兩年三次啓動IPO，東軟醫療對賭協議輸不起_風聞

2018年4月，港交所上市規則的改變，第一次對尚無營業收入的生物科技公司敞開了大門，此後成為了眾多尚未盈利的醫療科技公司上市的重要選擇。

2021年，隨着科創板對生物醫藥公司審核更加嚴格，眾多企業上市折戟，今年1月-11月就有16家生物醫藥企業IPO終止，港交所眾多企業的首選。

東軟醫療就是眾多從科創板轉向港交所的醫療企業之一，2020年6月，東軟醫療就曾經在科創板遞交招股書，並且在2020年11月終止；2021年5月，東軟醫療在港交所遞交招股書，在6個月內招股書並未通過而失去上市資格。

東軟醫療對於上市十分急切，2021年12月1日，年內第二次向港交所遞交招股書。只是讓人好奇的是，東軟醫療的行為讓人感覺如此窘迫。

極其依靠補助，東軟醫療“被逼”上市

在醫療領域，東軟集團服務廣泛，遍及診療多個環節，涉及眾多高新技術。1998年成立的東軟醫療，主要從事CT、核磁等大型醫學診療設備的研發、生產、銷售，是東軟集團在硬件領域的重要佈局。

經過二十多年的發展，東軟醫療的服務已經不僅僅限於醫療硬件，開拓了數字化醫學診療設備、MDaaS平台、設備服務與培訓以及體外診斷設備及試劑四大業務。

數字化醫學診療設備：包括CT掃描儀、MRI掃描儀、DSA機和GXR機等射線照像設備；超聲診斷設備；PET/CT掃描儀和RT產品等腫瘤診療設備；及設備核心組件。MDaaS平台：提供各種創新醫療數據服務和解決方案，包括智能影像服務、基於影像的臨牀解決方案及醫學影像研發服務。設備服務與培訓：在醫療設備整個生命週期中提供售後服務及培訓，遍及設備安裝、檢修、維護和診斷。體外診斷設備及試劑：包括自動生化分析儀及生化試劑，可以讓醫生和醫療機構使用生化試劑進行診斷測試。

在眾多業務的支撐下，東軟醫療已經取得了相當規模的收入，根據招股書顯示，2018年至2021年前6個月，東軟醫療分別營收19.12億元、19.08億元、24.59億元和13.20億元，利潤為1.69億、0.82億、0.93億和0.88億元。

東軟醫療的利潤，離不開主營業務外的其他收入及收益，報告期內分別為2.22億、1.32億、1.57億、0.85億和0.71億元。作為行業的開拓者和領先者，東軟醫療同樣備受政策支持，報告期內東軟醫療分別獲得政府補助8071.4萬、4670.5萬、9809.2萬及4219.2萬元。去除其他收益，東軟醫療依然處於虧損狀況。

從基本的財務數據，再到市場上，東軟醫療要好於市場上大部分的企業。然而，東軟醫療目前卻有一個巨大的困擾——對賭協議。2014年，東軟醫療從東軟集團分拆後，完成了A輪融資，並且簽署了對賭協議，如果東軟醫療、東軟熙康在第二次交割日後的6年內未能實現上市，投資方可根據協議約定要求履行回購義務，按照每年8%的複利回購股權。

這意味着，無論是東軟醫療又或者是東軟熙康，都必須在2022年9月前完成上市進程，否則就要對股東進行賠償。對於東軟集團來説，有多次上市成功經驗，比如東軟集團和東軟教育，都已經成功登陸股市。因此，東軟醫療IPO似乎對於東軟集團來説似乎並非難事。

但現實卻並未向東軟醫療的預期方向發展，本次已經是其第三次啓動IPO。在剛剛失效的第二天，東軟醫療就再次遞交招股書，可見其對成功上市行為的窘迫。

遭遇市場瓶頸？

東軟醫療未來在何方？

作為國內最早的玩家之一，東軟醫療曾經創造過眾多輝煌的歷史，比如其率先研發出中國第一台全身CT，打破國際壟斷，讓國產CT開始逐漸走向輝煌。

在產品的銷售上，東軟醫療的能力並不能與其科研能力相匹配，十分依賴經銷商。東軟醫療招股書顯示，經銷商銷售銷售佔比幾乎都超過60%，且逐年增加。2018年至2021年前6個月，經銷商銷售比例分別高達59.9%、60.2%、66.8%、69.3%和71.5%。

