論能源革命之永恆,國海富蘭克林劉曉抓住了本質_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2021-11-22 19:56

曲豔麗 | 文
能源革命是一條古老而恆定的主線,歷久彌新,以塔勒布的理論,極其“反脆弱”。
人類社會從茹毛飲血、到農耕社會、到蒸汽機時代、乃至電磁感應、以及核能、太陽能,每一次爆炸式的躍進,都是能源革命的影子。
國富深化價值的基金經理劉曉,2007年畢業於上海財經大學,同年加入國海富蘭克林基金,任大製造研究員長達10年之久,覆蓋機械、電氣設備、新能源、環保、煤炭、公用事業等諸多行業。
很多年之後,劉曉驀然發現,她看到的東西、賺到的錢,很多都與 能源革命相關。
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劉曉起步於煤炭研究員。
她雖然是一個女孩子,但是所覆蓋的行業大多在大西北、或者東三省。
有時候在內蒙古戈壁灘上看頁岩氣壓裂,有時候從大巷道下煤礦,有時候在垃圾電廠看蒼蠅橫飛。
研究員期間,她推票最成功的,是上一代能源革命相關的設備龍頭J。
劉曉很早意識到,能源是一個全球視野下的價格體系。頁岩氣技術質變,令美國從能源進口國變成能源出口國,甚至影響地緣政治,“ 能源對一個國家有多重要。”從頁岩氣到頁岩油,她內心感到震撼,中國的設備龍頭J是受益股。
劉曉開始覆蓋新能源,是2012年。
彼時,質疑聲是主流。眾人認為,生產光伏電池片所耗費的能源,可能多過其終生髮電,“騙補貼”。
“每年每年去看,才能感受到驚人的變化。這個行業有多難,這些人是怎樣在推的,看到了一點點希望,慢慢成為現在的樣子。”劉曉觀察新能源產業將近十年,見微知著。
“531”補貼退坡之際,光伏“跌得稀里嘩啦”。
國富深化價值自2017年二季度開始小幅試倉,逐漸買入某光伏龍一L,直至2020年成為第一大重倉。
“漲之前那段時間,很煎熬。”劉曉描述。但之後她一直拿得很穩,無論L的技術路線從邊緣漸成主流、從硅片切入組件,很艱難地完成兩次alpha的兑現。“我想買的,是有預期差的東西。”劉曉解釋。
2020年三季度,光伏估值始從週期股切換至成長股。因為那一年,大家看清楚,這是一個全球範圍內25%以上年化增速的行業,且是全球平價元年。
劉曉自2018年底開始佈局的另外一隻光伏——某逆變器龍頭Y,也在2020年上漲6倍。
“逆變器不只是反映光伏的景氣,且是反映第二個光伏,即儲能。”劉曉解釋其今年仍在上漲的邏輯。對儲能而言,此刻及未來五年,正是滲透率快速提升的年份。
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2017年2月,劉曉任基金經理,開始掌管 國富深化價值,截至2021年11月18日,任職總回報達238.26%,摺合年化回報29.22%。 (wind)
從年份上看,非常均勻。
2017年/2018年/2019年/2020年,國富深化價值的收益率分別是23.89%、-20.70%、51.57%、81.60%。2021年迄今為止,其收益率是18.51%。沒有強爆發的年份,也沒有拉胯的年份。(wind,截至2021.11.18)
國富深化價值近1年/2年/3年回報,分別是39.83%、137.63%、224.13%,均排名同類前20%。(晨星,積極配置型基金,197/1043、127/895、148/812,截至2021年10月末)
劉曉的組合管理,極有風格。
個股集中度非常低。前十大重倉至多4-5個點,平均約2個點。
持股數量多,但每個行業的個股只數並不多。以倉位最重的電力設備新能源行業為例,近幾個季度光伏一般只有兩隻。新能源車主要拿了三隻:動力電池、上游鋰礦、下游整車。
這意味着,組合覆蓋的行業特別多。
劉曉為什麼形成這樣的風格?
