斯蒂芬·羅奇：供應鏈問題短期難解，美聯儲需積極調整政策利率以應對通脹_風聞

全球供應鏈問題尤其是美國供應鏈危機，讓即將到來的聖誕節變得更加昂貴。為了避免貨物堵在擁擠的港口，許多美國企業選擇成本更高的空運。

除了港口擁堵，美國還面臨着司機短缺、集裝箱短缺、半導體供應短缺等問題，種種問題疊加在一起，醖釀出一場供應鏈危機。而在全球化分工的今天，供應鏈危機正在向歐洲、亞洲等其他國家蔓延。

與供應鏈問題相伴而來的是美國物價飆升、通脹高企。10月份美國消費者物價指數（CPI）連漲17個月，同比上漲6.2%，創下1990年以來最快同比漲幅。不斷攀升的通脹數據，終於讓財經高官們直視問題，美聯儲主席鮑威爾近日表示，“是時候棄用通脹‘暫時性’這個詞了”。

高企的通脹壓力與供應鏈問題之間的關係有多大？供應鏈危機緣何而起？短期內是否有解？如何應對通脹？新型變異毒株奧密克戎來襲，留給美聯儲的政策空間還有多大？

圍繞上述問題，美國耶魯大學高級研究員斯蒂芬·羅奇（Stephen Roach）分享了他的觀點。羅奇曾任摩根士丹利亞洲區前主席，1970年代末在美聯儲工作時，他曾見證美聯儲彼時應對惡性通脹的全過程。

2018年，斯蒂芬·羅奇在CF40國際交流晚餐會上發表演講

對於本輪供應鏈危機**，**斯蒂芬·羅奇認為，脆弱的供給與疫情解封后全球商品需求迅速反彈之間的劇烈衝突是引發本輪供應鏈危機的根本原因。

“疫情封鎖解除後經濟增長的迅速反彈超出了很多人——包括我自己——的預料，很少有人能想到復甦勢頭如此迅猛。”他説。

羅奇認為**，當前的供應鏈問題短期內無法解決，**改變供應鏈需要花費大量的時間。未來全球供應鏈的建設需要更加註重彈性，打出餘量。

對於通脹**，羅奇説****，****“****供應鏈瓶頸是通脹迅速攀升的必要不充分條件。**我認為，通脹至少明年、甚至在更長一段時間內會遠高於美聯儲2%的目標水平。”

他指出，美聯儲認識到通脹不是暫時性的，“這是一個重要改變，反映了聯儲對貨幣政策的重新審視。”羅奇認為，美國當前的貨幣政策過度寬鬆，考慮到當前的通脹水平以及勞動力成本攀升的速度，縮表並不是有效的應對工具。美聯儲如果繼續把名義聯邦基金利率維持在零，將引發更深層次的問題，即這種環境下，能多大規模實施進一步財政刺激。

“一言以蔽之，我們的政策空間非常有限。”羅奇説。

本輪供應鏈危機的根本原因**：**

總需求爆炸式增長****導致供需失衡

1、近期根據媒體報道，美國多個港口貨船擁堵，集裝箱堆積如山，超市的貨架缺貨。美國供應鏈從何時出現了問題？

羅奇**：**19個月前，我曾在《金融時報》上發表了一篇題為《距離1970式滯脹僅有供應鏈斷裂一步之遙》（A return to 1970s stagflation is only a broken supply chain away）的文章。19個月後的今天，全球供應鏈已然斷裂。

現在回過頭來看，全球供應鏈的斷裂，其實是可以預見的。疫情發生之前，供應鏈已經處於飽和的狀態，全球價值鏈缺乏彈性，所以本就比較容易斷裂。只不過，此次供應鏈危機的根源不在供應鏈本身，而在於2020年春季疫情封鎖解除後總需求的強勁反彈。

因此，供應鏈出問題其實是遲早的事，相關風險也很早就引起了我的擔憂。但總需求這種爆炸式的反彈還是出乎了我的意料。2020年夏天，供應鏈一下子就跟不上需求了，情況也是從那時開始進一步惡化。

