恆力石化，千億化工龍頭如何穿過估值“逆旅”？_風聞

文 / 三生

出品 / 節點財經

今天要跟大家介紹的這家公司叫恆力石化（600346.SH），目前總市值超過1500億元，化工板塊的龍頭之一。乍看起來，這家公司似乎有些難以看懂，比如公司的主產業鏈是“芳烴（PX）—PTA—聚酯—滌綸絲”，這幾個名詞拆開了都認識，但組合在一起就讓人看着頭暈。

先別忙着打退堂鼓，雖然化工股沒有人工智能、新能源們“性感”，也不如醬油、白酒們接地氣，卻同樣具有深入研究的價值。

在今年3月發佈的《2021全球胡潤富豪榜》上，恆力石化實控人陳建華、範衞紅夫婦以2600億元財富首次殺入全國前十，力壓劉強東成為“江蘇首富”。

他們之所以身價大漲，離不開恆力石化的助力。而在近期發佈的《胡潤百富榜》上，陳建華夫婦排名下跌至第12位，背後自然也免不了公司市值的大幅下滑。

同時，恆力石化的三季度單季淨利潤增速也出現下滑，市場中出現關於“戴維斯雙擊”的擔憂。那麼，這家化工龍頭市值漲跌背後的邏輯是什麼？公司的核心價值又如何？我們將從公司的核心業務、新興業務、估值邏輯、財務狀況等方面來一探究竟。

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“大化工”的優勢與槽點

恆力石化的發展歷史，是一個標準的從下游向中游、上游不斷回溯的過程。

陳建華夫婦最早以銷售絲織、化纖產品積累了第一桶金，之後於1994年收購了一家紡織廠，開啓創業之路。紡織廠對聚酯纖維（俗稱“滌綸”）的需求量非常大，為了節約成本和保障原料供應，恆力便自建了滌綸工廠，一腳踏入化工領域。

滌綸的原材料為PTA（精對苯二甲酸），而PTA的上游原材料為PX（對二甲苯），這兩種原材料相當倚重海外進口。恆力為進一步掌握主動權，又開始進軍石油煉化，最終成為我國首家實現化工全產業鏈的企業。在2021年的《財富》世界500強排名中，恆力石化排名第67位，民企能夠做到這個規模已屬不易。

這裏之所以把恆力石化的發展歷程捋了一遍，主要為了讓整個產業鏈更為明晰，更容易理解。而產業鏈的冗長繁複，也造就了化工企業“重資產”的特質。要想在這樣一個行業掌握話語權，產能與規模至關重要。

目前，在上游方面，恆力石化擁有2000萬噸煉化一體化項目，配套450萬噸PX產能；中游方面，現階段擁有PTA產能1160萬噸，為全球單體最大的PTA工廠；下游方面，恆力石化的產品種類比較豐富，比如滌綸民用長絲、工業長絲、聚酯切片、工程塑料、聚酯薄膜、PBAT等等，詳細信息可以參考下圖。

總之，作為貫穿煉化全產業鏈的“大化工”龍頭之一，恆力石化的經營規模確實配得上目前的行業地位。

但是，作為投資者要注意的是，規模大並不意味着一定會受到資本市場的青睞，否則“問君能有幾多愁，恰似滿倉中石油”也不會在A股長久流傳。而恆力石化作為大宗商品原材料的生產企業，身上也難免有“週期股”的影子。

當然，恆力石化與“三桶油”有所不同。比如汽油、柴油、航空油等油氣產品，從原油開始，基本只需要一道工序即可完成。而石油之所以被稱為“工業的血液”，絕不是僅僅作為動力燃料而存在。石油產品可以加工出超過5000種重要的有機合成原料，比如經久耐用的滌綸、尼綸、腈綸等合成纖維、苯胺染料、洗衣粉、糖精、人造皮革、化肥、炸藥等等，均來自石油產品加工。

從石油生髮出的產業鏈條足夠長，而恆力石化所追求的，就是在中間環節煉化出別的產品，進而再生產出別的產品，而每個中間環節的產品都可以單獨銷售。這種情況下，雖然大宗商品的週期性影響很難最終避免，但衝擊會更小一些，特殊時期還可以起到抵禦風險、穩定盈利的作用。

