TCL科技，站在改變估值邏輯的十字路口_風聞

文 / 三生

出品 / 節點財經

提到TCL，相信大多數人都很熟悉這個“國民品牌”，TCL電視至今仍然擺放在許多家庭的客廳當中。但是，能夠讓TCL近年來快速發展的關鍵，則是其旗下上市公司TCL科技（000100.SZ）主營的LCD面板（液晶顯示屏）產業。當年TCL創始人李東生選擇主攻LCD面板領域，成為TCL發展史上的關鍵轉折。

如今，TCL科技已經成為與京東方並列的國內行業“雙龍頭”之一，且在不久前面板價格大漲之下，賺得盆滿缽滿。但是，隨着大尺寸面板價格調整，TCL科技股價回調，11月18日收盤於6.30元/股，從今年3月份最高價10.26元/股下跌已超過35%。

似乎，資本市場對LCD面板產業的週期性看法並未改變，TCL科技“週期股”的標籤仍在。下面，本文將從供應端、需求端及技術發展趨勢三個方面，對TCL科技能否實現穿越週期，提升公司價值中樞進行分析。

/ 01 /

LCD產能聚集

“雙龍頭”格局成形

“高科技、重資產、長週期”是LCD面板產業最明顯的特點，這也是瞭解TCL科技基本面的基礎。

公開信息顯示，LCD顯示技術起源於上世紀六七十年代的美國，形成產業後，歷經日本、韓國、中國台灣等國別和地區轉移，近年來中國迎頭趕上，實現了產能反超。其實在李東生決定轉向LCD面板生產的2008年前後，我國LCD面板仍十分依賴進口。

李東生曾回憶，“當時第一個工廠投資額就高達245億。在此之前，我們投資過的最大的一個項目也就20多億，體量完全沒法比的。就算放在今天，一個200多億的工業項目也是超大項目。”

這也不是李東生誇大其詞。目前，一條LCD面板產線的投資動輒百億起步，而且其建設、爬坡一般需要2-3年時間。

面對這種產業特性，LCD面板形成了“逆週期”投資方式，即產業低迷時收購兼併，投資產線，淘汰競爭對手，提升行業集中度，行業景氣時依靠產能優勢，賺取更多利潤。

但是，“逆週期”投資方式反過來又強化了LCD面板的週期特徵，歷經數十年發展後，市場形成的普遍認知很難短時期內得到改變。

2017年，LCD面板價格達到高位之後價格持續低迷，迫於經營壓力，或是為了佈局新技術如OLED（有機發光二極管）面板的需要，韓國廠家如LGD、三星等紛紛選擇退出LCD面板的生產。

反之，TCL科技、京東方等國內廠家依靠中國大陸市場的旺盛需求，在此期間不斷提升LCD面板產能。國元證券研報認為，此輪韓國廠商退出後，面板產能進一步向國內轉移，到2025年，中國大陸將佔據全球LCD面板近70%產能。其中，TCL科技核心子公司TCL華星目前已建投產的產線共有6條，總投資近2000億元。

隨着產能集中度的提升，中國大陸企業在LCD面板領域的定價權越來越高，而基於高科技、重資產的特點，後來者已很難再染指這一領域。

市場佔有率方面，2020年京東方、TCL華星的出貨面積分別為20%和14.4%，位列全球前兩名，LTPS（低温多晶硅）LCD手機面板方面，京東方與TCL華星均進入前三。另外，TCL華星在大尺寸面板中，55寸面板份額全球第一，32寸市場份額全球第二，65、75寸市場份額全球第二。

除已有產線外，今年4月，TCL華星投資350億元在廣州建設8.6代氧化物件生產線（t9）。此次擴產是TCL華星佈局面板產線的最後一塊拼圖，完成後將由原以大尺寸面板生產為主，轉化為全尺寸廠商。

目前，TCL科技與京東方的LCD面板產業“雙巨頭”格局日趨明顯，未來隨着韓企的不斷退出，趨勢將進一步強化，公司有望獲得更高的“龍頭溢價”，LCD面板行業的週期性趨於淡化。但是，不論TCL科技還是京東方，其龍頭地位對估值的貢獻，目前還沒有在股價上得到應有的體現。

是資本市場太遲鈍，還是TCL科技確實仍配不上高估值？本文最後一部分將會對估值問題進行詳細解讀。接下來，我們還是繼續沿着供應端、需求端和顯示技術變革的線索，分析TCL科技的基本面。