因為她是機械設備研究員出身。機械設備有60多個子行業,對應幾乎實體經濟的方方面面、各行各業。
所以設備類公司是一個“二階導”。每當上游產業景氣度起來,機械研究員需要不停地學習,今年可能是工程機械,明年是核電,後年是農業機械、高鐵,總是在面對全新的事物,抓住每個行業和個股的關鍵因素。
作為機械設備研究員,劉曉的基礎要求,就是 視野足夠廣和雜,“低下頭”,不停地翻,甚至包括大消費、大金融 。
因此,劉曉的整體風格,就是 均衡、分散、低換手率。
劉曉的這種組合管理方式,更深層次的潛意識,筆者理解,或許來自於女性的一種謹慎感和天秤座的平衡心態。
“並且,研究是有邊界的,人類無法窮盡或確保一隻股票沒有風險,所以, 留一點餘地。”她説。
對話劉曉
問:介紹一下你的投資框架?
劉曉:自2017年初管理 國富深化價值之後,我的整體風格一致,沒有發生過漂移,堅持行業和個股 均衡、分散、低換手率。
均衡是我的特點。個股集中度非常低,前十大重倉最多4-5個點,平均2個點左右。
背後的主要考慮:希望在各個行業挑到有成長性的公司。我不主觀捨棄掉任何一個行業,也不希望在任何一個時間段重重地押在某個行業或者個股之上。
人的研究是有邊界的,無論如何,我也無法窮盡或確保一隻股票沒有風險,所以, 留一點餘地。
換手率低,這是國海富蘭克林基金的普遍現象。研究團隊理念一致、磨合到位,目標是尋找未來2-3年能翻倍增長的個股。於是,每個研究員尋找標的,都會以更長的時間維度思考,而不是尋找一個季度或者今年漲幅第一的個股。
問:你為什麼形成這種風格?
劉曉:我是大製造業研究員出身。對機械設備研究員而言,基礎要求就是 視野足夠廣和雜。
設備類行業有一個非常明顯的特點:對應各行各業,幾乎所有經濟體的方方面面都要用到相關設備。因此,設備類公司是一個二階導,本身就要看哪些產業有持續2-3年的機會,對上游景氣度的持續性要求足夠長、爆發性也要有,才能傳導至設備類。
問:做機械研究員是一種什麼樣的體驗?
劉曉:做機械研究員很痛苦。
每年年終總結,有的行業説“今年沒機會,所有個股都是跌的”,但機械研究員永遠不能説,這個行業沒有機會。
機械設備有60多個子行業,總是有行業有機會。有時候是食品包裝、有時候是風電和光伏、有時候是工程機械、有時候是核電和高鐵、還有磁懸浮電機、輪胎、齒輪,每年都不一樣。
每次產業景氣度起來的時候,不停地學習,總是在面對着全新的事物,抓住每個行業和個股的關鍵因素。我學東西很快,對各行各業保持着足夠的關注度和好奇心。
問:這樣的經歷造就了你?
劉曉:對。我不是做策略的,站在年前,我不能判斷哪個行業會起來。
我只能是低下頭,認真翻每隻個股,從微觀層面感受到一個行業的景氣度變化,完全是自下而上的組合構建,而不是自上而下判斷。
我發現之後就去買買買,買到最後,驀然發現這個行業成為今年的主線。
即便銀行、公用事業等這一類行業,我買入也是基於個股邏輯,而非宏觀週期或估值修復,依然是考慮個股自身有超額alpha。
問:對組合管理而言,分散意味着什麼呢?
劉曉:我能夠把握住公司、產業和個股的基本邏輯,但我一定沒有公司的實際控制人瞭解更多,即使是實際控制人,也會經常犯錯。窮盡過多研究力量,增量的邊際效果很低。
只要看準大邏輯,大概率能發生,價格合適,就在裏面。萬一因為“黑天鵝事件”或者它實現不了,我會不斷修正組合,最終保證高勝率,慢慢累積。
我不想過於激進配置個股,集中度過高會讓我感受到一些壓力。每個人的性格和平衡點不一樣。
問:你是什麼星座?
劉曉:天秤座。
問:你持股數量較多,如何管理?
劉曉:我換手率低,看似數量多,但我不需要頻繁做動作。如果邏輯沒有問題,我尋找個股就是以2-3年維度。個數很多,又不停地換,那樣確實很累,有可能動作變形。
愛新能源,最愛光伏
問:能否聊聊你在新能源的佈局邏輯?
