社科院金融研究所所長張曉晶：中國的債務積累與可持續性_風聞

本文提要

疫情以來，全球債務規模急劇上升，但各界似乎更擔心發展中國家的債務風險。其中一個重要原因在於，發展中國家是以外幣借外債，而發達國家更多是以本幣借外債。

結構上，中國居民部門槓桿率增速很快，已經達到較高水平；非金融企業部門槓桿率差不多位居全球第一位；政府部門顯性槓桿率上升相對較慢。

總體上，由於利率水平相對較高，中國的債務利息支出處於很高水平。此外，中國債務風險更多向公共部門集聚，這是中國槓桿率結構與國外有較大不同的一個現象。

但從國家資產負債表的角度來考慮債務的可持續性，我國債務支持了投資，在債務增長的同時也形成了相應的資產，這與發達經濟體通過政府債務增加來支持消費因而未能形成資產是有很大區別的。這對我國應對債務問題，保持債務可持續性會起到很大作用。

還需注意，合理的債務結構特別是部門間債務的合理分配，是有利於債務可持續的。最重要的是改變傳統的債務積累機制，取消政府隱性擔保，打破剛兑，糾正過去政府幹預所形成的風險定價扭曲，真正形成以市場化風險定價為基準的可持續的債務積累模式。

放眼未來，穩增長需要適度擴張的總量政策。以中央政府加槓桿來替代地方政府隱性債務的攀升、企業部門去槓桿、居民部門穩槓桿，是比較合適的。

——張曉晶 中國金融四十人論壇（CF40）成員、中國社會科學院金融研究所所長

* 本文為作者在CF40近期舉辦的第三屆外灘金融峯會閉門研討會二“全球債務擴張的長期效應及風險應對”上所做的主題演講。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場。

中國的債務積累與可持續性

全球債務積累中，發達國家佔比70%，發展中國家比佔僅為30%（見圖1），但大家更擔心的似乎是發展中國家的債務風險。其中一個重要原因在於：發展中國家是以外幣借外債，而發達國家更多是以本幣借外債。

圖1 全球債務增長

來源：國際清算銀行（BIS）

中國的債務結構及債務風險分析

中國的債務積累實際經歷了多個週期。2003-2008年自發去槓桿，債務總量上升較快，但名義GDP增長更快；2008年以後，槓桿率迅速上升；2016-2019年，政府強制去槓桿發揮了一定作用，出現了穩槓桿；而本次新冠肺炎疫情衝擊，又導致2019年、2020年槓桿率迅速攀升，見圖2。

圖2 中國債務積累

來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心 (CNBS) 

如何看待中國的債務積累？有三個特點值得關注：

第一，中國居民部門債務增速很快，目前槓桿率已經略超德國和日本，處於較高水平。

第二，非金融企業部門槓桿率差不多是全球第一，佔GDP比重在160%左右。應該辯證看待中國企業部門的債務問題，因為其中很大一部分屬於地方政府融資平台債務。

第三，政府部門顯性槓桿率上升相對較慢，佔GDP比重約40%-50%。但如果加上政府的隱性債務，政府槓桿率可能會達到90%以上。

如何看待中國的債務風險？

第一，利率水平相對較高，特別是地方隱性債務成本很高，使得中國的債務利息負擔很重。

如圖3所示，2012年以來，利息支付已經超過增量GDP；2015年利息支付與增量GDP之比超過150%；2015年以後，在政府去槓桿的努力下，該比例有所下降；但2019年再次上升到200%；2020年受新冠疫情衝擊，該倍數已經接近400%。

對比圖4可以看出，發達國家政府債務是不斷上升的，但利息支付佔GDP的比例卻是下降的，這反映了發達國家整體利率下滑的趨勢。但中國卻很難有這種優勢。

圖3 利息支付

來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心 (CNBS) 

圖4 發達國家的政府債務利息支出/GDP（%）

來源：國際貨幣基金組織（IMF），世界經濟展望數據庫

**第二，中國的債務風險更多向公共部門集聚。**實體經濟債務中，企業部門佔比約60%；而企業債中，國企佔比60%-70%，其中平台債又佔國企債務的50%左右。

如果重構債務結構，將其劃分為私人部門和公共部門，就會看到私人部門（居民部門加上非國有企業部門）債務佔GDP比重約為110%，而公共部門（政府部門加上國有企業）是160%。也就是説，公共部門槓桿率遠高於私人部門，這是中國槓桿率結構與國外有較大不同的一個現象。