經銷商的快速擴張，也為東軟醫療帶來更多的不確定風險。比如，2018年，因為售後問題出現分歧，梁山縣楊營中西醫結合醫院在2020年4月將東軟醫療及其經銷商泰安市瑞達醫療設備有限公司告上法庭，法院判決經銷商瑞達公司支付給醫院X線球管補償費120500元；又比如，2021年，東軟醫療代理商因為涉及受賄，再次被告上法庭。隨着經銷商的數量和業績的增長，東軟醫療又是否需要承擔相對應的篩查和監督職責呢？

東軟醫療產品單價相對較高，CT均價約150萬，MRI和DSA均價均超過300萬，對於頂級醫院來説或許容易接受，但對於規模相對小一些的醫療機構，這無疑是難以接受的。為了能夠讓更多醫療機構能夠購買這一產品，東軟醫療為其產品提供了相關金融方案，東軟醫療就與4家銀行以及大連康睿道合作，由銀行為客户提供貸款，大連康睿道為客户提供貸款擔保。

幾年前，一家遠程醫療公司遠程視界，設計了一套醫療設備租賃模式，通過租賃公司將設備以高於市場的價格租售給醫院，醫院作為承租人和名義還款方獲得設備使用權，租賃公司將設備採購款支付給遠程視界。這一金融行為，導致醫院資金無法正常週轉，資金鍊出現斷裂。最終這個號稱年營業額高達60億的獨角獸，將自己推向了深淵。

貸款的方式必然會推高產品的綜合成本，是否也會出現醫院資金鍊問題。相比較遠程視界東軟醫療的方案似乎更加靈活，即使醫院無法付款，最終也由大連康睿道買單。而大連康睿道也是東軟系企業，這一行為無異於左手導右手，可是東軟醫療的業績卻也真實的提高了。

2018年-2020年全年及2021年前六個月，東軟醫療的銷售成本分別高達11.49億、11.7億、15.57億、6.99億和8.11億。隨着公司銷售成本增加，銷售額增加並不明顯，東軟醫療是否觸碰到瓶頸了呢？

據弗若斯特沙利文的資料，東軟醫療CT市場份額為10.6%，按2020年收入計，東軟醫療在中國CT製造商中排名第五，按2020年的銷量來看，其是中國CT系統的最大出口商。

在東軟醫療的4大業務中，數字化醫療設備銷售為主，報告期內營收分別佔比71.6%、65.0%、74.4%和74.6%。其中CT掃描儀佔據了半壁江山，9.83億元、8.17億元、12.93億元和7.67億元，佔到同期總收入的51.4%、42.8%、52.6%和58.1%。

隨着疫情的暴發，車載CT產品再次成為熱點，這一模式可以深入災區，助力災後救援，並且與急救車輛結合節約大量搶救時間。比如東軟醫療的Mobile CT Unit，具有智能全身成像、遠程輔助診斷、野外安全移行等功能。相信隨着車載CT產品的普及，東軟醫療產品依然有一定的發展前景。

東軟醫療仍然在研發上大量投入，研發成本分別為1.7億、1.8億、2.2億1.17億和1.15億。隨着數字醫療時代到來，智慧醫療產品的價值將會被重構，數字化解決方案價值將會被認可。特別是在影像數據一體化的時代，東軟醫療的MDaaS平台基於影像的數據服務和解決方案，理論上有巨大的發展場景。

相比較另外一個國產醫療設備聯影醫療在數字醫療上，特別是智慧醫療上的投入和產出，東軟醫療並未展現出領先者的優勢。東軟集團及其子公司在醫療領域的整體資源積累豐厚，但競爭者同樣不弱，在數字化轉型過程中，東軟醫療能否抓住這一機遇有待時間觀察。