大廠財報集體“拉跨”，互聯網進入“白銀時代”？_風聞
读懂财经研究所-注册制时代，价值新坐标。2021-12-01 20:29
時來運轉皆同力，運去英雄不自由。
這話用來形容當下的互聯網行業再合適不過。過去十年，互聯網公司吃着流量紅利、享受着税收政策保護，刷新着一個又一個市值記錄。但時代不會永遠青睞一個行業，互聯網企業正迎來前所未有的“冬天”。這也體現在三季度財報上。
過去，以賺錢能力強著稱的阿里三季度淨利潤285.24億元，同比下降39%；而以高成長聞名的拼多多收入215億，遠遜於市場預期的265億。三季報發佈後，最值錢的十家互聯網公司在一週內市值總計蒸發了超過 850 億美元。
互聯網公司三季度業績集體“拉跨”的原因也不難理解。一方面，互聯網的無序擴張迎來的史上最強監管，盈利能力被大大限制；另一方面，互聯網經過二十年多發展，其流量也正觸及天花板。
隨之而來的互聯網廣告增速放緩、監管下難以提高的平台變現率、被逐步取消的税收優惠政策，都正在訴説着一件事實——互聯網的白銀時代已經來臨，平台躺着的賺錢的日子將一去不返。
/ 01 /
再見！野蠻生長的互聯網
沒有人會否認，屬於互聯網的黃金時代正在遠去。
去年，是諸多互聯網公司最巔峯的一年。彼時，各大互聯網公司伴隨着三季報的發佈，股價開啓上漲模式。有數據顯示，2020年互聯網相關基金漲幅均超過30%。
但好景不長，在今年２月觸及高點後，相關互聯網公司正式進入下行區間。港美股的互聯網公司集體萎靡，大半的公司股價距高點腰斬，其股價表現讓讀懂君想起《葉問》中的經典台詞：一個能打的都沒有。
當下，不僅是股價不能打，就連業績也不能打了。
要知道，騰訊、阿里是互聯網行業裏公認的兩家盈利能力最強的企業。有多強？2018年華為收入超過1000億美元，超過了阿里巴巴和騰訊的總和。但在賺錢能力方面，華為的利潤率不及騰訊一半。
除了拼多多外，B站的風頭也大不如前。三季度，B站營收52.1億元人民幣，同比增長61%，虧損卻繼續擴大，淨虧損為26.9億元，同比擴大67%，環比擴大了88%，虧損幅度大於營收增長速度。
騰訊和阿里是過去二十年互聯網行業的毋庸置疑的龍頭，而拼多多和B站則是近兩年來互聯網領域的當紅“辣子雞”。它們尚且如此，其他互聯網也不用多説。從表面看，互聯網行業的問題是多方面的。但從本質講，都是互聯網滲透率到頂的結果。換句話説，互聯網的問題更多是內生性的。
赤裸裸的業績變化，也正在預示着一個事實：過去長達20年的互聯網紅利正在消散，互聯網的投資邏輯正在面臨更迭。
/ 02 /
走入白銀時代的三個變化
具體來説，互聯網公司在業務層面的變化體現在以下三個方面：
一是互聯網廣告增速整體放緩。一直以來，廣告都是互聯網公司最核心的變現方式。在中概股市值排名前10的互聯網公司中，有8家年廣告收入超過百億，其重要性不言而喻。
在三季度，互聯網公司的廣告收入出現大幅放緩。阿里和騰訊的廣告收入都是個位數增長，阿里的廣告增速為3.4%，騰訊的廣告增速為5%，兩者去年同期的廣告增速都超過兩位數。此外，過去的廣告大亨百度的核心的搜索+信息流增速下滑至6%。
從目前看，廣告業務放緩的態勢還將持續。這也能從阿里、百度對下一個季度廣告指引中看出。比如，阿里巴巴預計2022年下半年的收入增長將在11%到16%之間，會比上半年更低。百度則給出了一個更寬泛的數字，第四季度其核心業務營收增長將在5%至16%之間。
二是監管限制平台的盈利能力。一般而言，互聯網企業主要是平台模式為主，連接生產者和消費者兩端促成交易，最後平台通過抽傭或者廣告變現。但站在社會角度來看，平台的抽傭模式本質上是交易成本，平台利益與兩端利益相左。
在監管的大環境下，平台型公司難以大幅提高變現率。以美團為例，三季度美團的外賣變現率僅為13.4%，位於歷史較低水平，進一步將平台利益讓步商家。此外，美團三季度外賣的每單利潤也僅為0.2元（上季度為0.7元）。背後的原因是，由於自然天氣及洪澇災害等，以及美團加大了對騎手的補貼。