/ 02 /

萬物互聯時代

需求端潛力仍在

在供應端的產能日趨集中之際，需求端的潛力卻在逐漸被激發。

在需求端，LCD面板一般按面板尺寸分為大尺寸（TV面板）、中尺寸（IT面板）與小尺寸（手機面板）三類。

大尺寸方面，作為LCD面板產業最大的應用領域，TV面板多年來波動性較小，出貨量相對穩定，而近年來呈現出大屏化、高端化的趨勢。

羣智諮詢數據顯示，2020年，TCL科技的VT面板出貨量為3970萬片，約佔全球14.6%，同比下降2%，出貨面積2660萬平方米，同比增長26%。在這一領域，TCL科技僅次於京東方。

中尺寸方面，近兩年來在疫情影響下，居家辦公、網絡課程及居家娛樂等場景活躍度提升，IT（台式機、筆記本電腦、平板電腦）面板的出貨量明顯增長。

更重要的是，隨着萬物互聯和人工智能時代的到來，視頻屏幕作為重要的交互媒介，需求將日益多樣化、碎片化，很多方面都有望成為LCD面板新的增長點。

比如隨着電競業的發展，IDC預計2021年遊戲顯示器的銷量將首次超過遊戲台式機；汽車智能化的大趨勢下，電動汽車車載顯示屏的使用量也將拉動車載面板需求量。Omdia統計顯示，2020年全球汽車用顯示屏出貨量達1.27 億片，到2025年車載屏幕出貨量複合增長率10%以上。

小尺寸方面，2020年全球智能手機面板出貨量18.9億片，同比增長6%。目前LCD面板仍然是主流的手機面板，2020年全球智能手機面板出貨結構中，LCD 面板佔比超過六成。

需要注意的是，在手機面板領域，OLED屏幕的應有已是大勢所趨，而三星、LG則是這一領域的霸主。説到這裏，熟悉顯示技術發展的朋友應該會想到一個問題，即OLED面板何時在大中尺寸領域取代LCD技術？

不少投資者對TCL科技、京東方等廠商不放心，甚至市場不願意給予更高估值，很大程度上來自於OLED技術的威脅。

那麼，OLED技術是否真的如此致命，TCL科技又將如何應對？

/ 03 /

Mini LED為LCD注入強心針？

OLED，又稱為有機發光二極管，屬於自發光顯示技術中的一種。相比傳統的LCD面板，OLED屏幕更輕薄、亮度更高、響應時間更短、可視範圍更大，而且可彎曲，所以又被稱為“柔性屏”。

相比LCD面板，OLED優勢明顯，所以，市場中不乏聲音認為，OLED取代LCD只是時間問題。

今年3月，李東生也曾表示，OLED在中小尺寸領域（特別是手機領域）的比例會進一步提高，而在該領域，國外企業依然有較大優勢，中企仍在追趕中。

這也不是李東生謙虛。雖然TCL科技在OLED領域也有一定的成果，比如曾為小米MIX 4供貨OLED面板，甚至傳出將向競爭對手三星供貨，但總體上OLED目前仍不是TCL科技的強項。

那麼，是不是LCD面板已經走到了被淘汰的邊緣？

“LCD 永不為奴”，形勢並未嚴峻到這個程度。雖然OLED技術優勢明顯，但同樣存在諸如燒屏、成本高、使用壽命低等各種槽點，在大尺寸領域這些問題相當致命，且目前仍未得到很好的解決，這也是OLED近年來只在中小尺寸領域發展，在行業內最大的一塊領地即大尺寸TV面板上，OLED並未取得多大的突破。

據羣智諮詢預計，2022年全球OLED電視面板的規模將達到750萬台，預計滲透率提升到3%。對此，華西證券認為，未來5年將依然以LCD電視面板為主導。

眼看着LCD與OLED的攻防陷入膠着，Mini LED（次毫米發光二極管）技術的爆發，為前者注入了一劑“強心針”。

Mini LED是一種基於LCD面板的升級技術，可大幅提升LCD的顯示性能，其顯示效果更細膩、亮度更高、更省電、壽命更長，且成本低於OLED。

目前，Mini LED被很多擁躉視為對抗OLED的“未來之星”，而2021年也被顯示面板行業稱為“Mini LED 年”。據奧維睿沃預測，2021年Mini LED電視全球出貨預計達到400萬台，未來五年Mini LED電視將迎來高速增長期。

