恒大危機是中國的“雷曼時刻”，還是地產行業的成人禮？_風聞

文|梁宇峯

違約

2021年12月3日，中國恒大公告稱：“本公司收到要求本公司履行一項金額為2.6億美元擔保義務的通知。在本集團未能履行擔保或其他財務責任的情況下，可能導致債權人要求債務加速到期。”

恒大債務違約的鐘聲敲響了。

過去數年借棚改貨幣化大潮，恒大猛加槓桿狂飆突進一躍成為中國房地產龍頭企業。隨着“房住不炒”鐵腕執行，“三道紅線”等調控政策迅速改變了房地產的金融環境。

2020年恒大借殼深房最終失敗，1300億戰略投資無奈轉股，債務危機苗頭已現。進入2021年，恒大始終在資金鍊斷裂的邊緣掙扎，公司出售資產自救，許老闆出售個人資產自救……

終於，在2021年12月3日，無法清償海外到期債務，雖然首次違約金額數量不大，2.6億美元與恒大2.3萬億人民幣資產相比滄海一粟，但是金融市場違約會導致其他尚未到期的債務加速到期，形成擠兑。

而恒大資產主要在非流動的土地和在建項目等資產，流動性差，變現週期長，清算環境下價值損失巨大，如果出現流動性危機，將迅速演化成全面危機。

前車之鑑

2008年9月15日，風雨飄搖中的美國第四大投行雷曼兄弟宣佈破產，金融海嘯爆發了。那個時刻，“雷曼時刻”，成為一個象徵。恒大本次債務危機會否成為中國版的“雷曼時刻”？

首先，我們簡單回顧下以雷曼倒台為起點的2008年金融海嘯：

錢多，貨幣政策寬鬆，格林斯潘用另外一個泡沫拯救2000年網絡泡沫的破滅。

低利率環境導致房地產市場繁榮。

房產價格上升與金融過度創新形成正反饋效應，泡沫形成。以房貸為底層資產的抵押債券市場高度繁榮，市場對高等級債券強烈需求疊加次級債為代表的金融創新，大量不具償還能力購房者湧入市場，投行創造更多抵押債券，推動房價繼續上漲，周而往復。

金融過度創新的背景是監管寬鬆，2004年在時任高盛CEO保爾森遊説下，美國證監會放鬆投資銀行資本充足率監管，隨後數年，美國投行槓桿率大幅上升，在雷曼破產前槓桿率達到30倍以上。

居民和全社會槓桿率大幅上升，市場繁榮建立在高槓杆和房價永續上升的基礎上。

拐點到來，2007年房價開始停滯，違約率上升，底層資產的違約導致建築其上的抵押證券大廈岌岌可危。資產拋售加速房價下跌，形成惡性反饋循環，房產泡沫破裂，房貸違約率大幅上升，波及龐大抵押證券衍生品市場。通過極高槓桿持有大量有毒抵押證券的美國投行、金融機構和為這些次級債提供擔保的AIG陷入困境，市場陷入擠兑恐慌。

雷曼兄弟破產，效應立即傳導到金融市場，造成金融危機。

後來的事，我們都知道，全球從此走上貨幣放水之路，到現在我們仍然活在2008年金融危機的後果之中。

如果給以雷曼破產為標誌的2008年美國金融危機下一個定義，那就是房產泡沫破裂引發的金融危機。形成要素如下：

低利率環境，錢多

房產泡沫

高槓杆

過度金融創新與監管放鬆

從上述要素對比下恒大事件，我們有如下問題：

中國錢多不多？

中國房價高不高？

中國槓桿率高不高？

中國經濟對房地產依存度有多大?

最後，恒大危機是否會傳到全社會甚至全球？

中國錢多不多？

在一次演講中，上海高級金融學院朱寧教授對比了中美兩國M2的數據，可以觀察到2008年4萬億刺激計劃後，我們的M2一直高高在上，按照朱寧教授的數據，2020年中期，中美M2分別為34.4萬億美元和19.4萬億美元。

2020年中美GDP分別為15.94萬億美元和20.9萬億美元。當然GDP是流量，M2是存量，直接比有點問題，不過可以幫助我們直觀理解。

中國房價高不高？

關於中國房價高不高，有沒有泡沫，我們都有直觀感受，20年前我剛到上海時，我同事買了個浦東世紀花園的房子，5500元/平方，我們都認為她買的是豪宅，因為在莘莊，也就2000多元/平方，現在世紀花園的房子要十幾萬元/平方。