劉曉:自我2007年當行業研究員開始,我看到的東西、賺到的錢,很多都與能源革命相關。
研究員期間,推票最成功的的是上一代能源革命相關的設備公司J。我最早看煤炭,能源是全球的,所以關注全球能源價格體系。頁岩氣革命,我很清晰地認識到能源對一個國家多麼重要,因為頁岩氣技術質的改變,美國從能源進口國變成能源出口國,也帶來地緣政治和經濟的變化。中國受益的只有設備公司。
2012年,我開始看新能源,當時沒人看,大家認為,生產電池片耗費的能源可能比終身發的電更多,非常懷疑。每年每年去看,才能感受到驚人的變化:行業有多難,他們是怎樣在推的,看到一點點希望,慢慢變成現在的樣子。
我腦子裏對能源一直很關注,新能源產能基本在中國,光伏沒有其他國家能夠超過中國,這也是很大的邏輯。我覺得它不是一個普通的行業,可能是一場能源革命。
問:能源是一條不老而永恆的脈絡。
劉曉:是的,而且它非常重要。一旦有一個大的變化,就不只影響幾個公司了。
問:講一個你的選股代表作。
劉曉:某光伏龍頭L,我買入之際,尚不是龍頭,單晶路線當時是邊緣路線,主流路線是多晶硅片,我選它是判斷它未來會成為主流,後來果然。
它原來只做硅片,後來做下游、更下游,單瓦價值量在放大,這就是它的alpha。當時該龍頭説“我要做組件第一”時,市場的質疑聲很多。
它很艱難地完成了這兩個alpha的兑現,其一是技術路線成功,其二是做到組件全球老大。
問:我記得一度很多人對它產生了動搖。
劉曉:我不斷印證、不斷跟蹤,發現它能做。當時它是有預期差的, 我想買的是有預期差的東西,比如它或許現在不是龍頭,但未來是龍頭。
這個公司過去幾年給了我很大的驚喜,之前這些事情我也擔心過,但每次去調研、去溝通、看光伏展,還是對它越來越有信心。
問:你抓到的點是什麼?
劉曉:整體管理團隊非常高效和務實,這一點無法量化。
比較容易抓到的第一個點,是你能觀察到它的生產成本,單晶價格已經低於多晶價格。第二個點,是商業邏輯的判斷,當時我們在內部也諸多討論, 該龍頭沒有給我們太多猶豫時間,它確實能證明自己,你能看到組件出貨了很多。
光伏行業有一個比較好的特點就是很透明,通過月度和季度數據驗證,上下游產業鏈都能問到銷售情況。
如果是現在,毛利率相差無幾,它會很難切入組件加工環節。但那個時候是一個非常好的時機,它遙遙領先,當性價比足夠好,切進去就很容易。
問:預期差對你來説很重要嗎?
劉曉: 只有預期差能造就行情不斷演化,有時候我能跟上,有時候我也是錯的那一方。
如果一個行業,我們能精準計算行業增速,也能精準知道龍頭永遠是龍頭,可能空間就不大了,只剩下確定性溢價,這就是我理解的發生在一些消費品股價上的現象。
問:什麼時候開始買入某光伏龍頭L的?
劉曉:2019年上半年,我蠻被動的,半導體是最強的,我卻像考試考到了自己最不擅長的科目,越覺得估值貴,越是漲得兇。
那時候,新能源正好被政策打壓,跌得稀里嘩啦,給了我加倉某光伏龍頭L的機會。從定期報告也可以看到,2017年二季度,國富深化價值買入它只有不到2個點,後面持續加倉,直至2020年三季度成為第一大重倉。
2019年下半年,它漲起來了。但是,漲之前那一段時間,很煎熬。
問:某逆變器龍頭Y,今年的大熱,你買得也很早?
