論能源革命之永恆，國海富蘭克林劉曉抓住了本質_風聞

曲豔麗 | 文

能源革命是一條古老而恆定的主線，歷久彌新，以塔勒布的理論，極其“反脆弱”。

人類社會從茹毛飲血、到農耕社會、到蒸汽機時代、乃至電磁感應、以及核能、太陽能，每一次爆炸式的躍進，都是能源革命的影子。

國富深化價值的基金經理劉曉，2007年畢業於上海財經大學，同年加入國海富蘭克林基金，任大製造研究員長達10年之久，覆蓋機械、電氣設備、新能源、環保、煤炭、公用事業等諸多行業。

很多年之後，劉曉驀然發現，她看到的東西、賺到的錢，很多都與 能源革命相關。

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劉曉起步於煤炭研究員。

她雖然是一個女孩子，但是所覆蓋的行業大多在大西北、或者東三省。

有時候在內蒙古戈壁灘上看頁岩氣壓裂，有時候從大巷道下煤礦，有時候在垃圾電廠看蒼蠅橫飛。

研究員期間，她推票最成功的，是上一代能源革命相關的設備龍頭J。

劉曉很早意識到，能源是一個全球視野下的價格體系。頁岩氣技術質變，令美國從能源進口國變成能源出口國，甚至影響地緣政治，“ 能源對一個國家有多重要。”從頁岩氣到頁岩油，她內心感到震撼，中國的設備龍頭J是受益股。

劉曉開始覆蓋新能源，是2012年。

彼時，質疑聲是主流。眾人認為，生產光伏電池片所耗費的能源，可能多過其終生髮電，“騙補貼”。

“每年每年去看，才能感受到驚人的變化。這個行業有多難，這些人是怎樣在推的，看到了一點點希望，慢慢成為現在的樣子。”劉曉觀察新能源產業將近十年，見微知著。

“531”補貼退坡之際，光伏“跌得稀里嘩啦”。

國富深化價值自2017年二季度開始小幅試倉，逐漸買入某光伏龍一L，直至2020年成為第一大重倉。

“漲之前那段時間，很煎熬。”劉曉描述。但之後她一直拿得很穩，無論L的技術路線從邊緣漸成主流、從硅片切入組件，很艱難地完成兩次alpha的兑現。“我想買的，是有預期差的東西。”劉曉解釋。

2020年三季度，光伏估值始從週期股切換至成長股。因為那一年，大家看清楚，這是一個全球範圍內25%以上年化增速的行業，且是全球平價元年。

劉曉自2018年底開始佈局的另外一隻光伏——某逆變器龍頭Y，也在2020年上漲6倍。

“逆變器不只是反映光伏的景氣，且是反映第二個光伏，即儲能。”劉曉解釋其今年仍在上漲的邏輯。對儲能而言，此刻及未來五年，正是滲透率快速提升的年份。

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2017年2月，劉曉任基金經理，開始掌管 國富深化價值，截至2021年11月18日，任職總回報達238.26%，摺合年化回報29.22%。 (wind)

從年份上看，非常均勻。

2017年/2018年/2019年/2020年，國富深化價值的收益率分別是23.89%、-20.70%、51.57%、81.60%。2021年迄今為止，其收益率是18.51%。沒有強爆發的年份，也沒有拉胯的年份。(wind，截至2021.11.18)

國富深化價值近1年/2年/3年回報，分別是39.83%、137.63%、224.13%，均排名同類前20%。(晨星，積極配置型基金，197/1043、127/895、148/812，截至2021年10月末)

劉曉的組合管理，極有風格。

個股集中度非常低。前十大重倉至多4-5個點，平均約2個點。

持股數量多，但每個行業的個股只數並不多。以倉位最重的電力設備新能源行業為例，近幾個季度光伏一般只有兩隻。新能源車主要拿了三隻：動力電池、上游鋰礦、下游整車。

這意味着，組合覆蓋的行業特別多。

劉曉為什麼形成這樣的風格？

因為她是機械設備研究員出身。機械設備有60多個子行業，對應幾乎實體經濟的方方面面、各行各業。

所以設備類公司是一個“二階導”。每當上游產業景氣度起來，機械研究員需要不停地學習，今年可能是工程機械，明年是核電，後年是農業機械、高鐵，總是在面對全新的事物，抓住每個行業和個股的關鍵因素。

