跌跌不休的中概股：泡沫終將逝去，核心價值長存_風聞

巴菲特曾説，假如觀念會過時，那就不足以成為觀念。

在巴菲特主張的一系列觀念裏，價值投資可能是最受市場追逐的一個。一向推崇巴菲特理念，被稱為國內“商業教父”的段永平在8月——中概股走向“跌跌不休”的日子裏發文説買入了騰訊和阿里，並表示“再跌再多買些”，被很多人視為借龍頭抄底中概股，側面反映了中概股的價值。

目前，中概股或許正處於史上少有的價值窪地時期，關於挑選行業和公司的策略，也該做出一些改變了。

中概股陷入價值窪地

中概股為何走進窪地？不妨先來回顧一下“水逆”的大半年它都經歷了什麼：

· 疫情紅利消退，導致部分去年高增長行業面臨今年的高基數壓力，業績失衡

· Bill Hwang的Archegos Capital基金高槓杆爆倉，連累中概股引發巨震

· 教育行業雙減政策疊加“二選一”監管等因素市場一度杯弓蛇影

可以看到，中概股波動外部因素佔據了主導位置，除了教育之外，其他行業的基本面並沒有發生明顯變化。但這些蝴蝶扇動翅膀一般的因素，在中概股中掀起的卻是一股颶風：

· 雪球數據顯示，中概互聯網ETF淨值已較年初接近腰斬，甚至迴歸2018年水平，中概互聯50指數當前僅有3.43倍PS，接近3.3倍歷史極低值

· 個股情況上，中概股風向標阿里騰訊的股價走出階梯向下趨勢，不達上半年的平均水平

· 中概股中立雲計算公司金山雲4.03倍PS，美股雲計算同行DigitalOcean卻是35.3倍PS，Snowflake高達140.5倍PS

因綜合價值水平受外部因素影響，讓中概股遠低於正常週期和同行的表現，於是進入了價值窪地階段。

回顧歷史，當環境的影響大於公司基本面成長的影響時，悲觀情緒往往容易被放大，直接反映在股價和市場認知上。在科技中概股“肅殺一片”的態勢下，眾多公司升級和重塑其價值認知的進程是被打斷的。但在一時的式微之後，邏輯夠強的賽道和公司最終還是會迴歸正軌。

而判斷一家公司的長期發展價值，需要確定其所處行業的空間與上限，以及撬動其發展的支點，以此推斷其觸碰甚至打破天花板的能力。

尋找天花板行業

哪些行業最值得投資？一千個讀者有一千個哈姆雷特，但只要符合市場發展潮流的行業無疑更具有代表性。這類產業有足夠高的天花板，代表行業成長性強，玩家更有可能站上高位。

一個典型例子是，2000年左右的科技股泡沫，網易、亞馬遜等國內外公司股價暴跌95%以上。後來的十幾年裏，互聯網並沒有失去它核心產業的地位，網易直到今天仍然是中概股裏表現穩健的個股之一。

將眼光放在當前，國內乃至全球既有趨勢熱度又有商業能量的重點概念大概有兩個：一是碳中和，二是To B產業。前者是全球政策主流，後者是C端人口紅利疲軟後的自然轉向。但它們更多是一種概念，細化到行業，最具體的標的應該是新能源和雲計算。無獨有偶，這兩大領域都有各自的先行者驗證了發展潛力。

2019年，中國新能源補貼退坡，登陸美股的蔚來汽車因CFO離職、虧損大增等一系列問題受到影響，股價跌至一美元。但新能源核心邏輯未變，隨着連續獲得外部融資、產品交付增強，蔚來汽車絕地翻盤，目前市值已逾650億美元。電動車龍頭特斯拉也在依靠中國工廠解決了產能問題後，度過了至暗時期。

除了這些公司基本面好轉，也是因為行業上限足夠高，玩家才會有更多機會尋找增長。

另一塊寶地——雲計算領域，國內雲計算行業已經由疫情期間的超高速增長步入理性長線穩增期，雲計算公司普遍告別短期爆發，但市場需求量仍在長期持續放大。

根據Canalys的數據，雲計算僅佔中國IT支出的2.7%，其IT支出僅佔GDP的1.4%，但美國的雲計算佔IT支出的11.4%，IT支出佔GDP的4.7%。工信部賽迪顧問研究指出，中國作為世界第二大雲計算市場，2020年依然保持着25.6%的市場規模增速。

歐美經驗也提出一種可能：雖然亞馬遜微軟谷歌三座大山壓在雲計算玩家們頭頂，但市場依然有着不小的潛力。比如DigitalOcean自今年3月IPO以來股價已上漲超150%，分析師預計今年其營收增長34%，再一次驗證了蛋糕夠大的優勢。

在國內，即使BAT在雲計算領域更受市場關注，但依然有金山雲這類與他們同處於領導者象限的玩家代表。同時，金山雲這樣的第三方雲計算企業對比阿里、騰訊又有中立性優勢，通過切入焦點市場，保持着強大的發展能力。金山雲財報透露了一些信息，第三季度，金山雲再度實現了40%的營收同比增長，達到24.1億元。

