北交所提供經驗借鑑

從美國納斯達克市場發展歷程來看，上世紀80年代，伴隨美國科技革命及硅谷崛起，許多中小科技企業有上市籌資需求，當時納斯達克市場由於其較低的上市門檻成為高科技產業首選，並因此接過風投的接力棒，成為新興產業“孵化器”。微軟、蘋果、甲骨文、因特爾、戴爾、高通、愛立信等公司紛紛選擇在納斯達克上市，並在後期得到迅速發展。

納斯達克是全球創新創業型資本市場對標的標杆，是成功的典範。過去幾十年，世界各國都在學習納斯達克，但多數都不成功。香港創業板、倫敦另類投資市場，包括深圳創業板，都學習納斯達克，也並不是完全照搬。北交所首先也要對標納斯達克，納斯達克本身也是分層的，有一些做法可以直接拿來用，有一些暫時時機不成熟。比如競爭性做市商制度，就非常適合對於小盤股、高成長企業的股票交易。我們在一級市場發行方面有很多成功的創新，比如保薦人制度。一級市場跟二級市場應該有效對接，保薦人跟做市商的銜接勢在必行。換言之，就是券商、中介機構的服務鏈條須延伸拉長，服務功能須不斷細化。我國正在形成的三足鼎立、各具特色的三個資本市場，服務於實體經濟不同對象。中國經濟高質量發展既需要頂天立地的大企業、頭部企業、藍籌股公司，也需要鋪天蓋地的小微企業，二者應該同步發展。

所以，未來各就各位，同時展開良性競爭。滬深交易所先行一步，有很多成功的地方，北交所可以直接拿來借鑑。也可以結合自身情況搞一些創新。過去30多年，滬深交易所其實就借籤美國和世界各地資本市場的一些做法，我們有後發優勢，比如1990年代初，我們的交易所搞無紙化交易，當時比紐交所還領先一點，我們沒有歷史包袱，可以把最先進的東西拿來用。特別在服務中小微企業、普惠金融方面，要做大業務規模，因為市場有強烈需求，發展空間巨大。在規則上也要大膽探索，既要孵化企業，對接上中下游，打通資本服務鏈條，為風險資本提供退出通道。同時也可以理順供應鏈，促進產業鏈安全，提升產業鏈層次和等級。

北交所將在共同富裕願景中帶來更多的希望

首先，它的服務對象是中小企業，中小企業是吸納就業的主戰場，貢獻最大。顯然，有就業就有收入，因此就有消費，經濟發展就有後勁。未來實現共同富裕目標，關鍵是要提高城鄉居民收入水平。中小企業發展，可以增加就業和提高勞動收入。此外還有財產性收入，通過投資分享企業發展紅利得以實現。從這兩個角度，北交所承擔了一定的責任。

另外，在交易制度方面，在創業板和科創板創新試點基礎上，有一些直接拿來用。也可以推陳出新，搞一些新的試點。這樣的話，大家在交易制度、規則體系方面相互借鑑，功能定位方面形成互補，並在一定程度上展開良性競爭，這將有助於提高資本市場服務效率。

對於中小企業，一定要動態地看，今天可能很小，但經過培育成長，也可能成為大型企業。這種成長過程需要資本市場來孵化，北交所承載了這一特殊功能。市場和產業之間要形成良性互動，需要市場規則創新。市場功能的核心是定價機制，價格發現乃至價值創造，都是在市場交易中體現出來的。從融資角度來看，企業希望合理定價、低成本融資。挑戰性在於，像科技成果，還有一數據、知識、企業家才能等新要素定價，用傳統財務模型很難給出合理定價，因此需要創新。

要創造條件推廣做市商制度。但是做市商有更大責任，承擔更大風險，他為市場提供流動性，是基於他的專業服務，能夠了解第一手信息，瞭解企業未來發展前景，能夠幫助企業家科學地做出決策，及時抓住市場商機。因此，就要求中介機構、機構投資者，在公司治理層面上對上市公司決策施加積極影響，而不是像中小投資者做跟風型的被動投資，他有很多主動性管道和手段，可以促使企業董事會，包括經營管理層抓住商機、規避風險。我們現在有很多創新還沒有實施。比如在註冊制方面，過去更多的只是放開市場波動幅度，未來是否可以在北交所實施T+0交易？我認為，市場波動性不一定因此增加，反而可能會增強市場穩定性。因為新的信息使價格調整一步到位，機構投資者或做市商要發揮主導作用，其實這也是規避風險的有效手段，要辯證地看。未來在制度創新方面空間非常大，通過這種創新，反作用於價值鏈服務鏈，促使中介機構提前介入，一步步伴隨着企業成長。然後在二級市場實現價值增值變現，這樣就讓風險資本的價值鏈條打通，企業成長得到有效的資金支持和專業服務，同時市場效率提升，助推產業轉型升級。所以，要從微觀層面、中觀層面和宏觀層面，整體上來看北交所未來的創新和服務定位。

中小企業壯大成長對我國經濟發展意義重大

北交所是服務全國、覆蓋全國的，要體現市場準入的公平性。但是近水樓台先得月，對當地發展的間接影響不可低估。這個間接影響首先體現在人的觀念層面上，因為滬深交易所都在南方，客觀上講，近年來南方對外開放、改革創新方面走在了全國前列，經濟發展較快，產業層次也較高。相比之下，北方有點冷清，特別是東北地區，還有京津冀周邊，坦率地講跟長三角、粵港澳相比，步伐確實緩慢了一點。為了解決區域發展不平衡的問題，中央把第三個交易所放在北京，意味深長。對於北方地區，包括投資者、企業經營和政府管理部門，在觀念上都會有衝擊。尤其是金融街作為全國金融中心，大的銀行、保險機構、監管部門總部都在這，但他們都脱胎換骨於間接融資佔主導的傳統金融體系，而未來發展方向是直接融資將發揮越來越大的作用。隨着金融科技發展和應用，實際上金融業混業經營、綜合經營正在成為主流模式，因此金融機構的傳統觀念、服務方式、產品等都需要創新，都不可避免地要跟直接融資和金融科技深度融合。從這個意義上講，在這裏把北交所做大，對於優化傳統金融服務的結構、體系，完善它的功能都是大有裨益的。同時也會實實在在帶動相關資源集聚，在周邊產生溢出效應、輻射效應、帶動效應。讓當地企業和產業從資本市場中直接受益。

文章選自百家號“經濟學家徐洪才”，2021年11月13日

● 出版 | 中信出版集團

● 作者 | 王輝耀，苗綠

圖書介紹

《我向世界説中國》是由全球化智庫（CCG）主任王輝耀和秘書長苗綠基於“世界新格局下的中國對外敍事及話語權重塑”問題研究的重要成果，由中信出版集團出版。據悉，該書講述了全球化智庫近年來立足芒克辯論會、慕尼黑安全會議、巴黎和平論壇、達沃斯論壇等知名國際舞台，與各國政商學界知名人士暢談國際時局與未來趨勢，回應各方對於中國的關切和質疑，詮釋中國的發展模式，降低外界對中國的誤解，通過多層次、多主體、多元化、多渠道國際交流及傳播，以全球視野講述時代中國，積極塑造可信可愛可敬的中國形象的生動故事。同時，本書立足國際形勢變化和全球傳播新格局，針對中國應當如何開展對外交流和傳播工作、如何創新外宣方式講好中國故事等問題進行了深入淺出的剖析。