央行震懾人民幣多頭，中央重提“逆週期”，跨年行情劃重點_風聞

文|Irene Zhou

過去的一週，幾個動向對經濟、市場走向至關重要：

上週一（12月6日），央行火速宣佈於15日降準；

上週四（12月9日），央行宣佈對外匯存款準備金“加準”以抑制過快上行的人民幣匯率；

上週五（12月10日），一年一度經濟領域最高層級的中央經濟工作會議閉幕，關於經濟形勢、政策組合和投資機會，都給出了很多重要信號。例如，會議強調跨週期和逆週期宏觀調控要有機結合，“逆週期”調控重出江湖，前期政策偏緊的局面得到糾偏，給市場吃下一顆定心丸。

面臨連續出台的政策和經濟信號，究竟如何解讀？未來人民幣匯率何去何從？跨年行情又應該如何把握？

人民幣大概率維持強勢

不論今年下半年中國經濟下行壓力有多大，決定人民幣匯率的永遠是“真金白銀”。超級強勁的出口、加速湧入中國股債市場的資金硬生生將人民幣推向了高位，即使美元指數從93漲到了96以上，外有明年至少兩次美聯儲加息預期，人民幣依舊對美元一路走強，並在12月7日漲至6.34附近，再度回到並突破了5月的強勁點位。

近期人民幣升值速度較快，而且對一籃子貨幣創下歷史新高，CFETS人民幣匯率指數9日報102.71。終於央行還是忍不住了。

12月9日晚間，中國人民銀行決定，自2021年12月15日起，上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的7%提高到9%。消息一出，離岸人民幣直線跳水大跌300點。截至當日19:53，美元/離岸人民幣報6.3758。

早在今年5月31日，當時美元/人民幣逼近6.35大關，央行也使出這同樣的工具，當時將外匯存款準備金率由5%提高到7%，人民幣多頭偃旗息鼓。時隔近半年，5月的點位已被再次突破。

“‘升準’就等於收緊一下境內美元的流動性，變向提振美元，央行是在釋放控制人民幣升值的信號。”某大行交易員對筆者表示。

上次“加準”之前，境內美元利率比境外美元Libor還低，但之後就比Libor高了，因此這一手段有較強的信號作用。但其實象徵性含義仍遠遠強於實質。

此次最高吸收美元流動性204億美元，與日均390億美元的在岸市場美元/人民幣交易量相比，仍然相對較小。年初至今，外匯存款總量已經漲了14%，10月底達到了1.01萬億美元，意味着在岸的美元流動性依然十分充裕。

當前，進入年底結匯高峯，加劇了匯率攀升。這也部分解釋了為何美聯儲主席鮑威爾展現鷹姿、中國央行降準、美元指數突破96大關，人民幣對美元依舊弱不下來。

一位中資銀行交易員表示，年底出口企業存在剛性結匯需求，包括利潤結算、貨款結算等，不論價格如何都需要結匯。

此外，套息交易（carry trade）的盛行導致央行此次快速出手，交易出現的原因也是因為息差巨大，且目前仍然存在。多位交易員都提及，最近離岸市場套息交易“很香”，尤其是做多人民幣對歐元的交易，人民幣弱不下來，人民幣空頭也根本不存在。

套息交易是外匯市場交易的一種，指投資者以低息貨幣借入資金，用以買入高息貨幣或高息貨幣資產，從中賺取差價。

就目前的中國貨幣市場利差來看，3個月倫敦美元拆息利率（美元Libor）為0.2%，3個月上海人民幣拆借利率（人民幣Shibor）維持在2.5%附近，二者利差維持在今年以來的高位，亦是2018年以來的最高水平。

也就是説，強勁的出口支撐人民幣走強，而且做多美元對人民幣就要付出carry（美元利率比人民幣低很多），而做多人民幣對美元起碼可以先拿一個正的carry，加之carry比較高，加劇了市場對這類交易的追捧情緒。