從大環境來看，互聯網公司利潤下滑，也有一部分原因是抽傭水平的降低。比如阿里巴巴，雖然阿里巴巴未披露三季度GMV，無法算出貨幣化率，但也可以從阿里一系列動作看出，阿里儘可能降低貨幣化率。
比如，今年2月，阿里進行了力度相當之大的降門檻工作，諸如“店鋪寶”“單品寶”“搭配寶”“優惠券”等4個付費商家營銷工具改為免費，且可以臨時支用部分保證金，對參加聚划算的部分費用進行減免等等。這都一定程度上降低了阿里電商的貨幣化率。
第三是互聯網公司税收政策優惠逐步被取消。過去很長一段時間，政策為扶持互聯網科技產業發展，對不少互聯網科技企業給出税收政策優惠。
比如，騰訊因“若干子公司獲得 ‘重點軟件企業’”認定，2018 年至 2020 年的有效所得税率為15.6%、12.2%、11.3%。阿里巴巴也因淘寶（中國）、浙江天貓等企業獲得 “重點軟件企業”認定，在2018至2020年分別享有 12.4%、10.4% 和 13.6% 的有效税率
如今，這種政策優待的“特權”正被逐步收回。根據《晚點》報道，阿里部分子公司不再被認定為可以享受 10% 優惠税率的 “重點軟件企業”，導致公司整體的税率可能會在三季度飆升至 20%。這也意味着，在未來的一段時間內，尚且擁有税收政策的企業，也很有可能會逐步回收。
無論是廣告業務增速放緩，還是税收優惠被取消，都代表了互聯網行業正在進入一個新的經營週期。一個值得思考的問題是，在互聯網進入白銀時代後，互聯網企業比拼的到底是什麼？
/ 03 /
從規模為王到效率為王
如果説，在黃金時代，互聯網企業比拼的是規模，利用規模效應鞏固護城河。那麼，在白銀時代，比拼的不再是規模，而是商業效率。
怎麼理解下半場靠商業效率的邏輯？舉兩個例子。
比如，同是房地產經紀交易的安居客和貝殼。安居客和貝殼都是典型的平台型公司，乾的是同一件事情，但兩者的商業效率卻有天差之別。
具體而言，安居客是打通信息差，促成買賣雙方的交易，輕度參與甚至不參與交易過程中，而貝殼則在安居客的基礎上，組建經紀人團隊，錄入“真房源”信息，深度參與交易環節，更加高效幫助買賣雙方完成交易。
從模式上來看，貝殼的模式要比安居客的模式重很多。雖然貝殼的營收是安居客的9倍，但貝殼的淨利率僅為3%，而安居客的淨利率可以達到25%。
從理論上來説，商業效率值得其實是商業模式的差異。一般而言，互聯網商業模式更重的企業，商業效率會更高，前提是平台將賺取的利潤投入到平台的基礎設施建設上。
同樣以電商行業為例。三季度，在社零消費疲軟，電商行業增速進一步下滑到8%的背景下，阿里、拼多多兩者的增速都出現大幅放緩，均未達到投資者預期，反倒只有京東，業績表現達到投資者預期。
三季度，京東營業收入2187億元，同比增長26%，與上季度增速基本一致；此外京東經營利潤25.7億元, 大超市場預期的15.1億元。
這背後的邏輯就是京東的商業模式效率更高。一方面，京東是自營+平台模式，相比於純平台型企業有更強的經營壁壘；另一方面，京東物流的“倉配”模式省去多數幹線運輸環節，比“倉幹配”模式的效率更高。兩部分原因築造起京東的經營壁壘。
重模式高效率的京東同樣賺錢能力不強。三季度，京東的經營利潤率大超預期也僅有1.2%，而阿里的經營利潤為7.5%。
這兩個案例都有一個共同的特點：兩者都是重投入高效率的平台型企業，乾的是“髒活累活”，賺的都是“辛苦錢”。
從這個角度來看，在“反壟斷”、“反不正當競爭”的推進下，過去大平台的規模優勢將被進一步削弱，反倒是京東這類重投入高效率的平台，更符合監管的思路，也更符合經濟發展需要，其在互聯網環境下行的背景下發展的確定性也就更強。
在讀懂君看來，與其説下半場比拼的是商業模式的效率，倒不如説比拼的是企業價值觀。本質上説，商業模式的定位其實是企業價值觀另一種表現，在共同富裕助力經濟健康發展的大背景下，企業只有價值觀與社會價值觀達成統一，才有可能獲得更高質量的發展。