本質上來説，脆弱的供給與疫情解封后全球商品需求迅速反彈之間的劇烈衝突是引發本輪供應鏈危機的根本原因。

2、哪些因素導致了當前的供需失衡局面？事實上，新冠疫情暴發不久，供應短缺問題便已浮出水面。和上世紀70年代相比，造成美國目前供應鏈危機的原因是否發生了變化？其中暴露出哪些深層結構性問題？

羅奇**：**與本輪危機最具可比性的是上世紀70年代的供應鏈危機。上世紀70年代的供應鏈危機引發了非常嚴重的通脹，不僅影響到美國，還衝擊了全球經濟。

上世紀70年代是我經濟研究職業生涯的起點，當時我大學剛畢業，進入美聯儲工作，親眼目睹了它對經濟情況的嚴重誤判。眼下的危機與當年不同，但有一定的相似性，即價格在短期內迅速攀升。上世紀70年代到80年代初，我們也經歷了嚴重的通脹。但不同之處在於，那時還不存在全球供應鏈，而現在，供應鏈已然成為了當前危機中的一個關鍵因素。因此，我們在進行比較時要充分考慮到這一點，才能準確研判當前經濟形勢、找到解決之策。

1970年代，在時任主席亞瑟·伯恩斯（Arthur Burns）的領導下，美聯儲對形勢的研判犯了一系列錯誤，將當時的供應衝擊誤判為暫時性的、“是一種特殊情況”。

上世紀70年代供應危機的導火索是1973年末的阿拉伯石油禁運令，此舉使得全球油價翻了四倍。當時，我所在的部門恰好負責監測這個事件對美國經濟的影響。伯恩斯對我們説：“把能源價格從CPI裏剔除，能源其實和貨幣政策沒多大關係。”我們照辦了。幾個月後，發生了糧食衝擊，糧食價格飆升，伯恩斯把我們叫到他辦公室，對我們説：“我發現糧食價格上漲主要是因為厄爾尼諾現象。受到厄爾尼諾現象的衝擊，生活在秘魯海岸的鯷魚數量大幅下降，而鯷魚是美國牛、豬飼料的重要原料。厄爾尼諾現象超出我們的控制範圍，我覺得貨幣政策無需做出應對。把糧食價格也從CPI裏拿掉吧。”

當時，我們是拒絕的，我們告訴他不能把糧食和能源從CPI中拿掉。但是伯恩斯説：“你們不拿掉，那我就只能找願意這麼做的人了。”我們又不想失業，所以無奈地照辦了，也由此無意中創建了最早的核心CPI指標。伯恩斯很滿意。接下來的幾個月中，二手車、住房、珠寶、玩具、移動房屋等各類商品的價格紛紛開始上漲，伯恩斯就讓我們把越來越多的項目從CPI裏拿掉，到了1975年初，我們大概拿掉了60%左右的項目，但剩下的依然在飆升。直到那時，他才承認發生了嚴重的通脹。

我講這個故事，是因為現在的美聯儲面對價格的上漲——最初是木材，後來蔓延到能源、新車、二手車等——第一反應也是表示這是暫時性的，是疫情這一特殊事件所導致的一次性事件。一年前，相關風險初現端倪，美聯儲説這些現象都是暫時性的，我當時就提出了批評。

現在，鮑威爾終於承認他錯了，表示通脹不是暫時性的，貨幣政策需要做出應對。（編者注：11月30日，美聯儲主席鮑威爾在美國參議院銀行業委員會做證詞陳述時，態度轉“鷹”，他表示“是時候棄用通脹‘暫時性’這個詞了”。）我讚賞他承認錯誤的勇氣。美國財長、美聯儲原主席耶倫最近也發表了相同的言論。

**這是一個重要的改變，反映了聯儲對貨幣政策的重新審視。**聯儲此前對通脹的看法——即物價上漲只是疫情導致的暫時性問題，不需要採取貨幣政策措施——是錯誤的。恰恰相反，當前的通脹需要儘快採取貨幣政策進行應對，美聯儲終於認識到這一點，我對此表示讚賞。

