瀘州老窖：“老三”提價難，不提價也難_風聞

 “茅五”提價很大程度上歸結為產能問題，但老窖在這個問題上並不迫切，因此提價更多需要考量需求和市場供給間的關係。

五糧液（000858.SZ）提價了，瀘州老窖（000568.SZ）還會遠嗎？

白酒板塊最近走勢如火如荼，和行業漲價預期有關。一來貴州茅台換帥之後直接帶起了行業的漲價預期；另一方面五糧液的漲價落地，對行業價格指引效應十分明顯。

同時有消息稱，茅台給傳統經銷商12月份額外增放800噸茅台酒，打款價1479元/瓶。董事長丁雄軍已邀請有關經銷商“懇談”，談話內容與茅台漲價有關。

消息雖尚未被證實，卻也從側面説明了漲價已經“箭在弦上”。

由於零售價指導價間超高的價差壁壘，以及產能稀缺性，茅台的漲價理由似乎足夠多。但“茅五”之後，同為高端白酒龍頭的瀘州老窖又會打出怎樣的牌？

老窖產能測算

分析白酒行業，重點應聚焦在產能上，高端白酒更是如此。對於瀘州老窖來説，國窖1573的重要性不言而喻，而要分析國窖的提價可能性，首先需要分析其產能情況。

對於國窖的高端酒產能，報表中並未直接説明，但通過官方口徑和公開數據也可略知一二。這裏從瀘州老窖的窖池分析入手。

窖池是瀘州老窖的核心資產。

30年以上窖齡被稱為老窖池，可用作生產國窖的優質基酒。（雖然國窖官方宣稱國窖生產使用的是百年以上窖池，但這些老窖池不足以支撐國窖百億以上營銷規模，使用百年以下窖池生產已經不是秘密）。

據統計，當前老窖共擁有10860口窖池，百年以上的老窖池為1619口，幾乎壟斷了全國濃香型名酒企業90%以上的老窖池。

另外還擁有百年以下窖池8467口，包括50年—100年的窖池5381口，30年左右的窖池3086口。

接下來就是計算國窖1573產量了，尤其是極限產能，從而判斷是不是也存在類似茅台或者五糧液產能增長受限問題。

窖池優質基酒產能的計算方法為：窖池大小（立方米）*每立方米投入糧食量（噸）*優質酒出酒率*4（一年生產4輪）*窖池數量（個數）。

目前窖池數量已經知曉，現在就剩下窖池大小、每立方米投入糧食量和優質酒出酒率三個變量。

1959年出版的國家原輕工業部組織編制的《瀘州老窖大麴酒》中提到，窖池平均容積約為10m³，每立方米投糧110kg到120kg。同時技術進步使得耗糧量減少。

據華創證券研究顯示，當下1立方米投入糧食量約為0.08噸。

計算優酒率時，著名白酒專家熊子書曾在《中國第一窖的起源與發展》（《釀酒科技》雜誌2001年第2期）一文中提到：“30年窖池名酒出酒率20%，50年以上酒窖出酒率40%，百年以上出名酒率能達60%。”後面通過技改等手段出酒率只高不減，所以暫且先按雜誌所列數據算。

按照上述優質基酒計算方法，得出國窖基酒產能為11971.2噸。

另據此前瀘州老窖官方説法，國窖極限3000噸的基酒產能（跟統計的百年以上基酒產能出入不大），成品酒5000-6000噸計算，30年以上窖池優酒的基酒成品酒為19952—23942.4噸，這是當下國窖的極限產能區間。

未來隨着技改數據可能還會擴大。

而當前國窖產能肯定是不能支撐快速增長的，2020年國窖銷售額就已經達到了130億。130億什麼概念？對應多少銷量？

2020年8月國窖出廠價從850元提升到890元，由於2019年底國窖就已經將出廠價提升至850元，所以2020年全年出廠價按中間價875元計算，1噸52度白酒大約將近2160瓶（詳細計算請看本號文章五糧液提價，卡位茅台尷尬了自己?），130億營收對應銷量7081噸，早已突破了此前官方公佈的產能上限。

而十四五期間官方計劃國窖營收將達到300億，即便考慮到漲價因素，現有產能仍遠遠不能滿足需求。要想達到目標必須要擴充至少一倍以上產能。

很顯然老窖也考慮到了這一點。

2019年通過發債，融資40億資金用於技改項目（二期），目的就是“騰籠換鳥”，將生產中端產品的老窖池置換出來，專注生產國窖1573基酒。

2020年財報顯示，技改項目已經完成，投產後將新增年產優質固態純糧白酒10萬噸、酒麴10萬噸和儲酒38萬噸的生產能力。很顯然這部分新增產能將用於生產原來置換出來的中低端白酒。

