美國國債收益率飆升預示着什麼？市場正劃出邊界-高德勝

【文/ 觀察者網專欄作者 高德勝】

2月25日，10年期美國國債收益率閃電飆升，連續突破1.5%、1.6%兩大關鍵點位，日內升逾20基點，創下去年2月以來最高水平。自2021年春節以來，美國10年國債收益率在不到兩週的時間裏已經大幅飆升約40%。

其它期限美國國債收益率也同時大幅攀升。5年期美債收益率一度升至0.8617%，日內上升約26個基點。30年期美債收益率一度觸及2.4%整數大關，也創一年來新高，日內上升約16個基點。2年期美債收益率日內上升約6個基點。

這意味着，美債發行遭遇市場冷對。25日進行的一支610億美元的5年期美國國債拍賣需求鋭減，投標倍數為過去十年來倒數第二低位。美國財政部拍賣的620億美元的7年期國債，投標倍數從之前的2.305跌至2.045，創歷史新低。市場人士評價，這絕對是史上災難性的一場美債拍賣。

受此影響，美國股市全線暴跌。道瓊斯工業平均指數跌1.75%，納指跌3.52%，標準普爾500跌2.45%。

美債收益率飆升的背後，既反映出投資者對美國通脹上升的預期在迅速增強，也反映出市場對美債爆炸式擴張的擔憂與日俱增。它表明在投資者眼中，美債已經不香了。急劇擴張的美國國債不可能被無限接納、照單全收，市場這隻“看不見的手”正在要求美債發行者付出更高成本。

通脹預期正在迅速提升

10年期美國國債收益率是最具標尺性意義的金融市場指標，1.5%的收益率是市場心理的一個臨界關口。國債收益率一旦突破這個關口，市場對通脹的擔憂將急劇上升。

10年期美債收益率超過1.5%，即超過標普500平均股息（CNBC圖）

去年以來，以美聯儲為代表的西方央行開啓史詩級貨幣大放水式的寬鬆刺激政策。美聯儲在2020年3月短短一個月內，就向市場釋放3萬億美元流動性，相當於英國一年的GDP。如此量級的貨幣增發，不可能不對資產市場和商品市場帶來衝擊。

如果説去年疫情之下，暫時壓抑了人們的消費需求和生產需求，那麼2021年隨着疫苗大面積推廣、新冠疫情逐步得到控制，全球經濟回升帶來的消費需求和生產需求，加之市場供應一時滯後，全球通脹勢必強勢來襲。

全球金融市場充斥着“流動性的暴力”，能源、有色金融、原材料等大宗商品幾乎全部漲價。自拜登勝選以來，布倫特原油上漲60%，銅上漲30%以上，玉米上漲近40%，大豆上漲30%。流動性的泛濫，已經到了“到處亂竄”的程度，比特幣魔幻式的瘋漲背後也是充溢的流動性在支撐。

眼下，全球通脹預期在迅速抬頭。今年1月歐元區核心通脹率為0.9%，較上月上升1.2個百分點。其中，荷蘭最高，為1.7%，德國、法國分別為1.6%、0.8%，均呈上升態勢。美國核心消費物價指數2月上旬達到1.4%，並在過去8個月持續處於上升通道。衡量未來10年平均年通脹預期的指標（10年期通脹保值債券損益平衡通脹率）一度漲至2.19%，為2018年中以來最高。

10年期通脹保值債券損益平衡通脹率走勢（3年折線圖，ycharts.com）

隨着美國大力推行疫苗接種，在美國疫情逐步緩解的情況下，美國經濟回升的步伐在加快。製造業、服務業經濟活動在逐步改善，2月份美國耐用品訂單環比增長 3.4%；被視為商業投資晴雨表的核心資本品訂單增長 0.5%。失業人數逐月下降。拜登政府1.9萬億美元龐大紓困計劃獲得重大進展，將進一步刺激居民消費活動，部分經濟學家預計美國今年經濟可能出現過熱。這都加劇了市場對美國今年內通脹快速反彈的預期。

在通脹預期提高的情況下，為抵消通脹的損失，投資者勢必對美國國債債的投資回報提出更高要求，由此推高了國債的收益率。

美債擴張將面臨市場的天花板

美國紐約西43街豎立着一面美國國債時鐘，上面顯示的美國國債總額已突破28萬億大關。國債時鐘上的數字提醒着人們，美國政府的負債正在加速增加。

自去年3月以來，美國實施數輪財政刺激和經濟救助法案，總額達到3.8萬億美元。一輪又一輪的財政救助支出，使聯邦赤字雪上加霜。美國聯邦財政赤字從2016年的5850億美元連年攀升至2019年的9840億美元。美國財政部數據顯示，2020財政年度聯邦政府支出增加47.3％，至6.55萬億美元，財政赤字激增逾兩倍，總額超過3.1萬億美元，赤字佔GDP之比躍升至15.2％，已是連續第五年增加，為1945年以來的最高水平。

隨着赤字累積，美國聯邦債務總額已突破28萬億美元，其與GDP比率達到134%。眼下，拜登政府正在緊鑼密鼓地推出1.9萬億美元的《美國拯救計劃》，後續還將推出3萬多億美元的基礎設施建設計劃。可以預見，美國政府的鉅額赤字和債務高漲仍在路上。

美國國債的擴張很大程度上依賴美聯儲印鈔提供資金支持。美聯儲的無限量化寬鬆措施，既為美國財政提供了資金支持，又向金融體系注入了大量流動性，同時美聯儲購入大量國債資產，大大壓低了債券的利率水平，去年2年期國債等短期債券低至0的水平，10年期美國國債收益率一度只有0.35%，並長期保持在1%以下，這大大降低了美國政府發債成本。去年以來，美聯儲為刺激經濟幾乎用盡全力，將聯邦利率維持在0附近，並維持每月1200億美元的購債計劃，美國財政新增加的債務，基本由美聯儲承接了。美聯儲同時保證除非美國完全達到復甦，且通貨膨脹利率超過2%，將繼續維持寬鬆貨幣刺激政策不變。