作為機械設備研究員，劉曉的基礎要求，就是 視野足夠廣和雜，“低下頭”，不停地翻，甚至包括大消費、大金融 。

因此，劉曉的整體風格，就是 均衡、分散、低換手率。

劉曉的這種組合管理方式，更深層次的潛意識，筆者理解，或許來自於女性的一種謹慎感和天秤座的平衡心態。

“並且，研究是有邊界的，人類無法窮盡或確保一隻股票沒有風險，所以， 留一點餘地。”她説。

對話劉曉

問：介紹一下你的投資框架？

劉曉：自2017年初管理 國富深化價值之後，我的整體風格一致，沒有發生過漂移，堅持行業和個股 均衡、分散、低換手率。

均衡是我的特點。個股集中度非常低，前十大重倉最多4-5個點，平均2個點左右。

背後的主要考慮：希望在各個行業挑到有成長性的公司。我不主觀捨棄掉任何一個行業，也不希望在任何一個時間段重重地押在某個行業或者個股之上。

人的研究是有邊界的，無論如何，我也無法窮盡或確保一隻股票沒有風險，所以， 留一點餘地。

換手率低，這是國海富蘭克林基金的普遍現象。研究團隊理念一致、磨合到位，目標是尋找未來2-3年能翻倍增長的個股。於是，每個研究員尋找標的，都會以更長的時間維度思考，而不是尋找一個季度或者今年漲幅第一的個股。

問：你為什麼形成這種風格？

劉曉：我是大製造業研究員出身。對機械設備研究員而言，基礎要求就是 視野足夠廣和雜。

設備類行業有一個非常明顯的特點：對應各行各業，幾乎所有經濟體的方方面面都要用到相關設備。因此，設備類公司是一個二階導，本身就要看哪些產業有持續2-3年的機會，對上游景氣度的持續性要求足夠長、爆發性也要有，才能傳導至設備類。

問：做機械研究員是一種什麼樣的體驗？

劉曉：做機械研究員很痛苦。

每年年終總結，有的行業説“今年沒機會，所有個股都是跌的”，但機械研究員永遠不能説，這個行業沒有機會。

機械設備有60多個子行業，總是有行業有機會。有時候是食品包裝、有時候是風電和光伏、有時候是工程機械、有時候是核電和高鐵、還有磁懸浮電機、輪胎、齒輪，每年都不一樣。

每次產業景氣度起來的時候，不停地學習，總是在面對着全新的事物，抓住每個行業和個股的關鍵因素。我學東西很快，對各行各業保持着足夠的關注度和好奇心。

問：這樣的經歷造就了你？

劉曉：對。我不是做策略的，站在年前，我不能判斷哪個行業會起來。

我只能是低下頭，認真翻每隻個股，從微觀層面感受到一個行業的景氣度變化，完全是自下而上的組合構建，而不是自上而下判斷。

我發現之後就去買買買，買到最後，驀然發現這個行業成為今年的主線。

即便銀行、公用事業等這一類行業，我買入也是基於個股邏輯，而非宏觀週期或估值修復，依然是考慮個股自身有超額alpha。

問：對組合管理而言，分散意味着什麼呢？

劉曉：我能夠把握住公司、產業和個股的基本邏輯，但我一定沒有公司的實際控制人瞭解更多，即使是實際控制人，也會經常犯錯。窮盡過多研究力量，增量的邊際效果很低。

只要看準大邏輯，大概率能發生，價格合適，就在裏面。萬一因為“黑天鵝事件”或者它實現不了，我會不斷修正組合，最終保證高勝率，慢慢累積。

我不想過於激進配置個股，集中度過高會讓我感受到一些壓力。每個人的性格和平衡點不一樣。

問：你是什麼星座？

劉曉：天秤座。

問：你持股數量較多，如何管理？

劉曉：我換手率低，看似數量多，但我不需要頻繁做動作。如果邏輯沒有問題，我尋找個股就是以2-3年維度。個數很多，又不停地換，那樣確實很累，有可能動作變形。

愛新能源，最愛光伏

問：能否聊聊你在新能源的佈局邏輯？

劉曉：自我2007年當行業研究員開始，我看到的東西、賺到的錢，很多都與能源革命相關。

研究員期間，推票最成功的的是上一代能源革命相關的設備公司J。我最早看煤炭，能源是全球的，所以關注全球能源價格體系。頁岩氣革命，我很清晰地認識到能源對一個國家多麼重要，因為頁岩氣技術質的改變，美國從能源進口國變成能源出口國，也帶來地緣政治和經濟的變化。中國受益的只有設備公司。