面對央行釋放震懾信號，可能離岸市場的套息交易會稍事收斂，但後續的決定性因素仍是資金流向。同時，各界認為，央行此舉並非要干預人民幣的走勢，而是實時打壓一下“羊羣效應”。

當然，明年出口的情況和資本項下資金流入的情況是人民幣未來走勢的關鍵。出口部分取決於海外疫情的發展，而資本項下的流入看似大概率仍將持續。

12月9日，北向資金淨流入A股市場近216.56億元，再創階段性新高，使得全年流入量已近3981.06億元，再加上12月10日的超90億元的淨流入，全年已經突破4000億元大關達4072.54億元。

2020年，北向資金淨流入2089.32億元，換言之，2021年的北向資金流入近乎翻倍，創歷史新高。

| 來源：通聯數據

未來美聯儲的政策變化亦需要關注。12月議息會議將在週四宣佈決議，在通脹壓力下，市場預計12月美聯儲可能會宣佈加速縮表，從每個月縮減150億美元購債規模提高至300億美元。

此外，有機構預計，美聯儲此輪加息週期可能加息4~5次，其中明年夏天后加息2次共計50個基點。

12月10日公佈的數據顯示，美國11月CPI上漲了0.8%，同比上漲6.8%，達1982年6月以來的最高水平，創40年新高，也是目前大多數美國人見過的最高通脹率。

在這波緊縮週期下，交易員認為美元指數仍有上行空間。尤其是目前美國核心通脹已逼近4%，美聯儲也放棄了“通脹是暫時性的”這一言論，因為明年通脹若持續走升，這種措辭將影響美聯儲的信譽。

相比之下，歐元區的核心通脹仍在2%以下，因此歐洲央行更有底氣維持寬鬆政策，這種差異或推動美元指數走升（歐元在美元指數的構成中佔到超60%）。

整體來看，此前漲幅過快的人民幣有可能暫時出現糾偏，但在強勁的資金流入支撐下，大幅走弱的可能性並不存在。目前不少交易員已經開始將未來的6.5作為再次做多的機會窗口。當然前提是，人民幣在央行的這輪信號下真的能先弱下來。

政策拐點下價值、成長均有機會

除了匯率，未來貨幣、財政政策等經濟政策的走向無疑是近期市場最為關注的。經歷了大幅收緊的2021年，未來究竟政策拐點將以什麼樣的形式到來？

事實上，此前降準落地疊加寬鬆預期較強，匯率仍沒有走弱，交易員認為這在某種程度上也可以解讀為，經濟託底政策浮現，好轉的經濟基本面也可能利好匯率。

12月10日，中央經濟工作會議勝利閉幕，隨後發佈的新聞稿顯示，關於經濟形勢判斷和政策基調變化的三個信號：

中央首次提出經濟面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力，這是政策基調轉變的背景；

為了應對“三重壓力”，穩經濟在政策制定中的權重大幅上升，反過來説，經濟失速下行或者説經濟不穩，是絕對不允許出現的；

強調跨週期和逆週期宏觀調控要有機結合，“逆週期”調控重出江湖，前期政策偏緊的局面得到糾偏，給市場吃下一顆定心丸。

關於財政、貨幣和房地產政策組合則有四個關鍵信號：

積極財政明確發力，財政支出加碼和新的減税降費是兩大看點；

“適度超前開展基礎設施投資”凝聚成為全黨共識，明年基建投資增速預計將會回升；

貨幣政策操作仍以結構性工具為主，市場該放棄降息的幻想了；

“房住不炒”大方針不變，維穩房地產業的責任更多地下放到了地方層面。

不難發現，相比起過去的寬鬆週期，這輪政策拐點迎來的應該是一個適度寬鬆的週期，大水漫灌絕不會重現。因為不論宏觀環境，還是貨幣、財政政策，都有很多限制因素。財政的放鬆力度也可能沒有預期中的大，例如地方財政主要依靠房地產，但現在賣地收入下降，地方財政的壓力不小。同時，地方財政是終身追責制，因此地方政府也不敢利用地方政府平台隨意融資。當然，地產行業的強監管可能會出現一些糾偏，畢竟初衷是控制行業的槓桿率，而非將其一棍子打死。