因此可得知，就目前國窖的產能狀況，隨着騰出來的老窖池產能逐步釋放，至少未來十四五期間不會面臨產能瓶頸，供應緊張問題。

想提價，沒那麼簡單

“茅五”提價很大程度上歸結為產能問題，但老窖在這個問題上並不迫切，屬於重要但不急迫象限。提價更多需要考量需求和市場供給間的關係，而控貨挺價則成為老窖常用手段。

國窖的價格採取對“茅五”的追隨策略，然因茅台段位太高有些遙不可及，且茅台提價影響因素十分複雜。因此策略會更多偏向五糧液，所以五糧液的提價對老窖“觸動”會很大。

此前瀘州老窖定價“緊貼”五糧液，五糧液出廠價889元，瀘州老窖便設定為890元。但這次還能實現貼身對標嗎？

現實很骨感。據安信證券研究顯示，五糧液前段時間批價已經超越1000元。即便近期有所回落，仍在970元附近，國窖批價卻是在900元上下徘徊。

批價是白酒行業最能反應市場供求的直觀指標。而批價正是制約瀘州老窖提價的直接原因。

據財信證券研究顯示，國窖全年回款任務（計劃內）基本完成。9月底國窖銷售公司在全國範圍內停止接單，四季度經銷商打款主要按照計劃外價格950元進行，以控貨挺價為主。

這也就解釋了老窖三季度業績大漲的原因了。

對於漲價老窖似乎早有預謀，三季度完成全年計劃內配額。可以認為是老窖產品持續熱銷，但也無形中體現了老窖主觀意志。

四季度計劃外配額按950元執行，暗含測試市場需求的含義。在四季度五糧液提價背景下，計劃外價格也與五糧液也拉近了一些差距。

因此下一階段老窖的重點工作任務就是漲價，但從批價情況看還有些差強人意。

目前五糧液提價到969元，且在提價之前批價就已經突破千元關口。根據老窖的價格跟隨策略可猜測，國窖很大概率也會提價到這個點位，但目前批價還在900附近。

如果價格不能及時跟上，甚至還會有掉隊的風險。所以從批價角度來看瀘州老窖的管理層還是有點“焦急”的。

雖然批價形成漲價制約，但提價仍存在可能性。這點主要體現在終端市場價上。

國窖建議零售價同五糧液一樣為1399元，但即便考量了正品因素，建議零售價與官方渠道及其它經銷渠道，最終成交仍存在折價情況。

以天貓京東電商為例，瀘州老窖官方渠道終端成交價（包括折扣）在1150—1180元區間，其它渠道則在1000—1100元之間，官方渠道成交量明顯多於其它渠道。

其它經銷渠道價格折價明顯拉大，可能是老窖對一些經銷商實施的優惠力度比較大。

從終端價格角度看，提價存在預期。但渠道終端利潤短期可能會被壓縮，面臨和五糧液一樣的情況，甚至比五糧液還要嚴重一些，如果強行提價可能會出現渠道串貨倒掛的情況。

受批價和終端成交價、渠道利潤的影響，國窖雖然存在提價預期，但進度可能要比想象中來的要慢。

提價的業績影響

瀘州老窖近期在資本市場表現驚豔。

從9月底跳空漲停（由於計劃內全年配額停貨）脱離底部到現在，已有50%以上漲幅，似乎是在提前反應提價的利好影響。而提價對瀘州老窖業績影響如何？能否支撐當前估值水平？

國窖1573是瀘州老窖的“扛把子”毋庸置疑，但其它中低端酒類近年來沒有貢獻，甚至還有些“拖後腿”。

老窖在2020年以來將中檔酒和高檔酒在財報中合併。銷售價格150元以上的，包括國窖1573、老窖特曲、窖齡酒等統稱為中高檔酒，中低端則指的是瀘州老窖頭曲、二曲等150元以下的酒。

2020年財報顯示中低端酒營收22.1億，同比下降32.41%，2021年中報的中低端酒營收9.8億，僅增長7.51%。而終端次高端的特曲窖齡酒受規模限制，所以營收淨利增長還得靠高端的國窖帶動。

計算國窖的業績要從銷量和價格綜合分析。

根據前面計算得知，國窖2020年銷量7081噸，營收130億，佔全年營收166.53億的78.1%。

按瀘州老窖全年營收、歸母淨利前三季度增速毛估的20%、30%計算（四季度按計劃外950執行，考慮到冬季節前旺季，五糧液已經提價，四季度可能會超預期可能，這兩個數字保底），2021年全年可營收199.84億，歸母淨利77.88億。

對應的國窖2021年銷售額為156.07億，按照2021年890元出廠價，每噸約2160瓶計算，2021年國窖銷量為8118.5噸，同比增長了14.65%。

假定國窖2022年出廠價提價幅度為8.9%，銷量按2021年14.65%增速計算，提價後將直接增加利潤15.88億，相對於2021年全年至少增長20.39%。

若國窖每年仍按14.65%增長直至達到產能上限，考慮到特曲、窖齡酒等腰部品牌受益消費升級提價情況，以及近年來如高光、瀘州老窖1952等新品市場的培育推廣，未來優質酒資源不斷集中，2022年給出30%甚至35%以上增速都沒問題。

官方給出的國窖300億十四五目標，2020年到2024年複合增速23.25%，與上述計算結果差距不大。

 

看瀘州老窖近年來動態估值走勢，35.35倍估值平均值成為“水平線”。

老窖從9月下旬的36倍上漲至12月9日收盤的44倍，按照30%—35%潛在業績增速計算，50倍以上需要業績繼續超預期才可以維持。