2012年，我開始看新能源，當時沒人看，大家認為，生產電池片耗費的能源可能比終身發的電更多，非常懷疑。每年每年去看，才能感受到驚人的變化：行業有多難，他們是怎樣在推的，看到一點點希望，慢慢變成現在的樣子。

我腦子裏對能源一直很關注，新能源產能基本在中國，光伏沒有其他國家能夠超過中國，這也是很大的邏輯。我覺得它不是一個普通的行業，可能是一場能源革命。

問：能源是一條不老而永恆的脈絡。

劉曉：是的，而且它非常重要。一旦有一個大的變化，就不只影響幾個公司了。

問：講一個你的選股代表作。

劉曉：某光伏龍頭L，我買入之際，尚不是龍頭，單晶路線當時是邊緣路線，主流路線是多晶硅片，我選它是判斷它未來會成為主流，後來果然。

它原來只做硅片，後來做下游、更下游，單瓦價值量在放大，這就是它的alpha。當時該龍頭説“我要做組件第一”時，市場的質疑聲很多。

它很艱難地完成了這兩個alpha的兑現，其一是技術路線成功，其二是做到組件全球老大。

問：我記得一度很多人對它產生了動搖。

劉曉：我不斷印證、不斷跟蹤，發現它能做。當時它是有預期差的， 我想買的是有預期差的東西，比如它或許現在不是龍頭，但未來是龍頭。

這個公司過去幾年給了我很大的驚喜，之前這些事情我也擔心過，但每次去調研、去溝通、看光伏展，還是對它越來越有信心。

問：你抓到的點是什麼？

劉曉：整體管理團隊非常高效和務實，這一點無法量化。

比較容易抓到的第一個點，是你能觀察到它的生產成本，單晶價格已經低於多晶價格。第二個點，是商業邏輯的判斷，當時我們在內部也諸多討論， 該龍頭沒有給我們太多猶豫時間，它確實能證明自己，你能看到組件出貨了很多。

光伏行業有一個比較好的特點就是很透明，通過月度和季度數據驗證，上下游產業鏈都能問到銷售情況。

如果是現在，毛利率相差無幾，它會很難切入組件加工環節。但那個時候是一個非常好的時機，它遙遙領先，當性價比足夠好，切進去就很容易。

問：預期差對你來説很重要嗎？

劉曉： 只有預期差能造就行情不斷演化，有時候我能跟上，有時候我也是錯的那一方。

如果一個行業，我們能精準計算行業增速，也能精準知道龍頭永遠是龍頭，可能空間就不大了，只剩下確定性溢價，這就是我理解的發生在一些消費品股價上的現象。

問：什麼時候開始買入某光伏龍頭L的？

劉曉：2019年上半年，我蠻被動的，半導體是最強的，我卻像考試考到了自己最不擅長的科目，越覺得估值貴，越是漲得兇。

那時候，新能源正好被政策打壓，跌得稀里嘩啦，給了我加倉某光伏龍頭L的機會。從定期報告也可以看到，2017年二季度，國富深化價值買入它只有不到2個點，後面持續加倉，直至2020年三季度成為第一大重倉。