2005年著名“空軍”謝國忠老師就説上海房子有泡沫，我朋友裏真有人賣了房子，後來非常後悔。同年我在港中文讀書，財務學老師是郎鹹平教授，同學問他買哪隻股票，郎老師説：“買什麼股票，買上海房子！”十多年過去了，聽郎老師話的同學都過得不錯。

之前，我讀朱寧教授的《剛性泡沫》，這本書是2016年出版的，寫作時間2014年。

朱寧教授書裏有一節，“中國的房價有多高”。

看題目，朱教授認為，彼時即2014年，中國房價已經很離譜了。他列舉了一些數據：

“2004～2014年，統計局公佈房價上升77%，這一數據與老百姓的真實感受存在天壤之別”；

“根據中原地產統計，2004～2014年，北上廣深，房價上漲374%、346%、505%、420%”；

“北京房價收入比19.1，全球主要城市收入房價比是4.6”；

“有人估算北京2012年土地總價值10萬億美元，相當於美國同期GDP61.6%”……

最後朱寧教授總結：“無論採用哪種衡量標準，無論是歷史水平還是國際比較，中國房地產價格都處於一個非常高的水平。”

我們都知道2014年，中國房地產經歷了一個低谷期，房價有短暫時間不漲甚至跌，萬科老大那時喊出房地產白銀時代來了，意思是黃金時代已經過去，沒想到2015開始棚改貨幣化，一下子房地產又火熱了起來。我們都有真實感受，這6年房價又上了新台階。泡沫沒破，又鼓漲了不少。

那麼2021年房價到底有多高？我們看幾組數據。

根據任澤平發佈的《中國住房市值報告：2021》，2020年中國住房市值為418萬億元，是GDP的4.1倍；

根據交銀國際洪灝估算，按照全國每平方米約1萬元的房屋均價標準，14億人口中有約63%生活在城鎮區域，人均居住面積接近40平方米，就可以計算出中國住宅地產的總價值在400萬億元左右。這個數據和我國GDP的比值大概在4倍左右。對比美國、日本，分別是148%、233%。在2008年金融危機前後，美國住房市值與GDP的比重最高為169%。

在1990年代日本房地產泡沫破滅前，日本住房市值與GDP的比重高達391%。我們也知道後來日本房價跌了20年。

中國槓桿率高不高？

槓桿率是指資產負債表中總資產與權益資本的比率，例如在雷曼破產前被美國銀行收購的美國第5大投行貝爾斯登，股東權益118億美元，支持了總資產3953億美元，槓桿倍數33.5，假設資產下跌3%，貝爾斯登就可能破產。

所以，槓桿率是債務危機的根源，如果槓桿不高，短期經營不佳還可以翻盤。企業如此，國家也是如此，高槓杆通常會使得經濟體在面對外生衝擊時能力較弱，更容易爆發危機。

資產擴張的同時會帶來宏觀槓桿率的抬升，美國2008年金融危機前的槓桿率上升可以視為危機的重要信號。

根據國際清算銀行披露的數據，從1999年底至2008年3月，美國宏觀槓桿率上升了45%至230.8%。

美國當時加的槓桿主要在居民部門，主要房屋抵押貸款，居民槓桿率在此期間提升了29.5%至97.9%。居民信貸總量由1999年底的6.6萬億美元提升至2008年3月的14.3萬億美元，擴張了2.2倍。居民按揭貸款佔78.0%，消費佔比19.0%。美國房價上漲和次級抵押貸款市場的發展共同導致了居民槓桿率的抬升。

看了美國2008危機前的槓桿率，我們來對比下中國。

根據國際清算銀行口徑，2008年至2021年3月，我國宏觀槓桿率由147%攀升至287.1%，美國2008年宏觀槓桿率是230.8%。

另外，我國槓桿主要加在企業部門，而美國當時主要加在居民部門。人行前行長周小川曾在2016年撰文稱，中國企業債務水平過高，正在推升經濟風險。顯然我國企業部門債務更為嚴峻，這是否意味着如果爆發危機，可能會先在企業部門爆發？

