萬家基金葉勇調研實錄：“我想聊一聊北交所和新三板”_風聞

曲豔麗 | 文

11月12日，證監會披露，准予註冊8只北交所主題公募基金。這類創新產品將以不低於非現金基金資產80%的比例，投資北交所股票。

萬家北交所慧選兩年定期開放混合型是其中之一，擬任基金經理即是葉勇。

葉勇的投資履歷頗為豐富。

他在2015年3月加入萬家基金，現任萬家雙引擎基金經理。曾任股權投資部副總監、權益投資二部總監、投資經理等職。

之前，他曾履職券商研究崗、上市公司及私募投研崗。

這些從業經歷，讓葉勇既對PE/VC一級市場有深刻認識，也在二級市場積累了豐富經驗。他在新三板上8年堅守，陪伴着這個市場涅槃重生，這在基金經理中是少有的。

他是管理北交所相關產品的不二人選。

1

葉勇在新三板征戰多年。

他一路穿越，從新三板的興起、繁盛、到快速跌落、再到漫長低迷期，直到精選層帶來“二次生命”，乃至北交所“重新上了新台階”，期間風風雨雨。

他猶記得，資本市場最高潮的2015年，“非常之狂熱”。

哪怕一家公司資質平平，定增也一票難求，眾人堆搶。某公司傲嬌地説：“你不要別人要，在排隊呢。我不接受盡職調查，沒有時間。就這個價格，不投就算了。”

“當時看到這一切，我感覺很可怕。”葉勇稱。

前後數月時間，葉勇焦灼且煎熬。別人的錢嘩嘩地投出去，他找不到既好又不貴的項目，只能等待。

他説，自己是“一個做事慢悠悠的人”。

之後，葉勇用了“兇險”二字形容新三板的漫長熊市，當年火熱的項目，一路下跌，市場降到冰點。

“產品發行在高點，但我們直到2016年底才開始投資得多一些。我買入的價格都很低，至少公司基本面是紮實的。有的好公司，估值最低跌到僅7倍市盈率，但你沒有辦法，只能拿着。”葉勇説。

五年後，葉勇投資的多家公司，最終都走到了科創板、創業板IPO階段，或者等來了精選層開板，比如某無人機禁毒公司、某激光焊接設備公司、某化工新材料公司、某動物疫苗龍頭公司等等。

回望這三四年如同身在隧道中的時光，葉勇最感謝萬家基金，有着長遠的戰略眼光，能夠在市場低潮時頂住短期壓力，“令像他這樣的人能夠堅持深耕”，為持有人全力以赴。

2

新三板制度的漸進式改革，潛移默化地進入了一個質變的階段。

從精選層平移到北交所，稱呼從“掛牌”到“上市”，從一個“交易場所”變成一個正兒八經的“交易所”。葉勇認為，“這是巨大的變化，從頂層設計到法律身份，都是歷史性的飛躍。”

“坦白講，我對這個市場有着深厚的感情。”葉勇稱。如今新三板重獲新生，完成了質的飛躍。八年默默堅守，終於開花結果，葉勇內心感到由衷開心。

葉勇從2014年新三板推做市制度、到後來的分層和交易制度改革、再到精選層的推出，全程經歷了一切。

他時時回想起2015年的癲狂。眾人癲狂之時，他在一旁靜觀。眾人蜂擁至網紅互聯網項目，他投資了一些商業模式清晰穩定的製造業。葉勇説，他的個性偏謹慎，在獲取收益時會更審慎的做好風險控制。

“我不喜歡模式創新，模式創新是很容易被人複製的。”葉勇回答。

“那你賺的是什麼錢？”

葉勇説，“我賺的是一個公司相對能夠看得比較清楚的、從小做到大的成長收益，成長的前提是已有一定的基礎。這些隱形冠軍或者細分龍頭，過去已經顯現出了脱穎而出的特質，而且在可預見的未來能夠持續穩定的增長，我對這樣的公司有好感。”

對他而言，最寶貴是 “教訓”。

投資中，最深刻的一次教訓，是看錯了人。“看人要看細節”，看一個企業家對供應商、員工、家人、朋友的態度。“有原則、有底線、講誠信、講法制，這是做人最基本的底線。”葉勇認為。

“我對北交所的未來充滿期待。”葉勇稱。

首先，發行市盈率足夠低。即便質地一般，足夠便宜就是有價值的。其二，流動性遠勝從前。其三，精選層已成名正言順的證券交易所。

最後，北交所的上市發行條件，借鑑了科創板的一套框架體系，允許在未盈利狀態下上市。

北交所把上市門檻定為2億市值，最近兩年淨利潤均不低於1500萬元，ROE不低於8%(2年平均值)。也有其他標準，例如預計市值不低於15億元，最近兩年研發投入合計不低於5000萬元，等等。

葉勇認為，借鑑了科創板上市框架體系，但又把含硬科技在內的更廣範圍的創新性中小企業和專精特新企業覆蓋進來。中國的企業99%以上是中小企業，他們是北交所發展的廣闊土壤，而且基礎層和創新層7000多家企業為北交所發展提供了堅實基礎。拉長來看，北交所前景廣闊，必然會走出一批批卓越的科技型上市公司。