TCL科技較早意識到了Mini LED的價值，2018年啓動研發，同年9月展出全球首台Mini LED電視，在這一領域長期處於引領者的位置。

客觀來看，Mini LED作為一種基於LCD面板的過渡性技術，其能否最終打敗OLED，定論仍為時過早。但是，這一技術的走紅，將大幅提升LCD面板的競爭力，其生命週期有望繼續延長。

綜上分析，在供應端產能日趨集中，需求端多面開花，技術生命週期延長的情況下， LCD面板產業的週期性將得到減弱。對於已佔據龍頭位置的TCL科技來説，目前或許已經來到穿越週期，提升估值的關鍵節點。

但是，資本市場是否認可TCL科技的發展，並給予公司更高的估值？

/ 04 /

低估背後有邏輯

穿越週期仍需耐心

從財報上看，TCL科技近來的業績似乎不錯。

TCL科技最新發布的財報顯示，今年前三季度，公司實現營收1209.29億元，同比增長148.26%；實現歸母淨利潤91.02億元，同比增長349.44%。第三季度單季來看，營收466.30億元，同比增長140.65%；歸母淨利潤23.18億元，同比增長183.69%。

如果分業務來看，前三季度半導體顯示（即LCD面板）業務實現營收665.6億元，同比增長106%，淨利潤97.4億元，同比增長16.2倍。其中在價格高位回調背景下，Q3單季淨利潤31.3億元，同比增長347%。

TCL科技之所以取得這樣的成績，首先得益於2020年年中開始，顯示面板價格的強勢上漲。據羣智諮詢數據顯示，截至 2021年6月，主流尺寸的面板價格漲幅均在100%以上，創下了LCD面板行業近10年來最大漲幅。

但是，無論是TCL科技還是京東方，進入三季度後股價均出現大幅回調。而之所以出現這種情況，與同期TV面板價格下滑，導致三季度業績環比下降有關。

市場擔心，三季度的業績下滑將會持續，並最終走上傳統週期循環的老路。

TCL科技表示，此次顯示面板價格下降，主要原因是進入第三季度後，全球海運堵塞，物流成本上漲，下游客户的備貨意願減弱，導致大尺寸TV類產品價格出現下滑。

而華泰證券則認為，此次大尺寸面板價格快速下滑，主要是由於TV/PC 等需求快速疲軟，終端客户此前備貨較多，存在一定去庫存的疊加效應。並且，此輪面板價格漲幅較快，部分整機廠盈利能力承壓，供應鏈間博弈頻繁，而驅動IC 等原材料價格企穩，成本端有所下滑。

其實，對於TCL科技來説，其還有第二增長曲線，即半導體光伏與半導體材料。據公司旗下中環半導體前三季度業績報告顯示，期間實現營收290.9億元，同比增長117%；淨利潤32.8億元，同比增長190%。

目前，中環的光伏半導體營收佔比已超過20%，淨利潤佔比超過30%，但這條增長曲線的潛力並沒有在估值中得到體現。截至11月18日收盤，公司動態PE為7.3倍。資本市場更為關心的，似乎仍是LCD面板價格下降帶來的業績波動。

所以，長期來看，目前的TCL科技仍處於被低估的狀態，而股價的下跌也在正常範圍之內。畢竟無論茅台、寧德時代或其他保持長牛的白馬股，這種幅度的回調也不是稀罕事。

但是，TCL科技想要擺脱市場將其視作週期股的普遍認知，進而提升估值中樞，恐怕也並非易事。

首先，在LCD面板數十年的漫長髮展過程中，市場對其已經形成了普遍固定的看法，改變這種看法需要用更好的業績來證明。

其次，LCD面板產業發展動輒以年為單位，長週期令行業變動很難在短期內就有立竿見影的結果，非常考驗投資者與觀察者的耐心。

第三，在整個產業鏈的背景下來看，上下游廠商能在多大程度上接受LCD面板的“雙巨頭”格局，也將是整個產業鏈重新進行價格博弈的過程，“龍頭溢價”的變現需要一個過程。

最後，在疫情影響仍在的情況下，全球經濟和消費市場復甦時間不定。傳統的供需關係週期、淡旺季週期都存在較大變數。

李東生率領的TCL科技又來到了一個關鍵的十字路口，公司的管理與運營能力已無須贅述，但在科技、產業與資本市場交織的大潮中，能否穿越週期更進一步，仍要等待時間的檢驗。

節點財經聲明：文章內容僅供參考，文章中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，節點研究不對因使用本文章所採取的任何行動承擔任何責任。