電子煙監管落地，馬太效應開啓_風聞

靴子落地，將讓整個電子煙賽道的生態發生變化。中國電子煙行業的一次大洗牌，就此開始。

“電子煙等新型煙草製品參照本條例捲煙的有關規定執行。”

11月26日晚，國務院公佈了《國務院關於修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定》（以下簡稱“《決定》”），只新增一條，上述短短24個字，“電子煙也是煙”終於落地。

字越少事越大。雖然早有傳言，但靴子落地，依然將讓整個電子煙賽道的生態發生變化。

天風證券認為，電子煙監管逐步落地，利好具有合規優勢龍頭。從《決定》公佈後悦刻母公司霧芯科技（RLX.US）在美股的表現看，天風證券的説法基本是二級市場的共識。《決定》剛公佈，霧芯科技K線基本呈90°下跌，但隨後開始反彈，最終收漲1.85%。

對於這一賽道中早早考慮到合規問題，並且已經用合規自我約束的頭部企業，靴子落地之日幾乎就是利空出盡之時，因為《決定》肯定了電子煙的合法地位，打消了此前“能不能賣”的疑慮；而對於更多長尾的、之前利用監管空當野蠻生長的企業，《決定》卻好像一道索命符，畢竟合規體系並非一日能建成，成本也不低。

中國電子煙行業的一次大洗牌，就此開始。

監管落地，誰在裸泳？

電子煙的監管問題由來已久。

為了加大對未成年人吸食電子煙的管控，2018年電子煙全面從互聯網下架，開啓國家對電子煙行業的監管時代。隨着電子煙店快速在線下鋪開，這次衝擊很快被消化，電子煙行業終端品牌依然是百花齊放的狀態。

不過，線下開店成本高，尤其是合法合規做未成年人識別，成本就更高了，中國電子煙賽道從此開始分化。悦刻率先密集鋪設了自己的線下網點，佔領了消費者的心智，之後，柚子、雪茄等品牌也緊隨其後。

更多沒有實力或者不願意增加開銷開設門店，又不願意放棄這一暴利行業的品牌，則選擇了與小商販私下秘密合作，在監管尚不明確的幾年裏的確省了大筆開支。

然而，美國等電子煙發展更早的國家，近幾年已經發現了行業野蠻生長帶來的種種問題，出台了一系列規範措施。參照其他國家，即便是抱着僥倖心理的小品牌也應該知道，中國的明文監管一定會來。

中國的情況更加特殊，煙草類產品一直由國家管控，電子煙是否能由民營公司合法售賣，是很多人擔心的問題。今年3月，《關於修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定（徵求意見稿）》發佈後，電子煙產品還能不能繼續銷售的擔心加劇。

《決定》的發佈對行業最大的影響，是確定了電子煙的合法身份，解決了“能不能賣”這個最致命的問題，其次才是後續合規、税收等方面的影響。結合全國標準信息服務公共平台上，“電子煙國標（20171624-Q-456）”狀態已從“審查中”變更為“正在起草”，我國電子煙法治化時代正式開啓。

一切懸而未決之時，因資本的避險情緒，電子煙概念股今年來都大幅下跌，思摩爾國際（06969.HK）今年最低點股價只有最高點的約1/3，霧芯科技更是在3月份的徵求意見稿發佈後跳水近50%。

現在後續的走勢已逐漸明朗化，對於這些願意助推行業發展的頭部企業來説，終於能從灰色地帶走到陽光下。而對於那些野蠻生長的投機主義者，好日子到頭了。

法治化利好頭部企業

《決定》對行業更加具體的影響，依然可以參照美國的情況來預判。

2017年，美國食品藥品監督管理局（FDA）宣佈：所有電子煙品牌和廠家都必須在2022年8月之前提交“煙草製品預上市申請（PMTA）”，在規定時間內未能拿到PMTA的產品，如果不主動下架，將收到FDA發出的警告信，收到警告信15日內下架，否則會有更嚴格的後續處罰。