粗略估算，目前美股雲計算SaaS賽道有近十萬億美元市值，IaaS、PaaS則有近20萬億美元市值，除了傳統巨頭之外，以金山云為代表的雲計算原住民們，把握行業增長，就有望實現超額收益。不過綜合來看，優質行業+低估值的背景下，科技中概股數量眾多，超跌反彈、衝向甚至打破天花板，實現長期價值的穩定成長，還必須找到有力的支點。

借支點撬動價值

高毅資產董事長邱國鷺在《投資中最簡單的事》這本書裏提出，投資本質上要解決三個問題：為什麼認為該現在買？為什麼認為這家公司便宜？為什麼認為這家公司好？它們分別代表着時機、估值和品質。針對中概股在上文已經回答了前兩個問題，回答第三個問題，如何判斷一家公司是否值得長期看好？這就是尋找其價值支點的過程。

戰略設定應當居於考慮首位，戰略決定腳步快慢，以及能否跟上行業的長期趨勢。比如雲計算廠商追求產品、技術依舊是主旋律，但技術和服務高度一體化的能力已成為主流聲音。戰略方向的正確性和精準前瞻，本質上是一種戰略打法的先進性，這個角度為金山雲帶來新的理解。

邱國鷺在書中説，差異化競爭是一個公司品質的最終保證，雲計算除了向垂直行業定製，如何做出差異化？答案就在更為優質的服務戰略裏。

金山雲洞察的趨勢是：在數字化建設全面推進時期，上雲客户需要的不僅是技術和產品，更需要緊貼其業務發展的深度服務。金山雲將公司在行業內的深厚積澱全面融入技術產品和服務當中，迅速為客户提供精準的，技術、產業和平台融合的場景化解決方案，體系化滿足客户需求升級。比如在金融領域，金山雲已服務50%的國有大行和股份制銀行，中國TOP 10銀行佔比達到了60%。

將技術、產品與服務拉通，更有助於金山雲的品牌建設與客户粘性。而構建優質服務網絡，能讓用户在考慮轉換成本時更願意選擇金山雲。雲計算技術發展快，越快考慮客户的需求，就越能避免每過一段時間就要在這方面重挖護城河的重複勞動。

如何快速滿足客户需求？答案藏在敏捷迭代的技術優勢裏。回顧新能源領域的起伏，電池電機、輔助駕駛這些技術都是戰略的核心點。半導體領域，AMD從市值13億美金的處境中反彈、英偉達自2018年礦難低谷再迎新高、英特爾當前進軍顯卡行業並重回製造中心的野望，依然是圍繞半導體技術在創新。

雲計算領域，金山雲之所以能夠在羣雄環伺中站穩腳跟，在賽迪顧問的競爭力象限中居於第一梯隊，主要也是因為它敏捷技術不斷迭代，快速跟蹤客户的精細化需求，基礎能力打造+產品矩陣完善+場景覆蓋拓展三步覆蓋生態邊界，滿足行業升級需要，成為雲計算領域的技術生力軍。

最終，正確的抉擇會將公司導向正確的道路，從而忽略其中的波動因素。正如專注於為中小企業和個人開發人員提供易用和定價透明的服務的DigitalOcean打開了利基市場。巴菲特打新的Snowflake自去年12月虧損超預期以來股價半年跌至新低，但如今又走出一個漂亮的“U”型。兩家公司業務不一，但增長顯著。

同樣可以看到的是，目前金山雲兩大核心業務公有云和行業雲保持強勁增長勢能。一方面公有云業務邊界不斷拓展，大步邁向虛實共生的數字新世界，為業務增長打開更多想象空間。另一方面行業雲聚集高價值垂直賽道，實現突破，營收貢獻不斷提升。第三季度，金山雲的公有云業務和行業雲業務分別實現營收16.86億元、7.27億元。這正是成長性的體現，合適的業務道路終將鑄就增長，發展勢頭好的業務，不會讓公司價值長期蒙塵。

市場從來不會缺少機會，但不會主動告訴外界機會的到來，中概股的價值窪地，可能是U字反轉的底部，需要自主把握時機。更大的視角上，科技中概股正處於歷史罕見的估值週期之底，又處於經濟週期轉型換道的關鍵節點。

此時，市場需要雲計算這樣能保持高增長的賽道，也需要金山雲這樣能實現公司基本面和行業發展趨勢向好共振的企業。因為它們的存在告訴外界：發展皆有期待，潛力依舊可期。在非理性認知甚囂塵上的環境裏，這種希望是比鑽石還要珍貴的東西。

結語

大多數時候，外界用漲或跌描述代表一家公司市場價值的曲線。然而如果把時間線拉長，投資者能發現，由峯與谷形成的波動才是市場的常態。本質上，資本市場震盪是整體去泡沫化的正常表現，或許普通人很難保持百分之百的冷靜，但理性需要堅守，中概股尤甚。

段永平曾説：“商業模式好的公司，好的價錢總是有吸引力的。用10年以上的眼光看問題會讓問題簡單很多。”我們要堅信，只要選準了高成長性賽道，不被市場情緒所左右，窪地終將演化為高點。價值投資難免經歷滄海桑田的變換，但時間始終是優秀事業，最好的朋友。

文章來源：美股研究社。