**至於這背後的結構性問題，我們還是要從供需失衡來分析。**事後來看，不難發現，只有經濟增速較低的時候，供給端才能撐得住。以前供應鏈非常強調效率，往往長期處於緊繃的狀態，缺乏彈性。2008年全球金融危機之後，我們的增長反彈相對較為緩慢；如果這次後疫情復甦也相對平緩，供應鏈就能撐得住，也就不會有嚴重的通脹問題了。只不過，這次的反彈太強勁了。

疫情封鎖解除後經濟增長的迅速反彈超出了很多人——包括我自己——的預料，很少有人能想到復甦勢頭如此迅猛。美聯儲當然也沒預料到，也正因如此才採取了非常激進的大規模貨幣刺激政策。事後回想，這種方法的問題在於，貨幣政策刺激、大規模擴表、迅速將利率降到零等政策的效果恰恰被疫情解封放大了。現在回頭來看，我們發現了這個問題，但當時是意識不到的。

疫情封鎖意味着經濟增長几乎會完全停滯，而經濟哪怕只是部分開始重啓（更不用説完全重啓），都會帶來大幅增長，而在這個時候疊加大規模的貨幣政策刺激，就會導致總需求爆炸式增長，從而進一步加劇供給端本就已經存在的壓力。

供應鏈問題短期內難以解決

未來需更加註重彈性**、**打出餘量

3、似乎不光是美國，英國、歐洲等其他國家和地區目前也面臨供應鏈問題。其他地區面臨的供應鏈問題和美國是否類似？在您看來，這輪全球供應鏈危機的堵點主要發生在哪些環節？

羅奇**：**歐洲、英國面臨與美國類似的挑戰並不是巧合，這幾個經濟體都得益於全球價值鏈下生產及組裝的全球分工。與美國一樣，歐洲和英國在解除疫情封鎖後，也經歷了迅速的經濟復甦——當然，英國的復甦勢頭相對更強勁，但兩者都經歷了與美國類似的供需錯配。

此外，它們總需求的結構與美國很像，解封后，總需求的增長同樣主要集中於耐用消費品領域。事實上，解封后的這段時間裏，耐用消費品需求增長的速度遠遠超出了以前。

數月前我曾就此寫過一篇文章“Hitting the Limits of Pent-Up Demand”。我從研究生時期就開始研究耐用消費品。我們一般用存貨調整模型（stock adjustment models）來分析耐用消費品的趨勢。這個模型反映出一個事實，即耐用消費品的使用壽命很長，如果你短期內買很多，那麼接下來往往就不會繼續購買，因為短期內不再需要。我們不會不停地買新車，車都是開幾年再換，傢俱、電器也是如此。所以，耐用消費品價格的走勢超出了我們的預期。

中國消費需求的反彈就不像美國、英國、歐洲等一樣那麼集中於耐用消費品，這可能也是中國的CPI價格壓力低於這幾個經濟體的原因。

接下來談一下全球供應鏈的主要瓶頸。通過供應鏈在全球的佈局，我們將不同地區生產的零部件聚集在一起，最終在中國或其他東亞國家完成組裝。全球供應鏈平穩運行的關鍵在於高效的交通運輸系統。目前，全球供應鏈面臨的一大瓶頸是航運業。當前，集裝箱運輸能力不足以滿足整體需求；美國的港口吞吐能力也跟不上需求，西海岸尤其明顯，南部海岸和東部海岸也有類似情況；歐洲面臨同樣的問題。陸運方面，貨車運輸是另一個瓶頸，我們沒有足夠的司機。

因此，只有當交通運輸系統運行平穩順暢時，供應鏈才能充分發揮作用。但現在我們做不到這一點。

**當然，半導體供應短缺也是一個重要的瓶頸，**這對包括汽車和電器在內的所有含電子零部件的精密產品的製造都產生了巨大沖擊。

4、供應鏈危機將對全球經濟造成怎樣的影響？如何應對這些可能的影響？

羅奇**：**過去20年來，全球供應鏈經歷了長足發展。我很難想象未來幾年我們對全球供應鏈的依賴程度會降低。當前世界，各國緊密聯結在一起，所以我們應致力於更好地管理這個一體化的世界。