因此，機構認為，明年A股不存在一個整體的大幅估值擴張，可能估值擴張會集中在某一些在今年受到負面影響非常大的行業，不論是政策收緊、經濟下行還是原材料成本飆升，上述因素今年把很多行業都砸在地上，並且機構持倉比例仍比較低，明年相關板塊的估值和業績都可能會比今年好一些。

未來，央行降準與否可能更取決於國務院，但央行更傾向於“精準滴灌”的態度顯露無疑。面對11月、12月都近乎高達1萬億的MLF到期量，央行此前並沒有選擇降準，而是連續公佈了幾個定向的政策支持工具，比如，2000億元針對小微企業的再貸款；此前國務院常務會議決定，在前期設立碳減排金融支持工具的基礎上，再設立2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款；現在又新設針對去碳行業新能源領域的再貸款。摩根大通預計，明年全年上述工具會達1～1.5萬億元規模。

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌認為，“央行當前相對不會選擇降息，所以我們現在的預測裏並沒有降息。”他稱，明年降息的可能性應該比今年更低，原因在於，從通脹走勢來講，明年CPI大概率會比今年略高，今年全年約為1%，明年預計達2%左右，離官方3%的目標仍低不少，但CPI走勢向上；從經濟的走勢來看，如果按環比，今年三季度應該是低點，即使拿兩年平均增速來比較，可能今年的低點也是在四季度，明年上半年會慢慢轉好。再考慮到明年美聯儲進入緊縮週期，因此中國明年降息的概率比今年要低。

此外，會議也透露了有關於資本市場投資機會和風險的三個信號：全面實行股票發行註冊制，券商行業大發展的風口已經來臨，投行和資產管理/財富管理的邏輯成為券商板塊的新主線；強調“正確認識和把握資本的特性和行為規律”，資本監管工作正在悄悄變化，相關領域投資機會值得重新審視；強調“正確認識和把握碳達峯碳中和”，市場對於雙碳目標的某些激進預期可能需要修正。

上述最後一條無疑引發關注。具體而言，中央經濟工作會議指出，要科學考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創造條件儘早實現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變，加快形成減污降碳的激勵約束機制，防止簡單層層分解。

也有機構投資人士分析稱，裏面的細節暫時還不是特別確定，比如類似於如何界定可再生能源和原料，但是這個事情無疑是對新能源行業的邊際利好（當然風電光伏肯定更多一些）。

從新能車角度看，此前受到能耗指標考核控制較嚴格的排序為負極（石墨化）>正極（三元&鐵鋰）>銅箔，其他的幾個環節能耗相對較低。

**整體來説，各界預計明年市場的表現將更為均衡。2022年滬深300、中證500或者説成長和價值板塊都可能有較為均衡的表現，這將與今年的極端分化有所差異。**截至12月10日收盤，今年迄今，滬深300下跌4.04%，而中證500上漲12.71%，風格分化可謂演繹到了極致狀態。

從絕對角度來看，此前滬深300的估值較高，但今年持續遭遇殺估值，目前估值也只僅十多倍，相比起標普的近26倍仍要低不少，且中國公司的整體成長性並不輸，海外資金的配置動力仍然較強。

經歷了大幅上漲，中小市值板塊明年有消化估值的必要，但機構對中證500亦不悲觀。相關數據顯示，滬深300指數的市盈率僅約13倍，從近五年曆史估值分位數來看，處於43.19%的位置，是一箇中性偏低的估值分位；雖然中證500估值約為20.67倍，明顯更高，但實則位於過去十年6.43%分位點。