而美國確實從肆無忌憚地大舉發債、任性印鈔中收穫了好處：既幫助他們化解了當前的經濟衰退危機，美國國民的財富也增加了。

從前幾輪的財政紓困法案，美國一般民眾獲得了每人1800美元的現金補貼。失業者每週額外獲得第一階段每週600美元、目前400美元的失業救濟金。美國政府的慷慨撒錢，使一批美國人能夠躺着掙錢。眼下，拜登政府更大手筆的1.9萬億美元紓困計劃，將進一步給美國民眾帶來直升機撒錢式的補貼福利。

同時，貨幣寬鬆催生了股市繁榮，而股市繁榮創造了“財富”增長。美聯儲報告顯示，2020年第三季度美國家庭淨資產增加 3.8 萬億美元（增長3.2%）至 123.5 萬億美元，其中居民持有的股票價值上升 2.8 萬億美元，房地產價值上升約 4300 億美元。自2020年3月以來，美國億萬富翁們擁有的財富增加了1.1萬億美元，億萬富翁人數增加了46人。美國政府的現金補貼與貨幣寬鬆直接增加了美國民眾的財富。

債務，對別的國家可能是陷阱和毒藥，但在美國經濟高度虛擬化、金融化的條件下，債務的天量擴張卻成為了美國創造“財富”的工具。

實際上，憑藉美元世界貨幣的特殊地位，美國從來無需擔心國家債務償還的問題，因為可以通過擴大美元發行來償還。美國國債是以美元計價的，只要世界還存在對美元和美債的需求，它的債務就可以無限制地擴張，它有能力通過發行更多債務來償還原有債務。同時只要美聯儲把利率壓到足夠低甚至零，它也無需擔心利息成本的問題。這正是美國多少年來不斷重複上演的事實。

但是，美國靠不斷髮債刺激經濟、增加財富這樣的好事，是否可以永遠持續下去呢？換句話説，美國的債務是否可以無限制的增長呢？

美國國債收益率的飆升，意味着美國債務擴張不可持續，它註定將面臨市場的天花板。

一方面，國債收益率飆升，直接提高了美國政府發債的成本，美國繼續舉債將面臨更高的利息支出，從而加劇美國政府赤字負擔。同時，國債收益率作為實際利率的標尺，它的上升還會帶動美國各類貸款利率同步上揚，整個社會融資成本提高，影響美國經濟復甦。

另一方面，美國債務的急劇攀升，越來越引發國際投資者對美國赤字和債務可持續性的疑慮。美國國債發行在市場的遇冷，表明這一趨勢日益加深。

據彭博社2月25日援引數據顯示，美國國債正遭遇1月以來最大拋售潮。據美國財政部2月18日最新公佈的報告顯示，截至2020年12月，全球央行已在過去的33個月中有26個月大幅淨拋售美債達萬億美元的美債，這是全球央行拋美債的創紀錄水平。包括中國、日本、土耳其、沙特、德國、印度、英國、法國、加拿大等29個美債持有者均不同程度地減持了美債規模。

國債價格暴跌正迫使更多基金經理縮減風險敞口，海外投資者正在遠離美債。國際投資分析師認為，在美國持續蔓延新冠肺炎後，2021年美債是否還會有大量投資者接盤，成為市場的重大風險因素。

而最近7年期、5年期美債拍賣出現的認購滯銷正在印證這種結論。不僅美國國債投標倍數創下歷史最低，而且包括外國央行的間接購買人獲配比例也創下2014年來最差。知名財經博客“零對沖（zerohedge）”直言不諱地評論稱：“外國央行投資者對美債甚至連聞一下的興趣都沒有。”這表明作為美債基石級的全球央行買家正在遠離美債市場。

“零對沖”博客截圖

曾經，各國央行把美債視為最安全的儲備資產，而今隨着美債的無底線擴張，這種風向已然改變。全球央行正在逐步尋求在外匯儲備中提高非美元貨幣資產的配置，而且這種趨勢還將持續增強。

過去的12個月，全球央行淨購買超270噸黃金，而自2017年以來，全球央行的黃金淨購買量已經超過了1500噸。最近幾年，德國從美聯儲金庫運回黃金743噸，法國央行從美聯儲手上提取的黃金也超600噸，意大利也將近400噸的黃金運回國內。歐盟一些成員國回運黃金，並減少美元儲備資產，釋放出對美債資產不信任的信號。

眼下，美國國債與GDP比率高達134%，股市市值與GDP的比率也超過200%。對於美國國債的無限制擴張，美聯儲主席鮑威爾在2月24日的講話中警告稱，美國聯邦債務正走在不可持續的道路上。美聯儲最新發布的會議紀要稱：“美國資產價格走高的風險正在增加，資產泡沫進一步膨脹，資產估值壓力相關的脆弱性已經從顯著升級為偏高。”

華爾街的投資者們把美國暴增的財政赤字和天量債務視為隨時可能引爆的金融核彈。著名投資家羅傑斯也多次警告稱：“美國是全球最大債務國，美國債務無處不在，印鈔也無處不在，最終美國的債務經濟要付出代價。”

美國國債收益率近期的飆升，表明美國靠不斷推高赤字和債務刺激經濟和化解危機的套路，已經越來越難以持續。不管美國政客們如意算盤打得多精，也不管美聯儲官員如何喊話安慰市場，但市場自有本身的規律和邏輯，它會用自己的方式，以殘酷和冰冷的現實，為美債的擴張劃出最後的邊界。

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