全球金融危機的前幾年間，我們確實犯了嚴重的政策錯誤。但當前我們面臨的是一場百年不遇的大流行病，新冠疫情引發的衝擊不能簡單歸咎於政策制定者，尤其是經濟政策制定者的錯誤。未來很長一段時間內，疫情會以多種方式與我們共存，雖然我不是流行病學家，但這已經是一個共識。奧密克戎變異毒株的出現，再一次證明了新冠病毒驚人的生命力。

當前，基於全球價值鏈的全球經濟網絡存在上述諸多脆弱性，如何應對這些問題是我們面臨的重要挑戰。為此，戰略家、政策制定者與學者需要重新思考價值鏈在當前緊密聯結的全球經濟中所扮演的角色、以及如何更好地管理它。

**5、****您預計供應鏈危機會持續多久？**如何解決全球面臨的供應鏈危機？

羅奇**：**我們要認清現實：**當前的供應鏈問題不是短期內可以解決的。**改變供應鏈需要花費大量的時間。Tim Cook在擔任蘋果公司CEO之前曾負責蘋果的供應鏈建設。為構建生產手機電腦的高效供應鏈，他花了15年的時間。

研究表明，供應鏈的粘性非常強，不會輕易變化，改變供應鏈絕非易事。有很多政治家鼓吹生產回遷（reshoring），認為我們完全不需要供應鏈，把所有生產都從離岸外包遷回國內即可。但這個過程需要很長的時間，不是簡簡單單説辦就辦的。

5個月前，拜登政府發佈了一份關於應對供應鏈問題的長篇報告，其中提出了很多具有建設性的建議，包括加強供應能力建設與工人培訓、改善運輸系統等，但沒有任何一條建議是可以快速見效的，所以不要幻想可以通過組建一個工作小組就能想出迅速解決供應鏈瓶頸的辦法。這個問題短期內是無法解決的。

反思過去，我認為我們過於強調供應鏈的效率了。從2008年全球金融危機以來，我們就進入了慢增長的時期。事實上，在金融危機前幾年，增長就已經開始放緩。我們已經習慣了慢增長。我們過去犯的一個錯誤就是認為在這種慢增長環境下，供應鏈不需要太多彈性，不用為需求的短期迅速增長留出餘地。

**因此，未來全球供應鏈的建設需要更加註重彈性，打出餘量。**當然，這是有代價的，因為對於消費者和企業來説，供應鏈下產能利用的越充分，成本就越低，就能以更低的價格購買零部件和商品，而如果為類似於近期出現的這種需求短期迅速增長的情況留出緩衝的餘地，就會降低全球供應鏈長期以來帶給我們的“效率紅利”。

總而言之，此次供應鏈衝擊帶給我們的一個教訓是，**全球供應鏈一直以來缺乏彈性，因此也就不夠靈活。**未來我們需要更加重視這個問題。

通脹壓力至少延續到明年

美聯儲需要通過調整利率應對通脹

6、美國通脹指標在10月份創下新高。供應鏈問題在多大程度上推高了通脹？您如何看待接下來的通脹走勢？

羅奇**：****供應鏈瓶頸是通脹迅速攀升的必要不充分條件。**我認為，通脹至少明年、甚至在更長一段時間內會遠高於美聯儲2%的目標水平。美聯儲應更積極地應對通脹壓力。

我寫了一系列文章批評美聯儲應對通脹的方式。面對通脹壓力全面持續攀升，縮表並不是有效的應對工具**。**

縮表對於金融資產以外的事項到底有何種影響是一個備受爭議的問題。接下來，美聯儲應將重點放在降低總需求增速上，為此，就需要抬高真實利率水平。結合最新的CPI數據來看，剔除通脹影響後的聯邦基金利率低至-6%，我查看了歷史數據，發現聯邦基金利率上一次跌落谷底是在上世紀70年代，但那時也只跌到了-5%。如果説那個時候美聯儲釀成大錯，那麼現在或許正在重蹈覆轍。美聯儲需要更積極地通過調整政策利率來應對通脹，而不能只靠縮表。