國際對比來看，世界主要國傢俬人部門債務都遠高於公共部門債務（除日本外）。G20國家總債務佔GDP的比重是239%，其中私人部門債務佔比149%，公共部門債務佔比僅80%-90%（圖5），與中國公共部門債務率相差70-80個百分點。

圖5 G20國家公共和私人部門總債務/GDP（%）

來源：IMF，全球債務數據中心

形成以市場化風險定價為基準的可持續的債務積累模式

目前對債務問題的研究，更多從債務規模、增速等方面進行分析，少有從國家資產負債表特別是財富或資產視角進行分析。我們的研究團隊編制了近二十年中國國家資產負債表，為研究債務可持續性提供了新的視角。

圖6展示了政府淨財富佔國家財富比重的變化趨勢，中國目前的比重接近25%；其他國家如德國、日本，略為正值；但英國、美國則基本為負。也就是説，我們在討論債務問題時，較少研究資產方，很大程度上是因為很多國家的政府淨財富為負。

2000年-2019年，中國政府資產和負債幾乎同時增長。換句話説，**我們在債務增長的同時也形成了相應的資產，因為債務支持了投資。****這和發達經濟體通過政府債務增加來支持消費，因而未能形成資產是有很大區別的。**2019年政府淨財富112萬億元人民幣，接近16.2萬億美元，其中58%是國有企業股權。我認為，這對我國應對債務問題，保持債務可持續性會起到很大作用。

圖6 政府淨財富在國民財富中的份額

來源：國家資產負債表研究中心 (CNBS)，各國官方資產負債表

債務可持續性的第二個視角在於結構。實際上，合理的債務結構特別是部門間債務的合理分配，是有利於債務可持續的。

雖然中國債務總量佔GDP的比重是270%左右，接近全球平均水平，並且顯著高於新興經濟體，但是，目前也沒有太多證據證明270%的槓桿率水平就是不可持續的，因為也要考慮這其中的結構因素。

從政府的角度考慮，中國政府目前的槓桿率相對較低，特別是顯性槓桿率。所以中央政府應該加槓桿，實行擴張性的財政政策。在遭遇嚴重衝擊的情況下，政府突破3%的赤字率或是有必要的。

今年三季度，中國債務增速已經達到近年來的最低水平，而GDP增速也破5。未來看，穩增長需要適度擴張的總量政策。進一步而言，以中央政府加槓桿，來替代地方政府隱性債務的攀升，是更加“划算”的，因為成本更低。

企業部門應該去槓桿。中國企業部門的槓桿率雖居全球第一，但是其中很多債務是國有企業和地方融資平台。如果剔除這部分，企業部門的債務水平其實並不高。

過去很多年，中國都把資金、把政府支出用到了投資上。但問題是，現在很多地方融資平台的資產質量並不高，“殭屍企業”佔比超過一半。因此，企業部門去槓桿，最重要的是讓無效率企業和“殭屍”企業退出市場，特別是一些“殭屍” 國企。

**居民部門應該穩槓桿，允許其小幅上升。**居民部門槓桿率上升快的主要原因之一是用於買房，即抵押貸款。對此，一方面，我們要堅持“房住不炒”，保持房地產市場的相對穩定，抑制投機性的購房需求；另一方面，政府要承擔起建設保障性住房的責任，以減少居民在房產方面的債務支出。也就是説，政府部門要部分替代居民部門加槓桿，這樣才有利於維持部門間槓桿率結構的相對合理。

中國債務積累模式是由“趕超增長模式”決定的。所有風險都由中央政府承擔，這樣其他部門就可以只關注發展，不關注風險。但這會帶來很多其他問題，比如信貸擴張缺乏制約、政府在信貸配置過程中干預價格等。市場和金融機構都認為，有政府背景的企業貸款是比較安全的，這就使得風險定價因受到政府幹預而被扭曲，最終導致大量信貸資源流向公共部門，流向國有企業或有政府背景的機構、企業和產業。

因此，中國要實現債務可持續，最重要的是改變傳統的債務積累機制，取消政府隱性擔保，打破剛兑，糾正過去政府幹預所形成的風險定價扭曲，真正形成以市場化風險定價為基準的可持續的債務積累模式。