劉曉:從定期報告看是從2018年四季度開始。倉位最重在2020年,當年股價漲了6倍,今年中報也還在我的持倉裏。
逆變器不只是反映光伏的景氣,而且是反映第二個光伏,即儲能。
去年下半年開始,為什麼給儲能估值?因為美國和歐洲的需求在爆發,令大家想起當年的光伏。光+儲的成本在全球很多國家開始平價,意味着儲能將來重走光伏的這條路。
按照我的計算,至“十四五”末,某逆變器龍頭Y至少一半的利潤來自儲能,而且那個時候並非終局。對儲能而言,仍然是滲透率快速提升的年份。
儲能的壁壘是什麼?我認為,儲能系統最關鍵、最貴的是電池和逆變器。
問:三季報,你配置了不少電力公司。
劉曉:我兼任國海富蘭克林基金新能源研究員。
新能源的大部分環節,擴產較為容易,尤其是整個產業鏈絕大部分在國內企業手裏,彼此競爭,且技術變革沒有放慢,成本不斷下移。
未來電站運營公司面對的是越來越低廉的新能源裝機成本。
國內純粹做新能源電站運營公司並不多,大部分是傳統電力能源公司在積極轉型,包括五大電力集團的上市公司,新能源利潤佔比已遠超火電,“十四五”期間是數倍的增長規劃,絕大部分能源企業能完成規劃。
原本的傳統業務儘管盈利一般,尤其火電因為煤炭今年仍在虧損,但至少給予充足的現金流。
過去十幾年,電力運營公司幾乎沒有特別好的長期可持續的景氣,市場擔憂較多,我認為未來五年會不錯,有一些將成為成長股。
其他選股代表作
問:你買輪胎的原因是什麼?
劉曉:這個例子最好的一點,是我們買的時候還沒有人覆蓋。
當時慘到什麼程度?找不到賣方研究報告。化工研究員説這是汽車研究員的工作,汽車研究員説這是化工研究員的工作。當時,趙曉東總堅持要去山東看看,這件事給我很大震撼,這麼差的行業也有可能長出牛股。
從大邏輯來講,我看好國產輪胎的市佔率提升,從很低端向二線輪胎切。我們關注到它的時候,只是給一個很小的車型配主胎,我覺得可能格局要變了。一旦配置到主流車型主胎上,不是備胎,品牌的調性就上來了,這是一個長邏輯。到今年上半年,已經有很多家主流車型的輪胎,它都供應上了。
再加上海外出口的部分,前些年因為輪胎經歷了一次打擊,大家開始往海外走,避開關税壁壘,效果非常明顯。2020年泰國工廠佔其業績的8成。
問:最初的信號是什麼?
劉曉:信號就是海外工廠在佈局。從產量上講,繞開了壁壘,而且是大廠。另外,看到了配套的主胎,看到了一點希望。
當時還是有預期差的。當時海外工廠到底行不行,也不知道,萬一行,這事兒就成了,抱有一點樂觀主義。
問:為什麼買某化工企業?很少見的選擇。
劉曉:對,化工研究員推薦的,比較獨特。某輪胎龍頭和某化工企業都是傳統行業,其實也都是成長股。
買它是看好成長性突出,跟今年很多漲價邏輯的化工股不一樣。它本來做丙烷脱氫,碳3產業鏈,後來佈局了乙烷脱氫,碳2產業鏈。
美國的乙烷,是頁岩油生產的副產品,成本極低,當地也沒有那麼多碳2產業鏈。當時,國內數家化工企業看到了商機,如果從美國以極其便宜的價格買入,到了中國就是很好的化工原料,乙烷脱氫之後就是乙烯。
但某化工企業真正把這個事做成了,談到了長期穩定的貨源,產業基地也建成了,今年初正式投產。
問:當時,你和市場的預期差是什麼?
劉曉:大家擔心它做不成。
我覺得脱氫這條路線,在碳3產業鏈上,它是國內市佔率很大的玩家,再做碳2產業鏈,大概率能成功。它是產氫氣的技術路線,不排碳,代表着未來的方向。
問:你的這些選股代表作,似乎都是非常左側的?
劉曉:我並不是一定要選左側,但右側畢竟已經有所反應,更加考驗精確度。右側就是勇於認錯,看空間足夠大,還是實事求是。某動力電池龍頭就是買在右側,我一開始對它是懷疑的。
我的想法比較樸素,不管它過去怎樣,而是看未來,公司的成長空間多大。做投資就是要戰勝人性,看太多過去的事情就會受干擾,最好保持初心,站在當下時間點看未來。
問:你買某動力電池龍頭的得和失是什麼?