7、美國勞工統計局數據顯示，10月份平均時薪同比增長4.9%，失業率降至4.6%。一些人認為，持續的工資上漲是通脹的主要驅動因素之一，菲利普斯曲線已經“覺醒”，過去四個季度的斜率比 COVID-19 爆發前的十年明顯陡峭。你同意這個觀點嗎？

羅奇**：**我不太確定勞動力成本攀升是否是造成本輪通脹壓力的原因。不過，如果工資通脹繼續沿着當前的軌跡發展，勞動力成本確實可能會在更大程度上推高通脹。目前，美國的失業率迅速下降，出現了前所未有的大規模離職潮，員工紛紛辭職、跳槽，許多關鍵行業面臨嚴重的勞動力短缺，而這無疑會增加成本壓力，從而進一步加劇疫情引發的價格衝擊。

8、工資上漲對通脹的影響是暫時的，還是會對美國通脹預期產生持續影響？您認為值得高度關注嗎？美聯儲會相應調整貨幣政策嗎？

羅奇**：**美聯儲非常重視工資與通脹之間的關係，會重點考慮基於生產力調整後的工資水平或者説單位勞動成本。

因為如果工資增長與生產力增長相匹配，那就不是問題。但事實上，過去15年以來，生產力增長一直困擾着美國。疫情催生了一些新的模式，如線上溝通等，這些轉變可能會在一定程度上促進生產力增長，但在失業率暴跌、大規模離職潮導致勞動力供給降低、從而引發工資水平飆升的背景下，新模式帶來的增長並不足以對沖這些因素產生的負面影響。

所以，美聯儲確實應該重視勞動力市場和疫情導致的供需失衡兩者之間的關係。但不管是價格壓力從暫時性、偶發性的問題演變成為長期性、大規模的問題，還是失業率大幅下跌導致工資壓力攀升，都指向同一個方向，都要求美聯儲在收緊貨幣政策時更有自律。

美國當前的貨幣政策寬鬆過度了。考慮到當前的通脹水平以及勞動力成本攀升的速度，美聯儲不應該繼續把名義聯邦基金利率維持在零，如果不進行調整，這會是一個很大的政策錯誤。

9、如果Omicron大規模爆發對經濟造成進一步打擊，留給美國決策者的政策空間還有多大？

羅奇**：**如果奧密克戎傳染性極強、且我們現有的疫苗對其無效，那麼美國經濟乃至全球經濟都毫無疑問會再次遭受沉重打擊。這是最壞的情況。

近期，奧密克戎已經引發市場擔憂。目前，醫學專家對奧密克戎的瞭解尚不充分，整體預期是它的威脅不會太大，但如果這一預測出現偏差，奧密克戎對經濟造成新一輪大的衝擊，我們的政策工具會非常有限。

假如奧密克戎變異毒株導致經濟增長大幅放緩，那麼通脹壓力會得到一定程度的緩解。我不確定奧密克戎會產生多大的威脅，從我所瞭解的信息來看，它或許不會像新冠剛爆發時引起那麼劇烈的經濟活動收縮，甚至可能還沒有德爾塔變異毒株的影響大。但現在還不能下定論。

當前，美聯儲的資產負債表已擴張過度，政策利率為零，美國財政赤字達到歷史新高——我們當然也可以繼續印鈔、央行可以繼續對金融市場注入流動性，也可以再推出新的開支計劃，但利率已經在相當一段長的時間裏停留在零的水平。在此背景下，採取這些措施會產生我們無法妥善應對的長期後果。

如果疫情不再對總需求構成大規模的衝擊，即使經濟增長一定程度上放緩（比如中國就是這樣的），總需求還是會處於高位，而引發通脹的是總需求與總供給之間的相對失衡。中國的通脹壓力似乎沒有美國、歐洲等地這麼嚴重。美國的通脹壓力確實非常大，我們的CPI同比增長現在已經高達6%。

通脹攀升時，很難將利率維持在零水平。這也會引發更深層次的問題，即這種環境下，能多大規模實施進一步財政刺激。因此，一言以蔽之，我們的政策空間非常有限。

來自： CF40研究部魯西