中國加槓桿的方式也與美國不同，美國主要是通過金融創新，抵押貸款證券化乘數效應，表現在負債端是居民部門槓桿率大增。在中國，金融市場特別是零售端市場受嚴格管制，槓桿主要是在地方政府部門基建投資和企業端加上的，表現為央行擴錶速度遠低於宏觀槓桿率增速，2008金融危機後人行資產擴張幅度不到1倍，但宏觀槓桿率上升了1.2倍到1.4倍，主要是躲避管制的影子銀行在發揮作用。

例如管制銀行的存貸比，銀行就與信託合作將資產出表，2009年中國信託資產規模9000億，到2009年5年增長10倍到9萬億。2010年銀監會禁止銀信合作，證券行業的基金子公司等機構接過大旗，搞銀證合作，券商資管系統資產從2011年的2800億，2年就增長10倍到3萬億。這些資金的重要流向就是房地產。

在《剛性泡沫》中朱寧教授指出：“2017年中國國家債務規模已經達到同期GDP的271%，歷史經驗表明，很多達到這一規模的國家隨後都往往經歷了不同程度的金融危機。”

4年過去，2021年3月，中國宏觀債務是同期GDP的287.1%。似乎與2017年相比增加不多，主要是2017年後出台資管新規，啓動全面規範影子銀行的強化管制。

中國經濟對房地產依存度有多大?

根據李迅雷老師的文章，他指出，房地產是居民家庭最大類資產，估計要佔到中國居民部門總資產的60%左右。與房地產直接相關的貸款，要佔到銀行貸款餘額的30%左右，房地產同時作為資產，也要佔到銀行總資產的30%左右。

地方政府土地出讓金收益加上房地產相關税費，則要超過地方政府財政總收入的30%。綜上，李迅雷老師認為，房地產對中國經濟增長的直接加上間接貢獻大約也在30%左右。

“雷曼時刻”的觸發是房價下跌，具體説是下跌了18%左右觸發危機，隨後恐慌蔓延繼續導致房價加速下跌。

假定房價下跌20%，我們來看一下居民、地方政府、金融機構和房地產開發商，四個高度依賴房地產的部門會發生什麼？

居民

假設住房資產在居民總資產中的比重為65%。當房價下跌20%時，住房市值就蒸發80萬億元（400萬億×20%），佔2020年GDP的比重近80%，居民總資產蒸發17%。

如果發生在2008年的美國，房貸違約率大幅上升，原因在於大量次級房貸發放給本來沒有支付能力的“次級”購房者，這些人購房目的是房產升值，在過度金融創新的環境下，甚至零首付，所以房價下跌棄房普遍，房貸違約率上升，底層資產違約傳導到抵押證券，引發金融危機。

而在我國，房產管制政策強硬，房貸證券化基本沒有，銀行發放的貸款都有較高比例首付要求，並直接獲得資產抵押權。

根據中國人民銀行2018年發佈的《中國金融穩定報告》裏稱，中國平均首付比例34%以上，除了少數投資客，對於大多數剛需購房者而言，當房價下跌20%時，最終只是體現為名義資產價格下降，實際上不會帶來居民還貸違約率的大幅上升。

地方政府

2020年地方政府的土地出讓金收入為8.21萬億元，如果在此基礎上縮水20%，那麼地方政府收入將會減少1.6萬億。根據IMF披露的數據，我國2020年地方政府債務（顯性+隱性）規模達92.9萬億。房價下跌同樣也會導致地方政府資產縮水，負債率上升。財政收入又下降，化解地方政府債務的難度就上升了，極端情況下可能還會引發地方債違約的發生。不過，我們要牢記中國地方政府並沒有獨立資產負債表，中央政府會成為最後的救助者。

金融機構

根據央行披露的數據，截至2021年9月，金融機構人民幣貸款餘額為189.6萬億元，其中，主要金融機構投向房地產的貸款餘額為51.4萬億，佔總貸款的比重為27.1%。其中，房地產開發貸餘額為12.2萬億，個人購房貸款餘額為37.4萬億。

假設房價下跌20%時，居民違約率為5%，以37.4萬億作為個人購房貸款餘額的話，那麼37.4萬億×5%=1.9萬億。但是，我們的房地產貸款模式是住房抵押貸款，即使發生居民違約，但房子還在銀行手裏，銀行依然能夠通過變賣資產收回部分貸款，甚至是收回全部貸款。實際上，美國次貸危機後房價又漲回來了。只要不出現日本式的20年下跌。只要摁住傳導，時間總會換來空間。