劉曉:得,是看好新能源車是一個成長性行業。失,是產業格局,我以為二線會對它慢慢產生替代,結果反而是龍頭的集中度提升。只是覺得當時偏謹慎了,我不太敢確定它是不是能一直保持這麼高的市佔率。
劉曉的「兩條主線」
問:四季度及明年,看好哪些方向?
劉曉: 第一條主線,我看好中國製造業升級。
製造業升級方方面面,包括新能源、傳統化工、材料、機械設備、關鍵零部件等,比較細緻,也涵蓋了專精特新的範圍。
它源自一個大的邏輯:過去十幾年,中國累積的工程師紅利,以及產業鏈完善的配套,包括疫情期間明顯體現出全球製造工廠的能力。
客觀上,疫情提供了一個機會,但即使沒有疫情,很多領域,我們都看到國產公司在進行進口替代,還有一些領域,進口替代已經完成,開始往海外打,在國際市場上的市佔率逐步提升。
作為中游製造研究員,我很有感觸,小到軸承、齒輪,大到工程機械,很多產業看到這樣的跡象,統稱為製造業升級的邏輯,不再進行低效或低附加值的競爭。
**第二條主線是消費升級。**這麼多年,大家已經充分感受到了。
中國人的消費意願、對物質文化生活的需求,每年都在快速增長,中國又是層次多元的市場,各類消費場景、品類都有特定的一羣人。只要一個公司的產品足夠吸引人,就能享受到成長。
消費當中,未來仍然能找到很多機會,但要更耐心。畢竟過去四年,大家對大消費賽道進行了非常充分的研究和挖掘,牛股輩出。今年經過利潤和估值相對温和的雙殺,較年初合理了不少,但也並非殺到非常便宜的地步。
這兩條主線,一直以來都是國富深化價值的重點研究方向。
問:明年,各行業、上下游的景氣度會切換嗎?
劉曉:在製造業,上游漲價邏輯已經非常弱了,甚至價格迅速下降,主要是因為大家開始擔心全球流動性收縮,且確實也漲到中游和下游無法承受的地步,漲價開始緩解,今年受壓制的中游製造業,明年會實現盈利的修復和量的提升。
消費明年也會有修復,大概率航運、旅遊等比今年增加,今年消費相對於2019年只恢復到六七成的水平,還有較大的修復空間。這些都是拐點向上的行業。
整體而言,我對明年不悲觀。
問:過去兩年,你還買了一些金融股?
劉曉:對,主要買的是個人財富管理賽道,如某互聯網券商、某零售銀行等,仍然是大眾對投資品類、金融服務的消費升級需求。
問:你對估值的態度是什麼?
劉曉:這一點體現出國海富蘭克林基金長期價值投資的理念。
即使一個公司非常優秀,也要有合適的價格,我不太喜歡做估值高容忍度的事。
我所覆蓋的製造業,估值有比較明確的界限,更多是由成長性帶來估值的提升,而不是遠期概念或者宏達敍事。我還是紮實地從公司盈利出發,判斷估值到什麼位置比較合適。
因此,我這種打法也有缺點,因為均衡和分散的特質,爆發性不強。但我的目標,就是以平常心態逐漸積累alpha,終極目標是能夠實現組合長期排名令人滿意,而不是哪一年的排名特別高。
國富深化價值最好的年份是2017年和2020年,排名同類前25%和前15%,表現一般的年份是2018年和2019年,排名同類前30%左右。這樣四年累加起來的結果就還是不錯的。平淡、細水長流。(晨星,積極配置型基金,2017-2020年單年度排名分別為151/615、194/685、233/763、112/833)
問:你對估值的容忍度低,能否舉一個例子?
劉曉:半導體本來也應該在我的選股框架,產業非常好,但這麼多年真正純粹的半導體我買得很少,估值一兩百倍,沒有特別高的安全性。
問:你對半導體和光伏之間態度的差異是什麼?
劉曉:我更希望買到——至少在我的投資週期裏中,明顯看到進口替代、產業變大、以國內的產能為主,像光伏,我能算得比較清楚。半導體需要等待的週期比較長,我對它也有信心,但總覺得當下性價比不高。