反過來看，這樣的佈局也並非沒有槽點。因為從整個產業鏈來説，其主要利潤主要來自於原油煉化與差異化的終端產品，中間的基礎性煉化產品雖然非常重要，但賺錢不易。比如恆力石化利潤最高的產品是上游的煉化產品如PX，2020年的毛利佔比達到66%，而PTA產品雖然重要，佔比卻只有11%。

那為什麼不可以砍掉利潤不高的中間環節？這是因為中間環節如PTA產品雖然盈利能力不強，但承擔着提供研發實驗品，積累研究新品工藝技術的作用，而重視基礎性的煉化產品（如PX、PTA）是整個行業的共識。

這也就不難理解煉化企業的另一個槽點，就是“資金密集”。一個煉化工廠想要投產，必須從頭到尾所有設備全部完工，資金佔用量大。這從恆力石化常年70%以上的資產負債率和500億上下的短期借款就可窺一斑。

此外，化工行業的複雜的工藝、安全生產的重大責任，都是投資時不得不考慮的問題。

話説回來，重資產投入、資金密集、生產工藝複雜且危險等元素也是非常牢固的護城河。隨着新舊產能替換和市場競爭，化工行業集中度不斷提升，恆力石化作為龍頭公司，在行業競爭中已經佔有先機，相對更容易實現跨越市場週期，得到長久回報。

但是，儘管恆力石化的護城河較深，如果主營產品發展空間受限，新產品缺乏想象力的話，資本市場恐怕很難給出更高的估值，這就是我們下一部分要討論的。

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PX產能需求仍在

新材料或為提升估值關鍵

先看一下恆力石化的主營產品PX。目前，其仍是公司煉化產值中最重要的一種，這種材料是重要的芳烴產品之一，用途廣泛，主要用於生產絛綸纖維、聚酯容器、塗料、染料等，也可用作醫藥、香料、油墨等的生產原料。

對於非專業人士來説，PX以及PTA等材料應該比較難理解，其實對投資者來説，明白產品的市場前景就已經足夠了，沒必要把化學方程式都弄得一清二楚。

市場前景來説，隨着紡織業的高速發展以及下游聚酯和中游PTA的快速擴張，我國對PX的需求仍很旺盛。智研諮詢數據顯示，2018年-2020年，中國PX的表觀消費量分別為2714萬噸、2975萬噸和3432萬噸，增速分別約為12.79%、9.62%和15.37%；同期進口量分別為1590萬噸、1498萬噸和1386萬噸。雖然仍然需要大量進口PX，但依存度在降低。

同時，國內PX產能的釋放也在加快。2018年-2020年，國內PX產量分別為1123萬噸、1477萬噸和2046萬噸，增速分別約為16.34%、31.49%和39.15%。按照這個速度，國內PX產量有可能在數年內解決對外依存的問題，最終進入飽和競爭。

所以，短期內恆力石化在PX產能上的釋放，會有足夠的市場空間來容納，但長期來看其競爭環境並不樂觀。

這種情況下，開闢第二增長曲線對於恆力石化來説，就顯得非常重要，而公司也顯然意識到了這一點。

可降解塑料這條賽道，就是恆力石化的一條新選擇。

目前，可降解塑料按照降解方式，可以分為生物降解塑料、光降解塑料、光/生物降解、水降解四大類。具體分類可以參看上圖，恆力石化佈局的產品類型為PBS/PBAT 類生物降解塑料，屬於當前市場的主流產品之一。

可降解塑料作為化工行業的新風口之一，其市場空間有多大，很大程度上取決於政策面。

逛過超市的朋友都應該有了解，頭幾年塑料袋就已經開始單收費，而隨着2020年我國新“禁塑令”出台後，省級“禁塑”政策出台明顯加快，而禁塑節奏類似，先試點，後推廣。申萬宏源研報認為，預計未來2-5年，禁塑政策即將在全國大範圍鋪開。

在2020年，也就是新“禁塑令”出台之前，我國推行禁塑試點的城市並不多，國內生物降解塑料消費需求市場較小。而進入2020年之後，政策加速，“雙碳”加持，不難推測，可降解塑料的市場需求有望迎來快速增長。這也是今年為什麼A股可降解塑料概念上漲的重要原因。

在可降解塑料這條賽道上，恆力石化的佈局算是及時。去年12月，其下屬子公司康輝新材料年產3.3 萬噸PBAT類可降解塑料項目成功投產。另外，其規劃新建年產90萬噸PBAT類可降解塑料，其中一期預計2022年年中陸續投產，二期預計 2022 年年底陸續投產，投產後將會成為國內規模最大、產能最高的可降解塑料材料基地。