從金融機構的資產端來看，抵押貸款在商業銀行貸款中所佔的比重較高。我們統計41家上市銀行貸款總額為117萬億，抵押貸款總額為44.1萬億。假設抵押貸款的違約率為10%，扣除個人住房抵押貸款後，金融機構可能有1.3萬億左右的貸款出現違約。

2020年A股所有上市銀行的貸款撥備率約為3.5%，也就是説上市銀行的總撥備約有4.1萬億左右，足夠覆蓋1.3萬億的損失。加上考慮抵押物的價值，即使發生1.3萬億貸款的違約，銀行的損失也達不到1.3萬億。因此，從以上的角度來看，當房地產價格下跌20%時，金融機構的風險整體可控。

上述並沒有考慮影子銀行，假設2019年末中國廣義影子銀行的規模為84.8萬億，假設有三分之一的資金流向了房地產和地方政府融資平台，那麼就有28萬億左右的債務規模。這裏我們假設企業的違約率為10%，那麼約有2.8萬億的債務發生違約。

從上述假設，我們覺得，只要不產生擠兑風險，僅僅從違約損失角度，房價下跌20%損失可控。

2016年7月，英國《金融時報》指出，中國的影子銀行可能成為中國式“雷曼破產危機”的源頭。當房價下跌時，房地產公司和地方政府融資平台可能發生違約，從而對影子銀行造成一定的衝擊，同時又因為影子銀行的資金來源很大一部分來自於銀行，可能又會進一步對銀行產生負向衝擊。所以關鍵是控制傳導、控制恐慌，以時間換空間，絕對損失數並不是核心問題。

房產開發商

地產行業長期以來的商業模式都是高槓杆高週轉，這使得行業的槓桿水平長期居高不下，2020年地產板塊的資產負債率高達80%，剔除預收的資產負債率也高達73%。如此高的槓桿使得中國的地產公司雖然看起來風風光光，其實一直揹負着巨大的風險。

2020年地產板塊的存貨規模超過7萬億元，淨資產規模2.7萬億。地產公司的存貨主要就是未售房產或是土地資源，假如房價下跌和地產板塊存貨貶值幅度一致，房價整體下跌20%，存貨理論會損失1.4萬億。

綜上，在房價下跌20%這一假設前提之下，通過對各部門情景推演，我們認為：房價下跌20%，房地產公司、地方政府和影子銀行可能會受到較大的負面衝擊，而居民部門和銀行等金融機構受到的影響比較有限。

需要注意的是，上述的推演是基於靜態的角度，房價下跌可能會帶來地方政府融資平台、影子銀行和房地產公司的債務違約，資產的拋售可能會帶來資產價格的進一步下跌，形成惡性反饋循環，給經濟帶來負面衝擊。所以，關鍵在於控制風險外溢、控制恐慌情緒。

恒大債務有多少？

上表是中國恒大2021年上半年的簡易資產負債表。12月3日宣佈違約的金額是2.6億美元，按6.37匯率也就16.6億人民幣，與一個資產2.3萬億的公司相比真是微不足道。

看現金流量表就會明白，2021年上半年，經營、投資、籌資現金流都為負，處於實質收縮，而籌資-5816億，就是在償還各種借款，從這個性質上看，我們可以直接斷定，恒大目前的債務危機不是經營危機是流動性危機。

作為中國高槓杆高週轉地產公司代表，並不是虧損虧得付不了債，而是週轉問題。短債長投是高槓杆高週轉的底色，有點像騎自行車，要不倒下來，一定要有速度。恒大危機關鍵政策收緊導致的房產行業整體失速。

恒大2.3萬億資產，到底借了多少錢？如果破產會有多大窟窿？

根據公司2021年的半年報，恒大有息借款5717億元。

借款似乎並不很多，我們看資產負債表有印象，1.9萬億債務。剩下應付款9629億，很多是開給供應商的商票和融資商票，另外，中國房地產公司慣用項目公司明股實債方式融資，主要表現在小股東權益，這部分估計2000億左右。

此外，恒大的合約負債2157.9億元，合約負債可以理解為預收房款，涉及到大量購買了恒大的期房但是還沒入住的購房人。恒大是國內最大的地產公司之一，2020年合約銷售額在5000億以上，2020年年報顯示公司在全國有接近800個項目，一旦項目中斷，會影響到大量的個人購房者，產生惡劣的社會影響。