想獲得PMTA，時間和經濟成本都不是小品牌能夠承受的。2020年8月，JUUL提交了長達12.5萬頁的PMTA材料，具體花費未知，至今仍未獲得PMTA。悦刻去年在美國組建了自己的PMTA團隊，截至去年7月，網傳投入已高達1.5億元。鉑德電子煙提交了3款硬件以及6款霧化液的PMTA，花費近2億元。

今年9月9日，FDA的報告中顯示，這一年裏，FDA已發出170封警告信，拒絕了近95萬種電子煙及相關產品的申請。

PMTA對頭部企業的影響，從電子煙巨頭JUUL的估值就可知一二。JUUL電子煙是FDA推動PMTA相關規定落地的主要原因之一，在相關規定落地之前，2017年，JUUL估值約380億美元。規定落地後，JUUL大股東奧馳亞（MO.US）在2020年10月底將JUUL的估值下調至約46億美元。

好消息是，奧馳亞今年對JUUL的估值與去年持平，説明奧馳亞判斷，經過3年的探索和不確定，美國電子煙市場的利空已盡。

中國的煙草許可證和美國的PMTA類似，電子煙參照捲煙監管後，中國的電子煙行業可能會走過一段和美國相近的路，即頭部企業經過陣痛，恢復增長，市場佔有率提高，其他小品牌失去發展空間。

區別可能是中國的電子煙企業，從一開始估值就沒有JUUL那麼高，畢竟思摩爾國際和悦刻上市的時候，二級市場已經有了JUUL跌落神壇的前車之鑑，所以中國的頭部電子煙企業可能恢復得更快。

歸根結底，電子煙是“減害”產品，不是“無害”產品。頭部企業的體量足以支撐其大力投入研發，持續優化“減害”方式，這是長尾企業很難做到的。比如悦刻在深圳建立了包含氣相色譜分析等在內的實驗室，先把電子煙中的有害物質分類分析，再想辦法優化；擁有無尼古丁產品、霧化醫療等領域的技術儲備。思摩爾國際半年的研發開支也超過2億元。

法治化讓注重研發投入、注重合法合規的頭部企業可能擁有更大的市場份額。對於廣大電子煙使用者來説，降低了被劣質電子煙品牌損害身體健康的可能性，亦是一種更好的保護。

對未來謹慎樂觀的展望

全球絕大多數國家都認為電子煙有一定危害，但並未“一刀切”禁止電子煙的生產和銷售，而是採取“寓禁於征”的方式，通過開徵消費税，控制電子煙的負外部性。可以預見，中國對於電子煙的税收和監管細則，已經在路上，電子煙行業的利潤整體下降，基本已成事實。

對於電子煙行業的發展，長期跟蹤行業的投資界人士金先生認為不必太過悲觀。利潤下降會再洗出去一部分投機主義者，大浪淘沙，最終留下願意助力行業發展的企業。

另外，國家對電子煙行業糾偏的過程，不會一蹴而就，因為我國是全球電子煙的生產製造中心，擁有完整的全產業鏈優勢。以深圳為主的電子煙產業從自主品牌到發明專利，在全球擁有優勢並具有主導權、話語權，產品配件等不僅內銷，更大一部分用於出口。有關部門在制定監管細則時，一定會考慮監管和出口創匯的平衡。

中國電子商會電子煙行業委員會在《條例》公佈後發文，除了表示堅決擁護監管要求外，還同時表示，電子煙產業直接和間接帶動了近300萬人就業。行業對解決就業問題作出的貢獻，也讓糾偏大概率不會來得過於猛烈。

當然，對未來的預期也不能過於樂觀，電子煙行業規範化、法治化的漫漫長路，才剛剛開始。

正如對於互聯網巨頭的反壟斷、數據安全等法律法規，在短期內影響了互聯網大廠們，但長期有利於行業和社會，對電子煙的監管也是類似的效果。

“參照”不是“依照”，“監管”不是“扼殺”。任何行業的發展和監管都不是對立的，而是並行的。監管到位，有利於幫助行業發展始終處在正軌，提高行業整體質量。