2019年下半年，它漲起來了。但是，漲之前那一段時間，很煎熬。

問：某逆變器龍頭Y，今年的大熱，你買得也很早？

劉曉：從定期報告看是從2018年四季度開始。倉位最重在2020年，當年股價漲了6倍，今年中報也還在我的持倉裏。

逆變器不只是反映光伏的景氣，而且是反映第二個光伏，即儲能。

去年下半年開始，為什麼給儲能估值？因為美國和歐洲的需求在爆發，令大家想起當年的光伏。光+儲的成本在全球很多國家開始平價，意味着儲能將來重走光伏的這條路。

按照我的計算，至“十四五”末，某逆變器龍頭Y至少一半的利潤來自儲能，而且那個時候並非終局。對儲能而言，仍然是滲透率快速提升的年份。

儲能的壁壘是什麼？我認為，儲能系統最關鍵、最貴的是電池和逆變器。

問：三季報，你配置了不少電力公司。

劉曉：我兼任國海富蘭克林基金新能源研究員。

新能源的大部分環節，擴產較為容易，尤其是整個產業鏈絕大部分在國內企業手裏，彼此競爭，且技術變革沒有放慢，成本不斷下移。

未來電站運營公司面對的是越來越低廉的新能源裝機成本。

國內純粹做新能源電站運營公司並不多，大部分是傳統電力能源公司在積極轉型，包括五大電力集團的上市公司，新能源利潤佔比已遠超火電，“十四五”期間是數倍的增長規劃，絕大部分能源企業能完成規劃。

原本的傳統業務儘管盈利一般，尤其火電因為煤炭今年仍在虧損，但至少給予充足的現金流。

過去十幾年，電力運營公司幾乎沒有特別好的長期可持續的景氣，市場擔憂較多，我認為未來五年會不錯，有一些將成為成長股。

其他選股代表作

問：你買輪胎的原因是什麼？

劉曉：這個例子最好的一點，是我們買的時候還沒有人覆蓋。

當時慘到什麼程度？找不到賣方研究報告。化工研究員説這是汽車研究員的工作，汽車研究員説這是化工研究員的工作。當時，趙曉東總堅持要去山東看看，這件事給我很大震撼，這麼差的行業也有可能長出牛股。

從大邏輯來講，我看好國產輪胎的市佔率提升，從很低端向二線輪胎切。我們關注到它的時候，只是給一個很小的車型配主胎，我覺得可能格局要變了。一旦配置到主流車型主胎上，不是備胎，品牌的調性就上來了，這是一個長邏輯。到今年上半年，已經有很多家主流車型的輪胎，它都供應上了。

再加上海外出口的部分，前些年因為輪胎經歷了一次打擊，大家開始往海外走，避開關税壁壘，效果非常明顯。2020年泰國工廠佔其業績的8成。

問：最初的信號是什麼？

劉曉：信號就是海外工廠在佈局。從產量上講，繞開了壁壘，而且是大廠。另外，看到了配套的主胎，看到了一點希望。

當時還是有預期差的。當時海外工廠到底行不行，也不知道，萬一行，這事兒就成了，抱有一點樂觀主義。

問：為什麼買某化工企業？很少見的選擇。

劉曉：對，化工研究員推薦的，比較獨特。某輪胎龍頭和某化工企業都是傳統行業，其實也都是成長股。

買它是看好成長性突出，跟今年很多漲價邏輯的化工股不一樣。它本來做丙烷脱氫，碳3產業鏈，後來佈局了乙烷脱氫，碳2產業鏈。

美國的乙烷，是頁岩油生產的副產品，成本極低，當地也沒有那麼多碳2產業鏈。當時，國內數家化工企業看到了商機，如果從美國以極其便宜的價格買入，到了中國就是很好的化工原料，乙烷脱氫之後就是乙烯。

但某化工企業真正把這個事做成了，談到了長期穩定的貨源，產業基地也建成了，今年初正式投產。

問：當時，你和市場的預期差是什麼？

劉曉：大家擔心它做不成。

我覺得脱氫這條路線，在碳3產業鏈上，它是國內市佔率很大的玩家，再做碳2產業鏈，大概率能成功。它是產氫氣的技術路線，不排碳，代表着未來的方向。

問：你的這些選股代表作，似乎都是非常左側的？

劉曉：我並不是一定要選左側，但右側畢竟已經有所反應，更加考驗精確度。右側就是勇於認錯，看空間足夠大，還是實事求是。某動力電池龍頭就是買在右側，我一開始對它是懷疑的。