3

“好公司、低價格、拿得住。”這是葉勇總結的九字箴言，也是他熬過蕭條期的信念。

“儘量買在低點。”葉勇強調。

“但事實上，誰也不知道最低點在什麼位置。”他又補充。

在以上的辯證中，投資的複雜性可見一斑。

A股的大門類齊全，從大金融、大週期、大製造、TMT到消費行業，無所不包。但北交所的“專精特新”們，以製造業和信息技術行業為主，細分包括醫藥、機械、化工、電子、計算機、電氣設備新能源等。

至少，很多滬深市場常用的策略是失效的：比如行業輪動。葉勇稱，北交所市場的投資主線只能是成長股投資，尤其是科技型成長股投資。以行業賽道研究為導向，自下而上精選個股，中長期持有，賺成長的錢，這是投資策略的基石。

“更早、更小、更新”是描述北交所特徵的六個字。

精選層、乃至從精選層平移至北交所的“專精特新”，是精中選精、優中選優的。在規模上，70%以上仍然是中小公司，市值大致在2-10個億間。

北交所將個人投資者的准入門檻從100萬降至50萬，與科創板打平；以及公募基金無需修改基金合同，可直接投資北交所。好公司會有比較好的流動性。

“高成長，高收益，同時也是高風險。”葉勇總結。

葉勇反覆強調，在北交所，這是介於一級市場和二級市場之間的一種投資形態。不能簡單套用A股的邏輯，投資策略有明顯的差異。

4

“我想賺兩方面的錢：其一，隨着流動性改善，北交所的優質頭部公司的估值，向滬深市場靠攏。這是一些全市場視角都是龍頭的好公司。”葉勇總結。

“其二，有高增長潛力的創新型中小企業，賺其高成長的收益。這類標的選擇，盤子小，估值一定要低。”

葉勇做過研究，過去一年時間，陸續上到精選層的新股發行估值，在10倍到15倍之間，尚有安全邊際。

葉勇舉了個例子。

假如在新能源汽車相關賽道里，買入某小而美的“專精特新”。首先，自下而上、看好基本面，以一個合適的價格買入即長期持有，持有時間可能在兩年甚至更久，因此換手率必然不能過高。

其次，組合管理上，倉位相對分散。與A股相較，個股的比例權重應該更低，因為北交所的漲跌幅限制是30%。

其三，個股的風險控制也有差異。“最大的差異在於，需要借鑑股權投資的視角看待中小企業。這是我在新三板上多年投資的經驗和教訓。”葉勇稱。

葉勇認為，精選層乃至北交所，可能需要基金經理更紮實的財務和法律方面的功底。

歷史上新三板爆雷的公司，或多或少在法律和財務上存在重大瑕疵。“能夠靠火眼金睛，精準避雷，恰恰是有新三板投資經驗的萬家基金團隊所擅長的。”

北交所以“專精特新”主題的創新型中小企業為主，其研究覆蓋程度很低，有的公司甚至沒有一篇賣方研究報告，個人投資者很難觸達。“機構投資者就有這樣的條件，去做全面覆蓋及定期跟蹤。”葉勇稱。

葉勇形容當年投資新三板的過程：“挑選過程相當辛苦，從上千家公司篩選出兩三百家，再逐一基本面研究，調研或約訪。挑出來可能有50家是很好的，最後投進去的不到20家，一層一層像披沙揀金。”

“這個工作量是極其巨大的嗎？”

葉勇回答：“漸成熟練工。初步的篩選就像大夫體驗，一張體檢表，驗完血常規，看一眼單子，寫個結論。大方向是準確的，下一步再進入更深入的研究。”

5

葉勇同時也是萬家雙引擎的基金經理。

在二級市場上，葉勇是偏向於宏觀、自上而下的一個大的週期格局的判斷，捕捉處於週期拐點的行業和公司。

年初，他看準了上游的資源和原材料行業經過長達十年的產能出清，至2020年，行業格局已經變得很好，如煤炭、如鋼鐵、如化工。

當時部分人認為，疫情之下，大宗商品的上漲是短期現象。葉勇不這麼看，“它是一個長期資本開支週期縮減所導致的結果，供需之間的喇叭口就拉開了。”

判斷完方向之後，他果斷地調倉至上游資源品行業。最終取得了不錯的業績。

葉勇判斷，上游資源品會在中長期保持着一個緊平衡的狀態，供給在三五年間不可能有根本的改善，需求又有穩健的韌性，也就是説，所謂傳統的週期股，週期性反而沒有那麼明顯了，盈利中樞能穩得住。

在新三板，葉勇是純粹地自下而上選股。在二級市場，葉勇很看重行業beta。

抽象出來看，從新三板到滬深A股，葉勇都是一個研究紮實的人，堅持着最樸質的投資理念，在堅持中披荊斬棘。