恒大危機的性質

恒大債務2萬億，不是小數目，相當於去年GDP的2%。那麼，恒大債務危機會不會演變成中國版的“雷曼時刻”？

我們有類似的背景，房產泡沫，高槓杆率，但是我們沒有過度金融化，暫時還沒有房產價格劇烈下跌。所以，答案：不會。

通過分析我們給本次恒大違約事件貼一個標籤：企業經營不善造成的流動性危機。“雷曼時刻”是房地產泡沫破裂造成的金融危機，性質不同。

當然，恒大危機處理還是會造成很大損失，畢竟債務有2萬億，如果都損失了，對相關產業和金融機構都會有衝擊。幸好我們沒有過度證券化，傳導速度不快，恐慌反應不那麼劇烈，即便如此，從危機處理的過程中，我們也能體會，有了2008年金融危機的前車之鑑，中國管理者的響應速度很快。

2021年12月3日週五晚8點，恒大公告，2.6億美元債務違約。

一個小時後，9點，廣東省人民政府約談許家印，並派工作組進駐恒大。

二個小時後，10點，銀保監會和證監會分別發表聲明。

銀保監會表示，恒大違約是個案，不會對我國銀行業保險業的正常運行造成任何負面影響。

證監會表示，恒大集團經營管理不善、盲目多元化擴張，最終導致風險暴發，屬於個案風險。恒大集團風險事件對資本市場穩定運行的外溢影響可控。

週一，12月6日，央行宣佈降準0.5%，釋放1.2萬億流動性。

週一，12月6日，中央政治局會議召開，裏面提到促進房地產業健康發展和良性循環。

決策層手起刀落，斬斷恒大事件的外溢途徑。

小結

中國房地產市場並非完全市場化，中國土地制度和美國有根本性的不同，地都在政府手裏，政府對於房價和土地價格均具有較大的議價和控制能力。房地產與金融密不可分，在我國，金融業是強力管制的，銀根也在政府手裏。所以我國政府對於房地產有明顯強於其他國家的控制能力。

以恒大為代表的這一輪房企流動性危機，應歸因於政策主動調控，引發融資渠道收窄，而非房產價格大幅波動。

儘管監管對於高槓杆高週轉模式野蠻生長不滿，但也並不希望看到房企崩盤，今年下半年政策也頻頻釋放些暖意，央行提出了“三穩”（穩地價、穩房價、穩預期）和“兩個維護”（維護房地產市場的健康發展；維護住房消費者的合法權益）。

2021年12月6日，政治局會議明確指出：促進房地產行業健康發展和良性循環。説穿了就是要避免“雷曼時刻”般的惡性循環。説明決策層既堅定執行“房住不炒”，也看到了當前房地產市場的債務問題，在當前中國經濟面臨轉型期和共同富裕的框架下，房地產調控的大基調不會發生變化，關鍵在於中國經濟要如何擺脱對房地產的依賴，同時平穩過渡。

雖然我們假設房價下跌20%，房地產公司（包括房地產產業鏈）、地方政府和影子銀行可能會受到較大的負面衝擊，甚至產生違約風險，引發連鎖反應。但是，在我國制度框架下，房價並不會發生短時間快速大幅下跌，因為一旦房價出現快速大幅下跌，一方面，對於嚴重依賴土地財政的地方政府來説，勢必帶來財政狀況的急劇惡化，另一方面會形成傳導恐慌效應。

從這個角度來看，也就不難理解許多地方為什麼會出台“限跌令”了，以凍結流動性為代價控制房價快速大幅下跌。所以，我們認為該前提假設在目前環境中不會發生。

如此，我們認為恒大危機不會成為中國的“雷曼時刻”，這一輪房地產違約潮更多體現為房地產企業的流動性危機。**房地產企業的流動性危機，和美國的金融危機有着明顯的區別。**因此，本輪房地產企業債務大概率不會引發系統性危機。

同時我們也要留意，地產野蠻生長時代落幕，未來經濟將以實現高質量發展為主。

時來天地皆同力，運去英雄不自由，隨着黃金時代的結束，房地產企業必然會接受嚴峻考驗，行業殘酷洗牌之後，地產行業依然會是中國最重要的行業之一，經營穩健的優質地產公司也會等來更好的機會。

恒大危機不會成為中國的“雷曼時刻”，但是將成為中國地產行業的成人禮。

本文系“益研究”梁宇峯、饒鋼、吳慧敏、林一鳴關於恒大債務違約危機研究報告摘要；梁宇峯著有新書《常識的力量》。