明股實債規避監管，寶龍地產欲衝千億

（文/張志峯 編輯/馬媛媛）“公司2021年要實現合約銷售額突破千億，定為1050億，保持近三成的增速。”寶龍地產業績會上，企業執行董事兼總裁許華芳自信滿滿。

從去年8月“三道紅線”應聲而來，再到11月底銀保監會主席郭樹清強調房地產是現階段我國金融風險方面最大的“灰犀牛”，各大房企的錢袋子正在一步步收緊，擴張腳步也逐步放緩甚至收縮防線。

但許華芳的野心絲毫不減，信心源自企業靚麗的年報數據。

財報顯示，寶龍地產2020年實現合約銷售額815.5億元，同比上升35.1%；實現營業收入354.95億元，同比增長36.3%；年度利潤約為88.15億元，較2019年同期上升約46.5%；歸母淨利潤60.93億元，同比上升50.8%。

不過，在亮眼的數據背後，企業驟然暴增的少數股東權益引起投資者關注。

明股實債、表外融資

財報顯示，截至2020年末，寶龍地產少數股東權益暴增至150.6億，同比暴增141%，而相應的歸屬於少數股東淨利潤為26.7億，僅增長40%。

有資深投行人士向觀察者網表示，如今房地產行業調控趨緊，房企適當採用股權融資，捨棄部分收益換來資金，最普遍得方式便是“合作模式”分攤風險，少數股東權益暴增本無可厚非，但如果對應的少數股東損益與之出現較大差距，則需要引起投資者重視，這種情況極可能是企業採取了風險更高的“明股實債”方式融資。

上述投行人士分析稱，合作模式最直接的好處便是合作者為獲取權益而向項目注資，並表後計入“少數股東權益”，一般情況下往往是權益與所得收益成正比，假如兩者比例較為懸殊，即可能是引資過程中承諾了特殊條件，如有資格要求公司在約定期限內贖回股權等。

此類附條件的融資隨時可能會將付出的“股權”收回轉變成“債務”，故被稱為“明股實債”，且因其不可預知性，往往一旦爆發，後果難以估量。

事實上，合作模式的“好處”不止於此。

“2021年最難的、最大的挑戰，就是在資金上的挑戰。”易居企業集團CEO丁祖昱年初“評樓市”時就預計，需要經過一段時間的財務指標調整，一些房企才會重新企穩。其中最明顯的一個變化即是，從前合作開發時大家互不相讓爭奪控股權、操盤權，如今似乎都變得不再重要了。

換句話説，房企間往往成立聯營合營公司，共同拿地、共同開發。但在沒有控制權的情況下不需要並表，而只反映在“權益性投資”中。

如此，項目公司各項借款即屬於表外融資，不會影響公司負債端規模。

簡而言之，“三道紅線”之下企業首先要做的就是降槓桿，讓自己轉綠。隨 着不併表的聯營公司越來越多，很大一部分負債可以由這些表外公司承擔，迅速完成企業報表層面的降槓桿指標，而企業實際負債卻並未改變，反而隱藏起來。

與明股實債融資方式類似，一旦借款、債券等債務無法如期償還，危機爆發得更加令人防不勝防。

視線回到寶龍，業績會上，管理層指出，在土儲的3650萬平方米中，寶龍地產的權益佔比約60%。2019年，寶龍地產新增41宗地塊，有26宗地塊權益佔比在50%及以下；2020年新增39宗地塊，其中16宗地塊的權益佔比在50%及以下，企業採用權益法核算的投資為76.42億元，同比增長37%，

因此，在應對三道紅線上，寶龍的表現也堪稱完美。

截至2020年末，寶龍地產剔除預收款後的資產負債率為69.9%，淨負債比率約為73.9%，較2019年同期下降7.3個百分點，現金短債比為1.226。三項關鍵指標均巧妙地控制在綠檔範圍內。

而事實上，僅表內融資活動，2020年寶龍地產開展次數就不下於15次，包括髮行公司債券、中期票據、優先票據、超短期融資券、銀行貸款等。截至2020年12月31日，寶龍地產總負債達到1433.30億元，較上一年同期增加了197.40億元。

且“綠檔”背後，少數股東權益暴增、權益與利潤不匹配帶來的實際債務問題更加難以捉摸。

以商業之名？

無論如何，寶龍地產想要維持高增幅的擴張速度，除了槓桿的使用之外，還有充足的土儲。

針對拿地投資，會上有投資者提出了“重點城市集中供地政策影響”的問題，對此許華芳表示，該政策的最大優勢是減少高溢價土地，對整個行業而言是好事，對寶龍地產而言是中等機會。

值得注意的是，寶龍地產在港股資本市場的表現頗為耐人尋味。

3月3日業績會召開當天，在如此亮眼的數據加持下，寶龍地產竟然開盤跌幅逾7%，直到收盤時才以0.79%的微弱漲幅翻紅，報收6.35港元。

同時，亦有投資者疑惑，寶龍地產淨利潤60多億元，市值為何才270多億，市盈率（PE）僅有3.78倍？

要知道港股上市的內房企中，恒大、綠城等頭部企業PE均在20倍左右；龍湖、華潤、新城等同樣包含大量商業運營業務的房企也在8-15倍之間，而寶龍的市盈率幾乎是墊底的存在。

“一般來説，港股市場商業運營領域因其可持續性，估值要高於傳統住宅開發領域。”有分析人士向觀察者網指出，一方面寶龍集團重用商業地產出身的陳德力，並大發“寶龍商業三年做到長三角寡頭”的宏願；另一方面，企業主要營收利潤皆來自住宅開發銷售。因此不少人質疑其利用商業綜合體的概念炒作、勾地，以實現其住宅銷售目的。

有媒體報道稱，2020年4月，許華芳去南京出差時，與南京市長進行了一番深度交流。期間，市長將南京分管城建的領導引見給他。

後來，在國企唱主角的南京土拍市場，寶龍兩個月內拿下了四個商業綜合體，儲備的十幾個項目在南京各區遍地開花。

數據顯示，截止到2020年12月31日，寶龍地產土地儲備總建築面積約為3650萬平方米，其中，約70%位於長三角，南京、寧波集中拿地，尤其是南京全年連落七子。

許華芳特別指出：“未來，南京可能以120億以上得銷售指標成為寶龍在內地業績貢獻最大的城市。”

不過，有分析人士向觀察者網指出，勾地制度的出現本是為了避免地價過低或流派而產生，但隨着國內土地市場的逐漸成熟、土地出讓體系日益完善，以及企業間競爭力度增加、土地資源顯得越來越珍貴，勾地模式已經愈加不適應如今的市場競爭，甚至會被淘汰。這或許也是投資者不買賬，導致寶龍估值不僅不如其他商業運營企業，還低於傳統地產開發企業的原因之一。

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