我的想法比較樸素，不管它過去怎樣，而是看未來，公司的成長空間多大。做投資就是要戰勝人性，看太多過去的事情就會受干擾，最好保持初心，站在當下時間點看未來。

問：你買某動力電池龍頭的得和失是什麼？

劉曉：得，是看好新能源車是一個成長性行業。失，是產業格局，我以為二線會對它慢慢產生替代，結果反而是龍頭的集中度提升。只是覺得當時偏謹慎了，我不太敢確定它是不是能一直保持這麼高的市佔率。

劉曉的「兩條主線」

問：四季度及明年，看好哪些方向？

劉曉： 第一條主線，我看好中國製造業升級。

製造業升級方方面面，包括新能源、傳統化工、材料、機械設備、關鍵零部件等，比較細緻，也涵蓋了專精特新的範圍。

它源自一個大的邏輯：過去十幾年，中國累積的工程師紅利，以及產業鏈完善的配套，包括疫情期間明顯體現出全球製造工廠的能力。

客觀上，疫情提供了一個機會，但即使沒有疫情，很多領域，我們都看到國產公司在進行進口替代，還有一些領域，進口替代已經完成，開始往海外打，在國際市場上的市佔率逐步提升。

作為中游製造研究員，我很有感觸，小到軸承、齒輪，大到工程機械，很多產業看到這樣的跡象，統稱為製造業升級的邏輯，不再進行低效或低附加值的競爭。

**第二條主線是消費升級。**這麼多年，大家已經充分感受到了。

中國人的消費意願、對物質文化生活的需求，每年都在快速增長，中國又是層次多元的市場，各類消費場景、品類都有特定的一羣人。只要一個公司的產品足夠吸引人，就能享受到成長。

消費當中，未來仍然能找到很多機會，但要更耐心。畢竟過去四年，大家對大消費賽道進行了非常充分的研究和挖掘，牛股輩出。今年經過利潤和估值相對温和的雙殺，較年初合理了不少，但也並非殺到非常便宜的地步。

這兩條主線，一直以來都是國富深化價值的重點研究方向。

問：明年，各行業、上下游的景氣度會切換嗎？

劉曉：在製造業，上游漲價邏輯已經非常弱了，甚至價格迅速下降，主要是因為大家開始擔心全球流動性收縮，且確實也漲到中游和下游無法承受的地步，漲價開始緩解，今年受壓制的中游製造業，明年會實現盈利的修復和量的提升。

消費明年也會有修復，大概率航運、旅遊等比今年增加，今年消費相對於2019年只恢復到六七成的水平，還有較大的修復空間。這些都是拐點向上的行業。

整體而言，我對明年不悲觀。

問：過去兩年，你還買了一些金融股？

劉曉：對，主要買的是個人財富管理賽道，如某互聯網券商、某零售銀行等，仍然是大眾對投資品類、金融服務的消費升級需求。

問：你對估值的態度是什麼？

劉曉：這一點體現出國海富蘭克林基金長期價值投資的理念。

即使一個公司非常優秀，也要有合適的價格，我不太喜歡做估值高容忍度的事。

我所覆蓋的製造業，估值有比較明確的界限，更多是由成長性帶來估值的提升，而不是遠期概念或者宏達敍事。我還是紮實地從公司盈利出發，判斷估值到什麼位置比較合適。

因此，我這種打法也有缺點，因為均衡和分散的特質，爆發性不強。但我的目標，就是以平常心態逐漸積累alpha，終極目標是能夠實現組合長期排名令人滿意，而不是哪一年的排名特別高。

國富深化價值最好的年份是2017年和2020年，排名同類前25%和前15%，表現一般的年份是2018年和2019年，排名同類前30%左右。這樣四年累加起來的結果就還是不錯的。平淡、細水長流。(晨星，積極配置型基金，2017-2020年單年度排名分別為151/615、194/685、233/763、112/833）

問：你對估值的容忍度低，能否舉一個例子？

劉曉：半導體本來也應該在我的選股框架，產業非常好，但這麼多年真正純粹的半導體我買得很少，估值一兩百倍，沒有特別高的安全性。

問：你對半導體和光伏之間態度的差異是什麼？

劉曉：我更希望買到——至少在我的投資週期裏中，明顯看到進口替代、產業變大、以國內的產能為主，像光伏，我能算得比較清楚。半導體需要等待的週期比較長，我對它也有信心，但總覺得當下性價比不高。