除可降解塑料外，康輝新材料在聚酯新材料、工程塑料、功能性薄膜方面均有佈局，可以説承擔了恆力石化開闢新賽道的認為。

那麼，成績如何呢？2021年中報顯示，康輝新材料當期實現淨利潤7.34 億元。雖然相比同期恆力石化86.24億元的總利潤，這個盈利仍是個小數字。但是，如果我們放眼整個A股4000多家上市公司，節點財經統計了一下，同期淨利潤超過康匯新材料的只有471家。

所以，恆力石化在新賽道的發展值得關注，而目前隨着股價的大幅調整，這方面的估值似乎還未引起資本市場足夠的重視。那麼，當前的資本市場到底是怎麼看待恆力石化的呢？下面我們結合公司股價變動和財報數據等，再做進一步分析。

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Q3淨利潤增速下滑

股份回購能否提振信心？

從2016年6月到今年2月初，恆力石化的股價表現就是一隻5年10倍的大牛股。特別是在過去兩年疫情推高大宗商品價格+核心資產抱團行情中，化工龍頭之一的恆力石化加速上漲，兩年翻了3倍多。

但是，隨着年初核心資產抱團行情的瓦解，恆力石化開始調整，截至11月22日收盤，其股價為22.09元，從最高點下跌已經超過50%。

回顧恆力石化過去幾年的漲跌史，這種情況非常罕見。即便在2018年那種“集體吃麪”的行情中，其跌幅也沒有超過30%，可以説表現出了一隻龍頭股穿越牛熊的底氣。

之所以出現目前這種情況，離不開疫情對全球大宗商品週期性的衝擊。國外疫情爆發後，全球運輸、生產受到了極大抑制，但消費端出現透支消費，疊加全球性的貨幣寬鬆，大宗商品價格暴漲帶動了股票市場的情緒。化工股作為大宗商品領域的代表性行業之一，股價上漲符合這一邏輯。

但是，茅台也有下跌時，再好的公司漲速過快，同樣會導致泡沫破裂。疫情以及核心資產抱團行情，透支了恆力石化的未來的增長空間，境況類似的萬華化學、榮盛石化等其他化工龍頭，今年也出現了不同程度的下跌。

恆力石化下跌幅度尤其深，我們可以通過對比上述兩隻化工股龍頭的業績一窺究竟。

今年3季報顯示，恆力石化前三季度總營收為1514.89億元，淨利潤為127.12億元，增速分別為46.6%和28.46%。同期萬華化學的數據為1073.18億元和195.42億元，增速117.99%和265.32%；榮盛石化為1293.57億元和101.22億元，增速66.66%和79.08%。

比較扎眼的是，第三季度單季恆力石化淨利潤增速出現負增長，為-7.06%，而萬華化學同期增長為139.13%，榮盛石化雖然稍遜一籌，也有45.47%的增長。而恆力石化之所以出現增速下滑的現象，在於原材料如煤炭價格的快速上漲，三季度後半段煤炭價格更是翻倍，侵蝕了利潤空間。

但是，沒有對比就沒有傷害，同為市值千億的化工股，萬華化學和榮盛石化的表現要優於恆力石化。而表現在估值上，前兩家公司的動態PE均在12倍左右，而恆力石化目前的動態PE為9倍。

當然，資本市場對恆力石化並非一味看衰，統計發現，半年內投資機構共給出32份“買入”評級報告，3份“增持”報告。

從研報上看，恆力石化享受到的，仍是機構投資者對於龍頭股的待遇，只不過比另外兩家同行差那麼一點。

憑藉“大化工”產業鏈的熨平作用、新材料的研發和新產能的不斷投入，長期來看，恆力石化仍然保有核心資產的底色。畢竟，ROE（淨資產收益率）連續兩年超過30%（今年三季度為24.33%）的千億市值公司，似乎也難説算不上優質。

近日，恆力石化宣佈以集中競價交易方式回購股份，擬通過集中競價交易方式回購公司股份，回購資金總額在5-10億元之間，回購價格不超過35元/股，回購的股份擬用於員工持股計劃。

這一操作顯示出恆力石化對自身發展的信心，但是，其股價能否止跌企穩，仍要放在全球大宗商品走勢、原材料成本和疫情後經濟恢復狀況的大背景下考量。

做好自己，比什麼都強。

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